芯原股份是一家提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业，主要服务于消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等市场。公司2024年营收23.22亿元，在手订单金额为24.56亿元，创历史新高，连续六季度保持高位。

核心业务及发展

• 一站式定制化服务：包括芯片设计业务和芯片量产业务，为客户提供从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。
• 半导体IP授权服务：向客户授权处理器IP、数模混合IP、射频IP等，并提供相应的配套软件。
• 研发投入：公司高度重视研发，截至2024年，研发人员达1800人，占比89.37%，研发费用持续上涨。

行业机遇

• 云厂商自研ASIC需求井喷：随着AI发展，云厂商自研ASIC需求增长，国产AI芯片性能提升，设计服务厂商迎来机遇。
• 半导体IP国产化需求迫切：IP市场份额高度集中于海外，中国IP厂商市场份额较低，国产替代需求迫切。

公司优势

• 一站式定制化服务能力提升：公司一站式定制化能力提升，带动量产服务议价能力等核心竞争力提升，有利于毛利率提升。
• 半导体IP国内领先：芯原是国内排名第一、全球排名第八的半导体IP授权服务提供商，IP种类丰富，应用广泛。
• 供应链实力较强：公司与三星电子等建立了长期稳定的合作关系，拥有14nm/10nm/7nm/5nm等先进工艺节点的芯片设计能力。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入31.8/40.6/58.8亿元，同比增长36.9%/27.6%/45.0%，实现归母净利润0.1/0.6/1.4亿元，同比增长101.8%/505.1%/125.3%。
• 投资建议：公司为一站式定制化&IP领军企业，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 研发失败、产品或服务无法得到客户认同的风险。
• 技术升级迭代风险。
• 宏观经济风险。
• 数据滞后风险。

核心观点

• 公司重组完成，持股比例提升：紫光股份完成对新华三的股权收购，持股比例从51%提升至81%，集团重组阴霾渐消，短期股抵债风险降低。
• 全栈ICT基础设施及服务供应商：公司全面布局“云-网-安-算-存-端”产品，ICT基础设施及服务收入占比约70%，其中新华三贡献主要收入和利润。
• AI服务器受益国产替代：公司AI服务器采用国产芯片比例较高，有望受益于芯片国产替代进程加速，预计2025年起AI服务器业务将迎来放量。
• 积极布局白盒交换机：公司积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破，重塑准入壁垒，提升盈利能力。
• IT分销行业景气度回升：公司凭借渠道优势构筑竞争壁垒，IT分销业务企稳回升，未来有望受益于AI PC渗透率提升和政策催化。

关键数据

• 智算规模：2023-2028年期间，中国智能算力规模有望从416.7EFLOPS增至2781.9EFLOPS，5年CAGR有望达46.2%。
• AI服务器需求：2025年1037.3EFLOPS算力对应146万台AI服务器需求量。
• AI芯片国产替代：2024年中国国产AI芯片出货量超82万张，占比30%，同比+16pct。
• 合同负债：1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。
• 数据中心交换机：2024年市场规模达125亿元，同比增长23%。
• 以太网渗透率：2025/2026年渗透率将分别达42%/49%，并将在2027年超过IB网络的渗透率。
• IT分销市场：2024年市场规模达到14300亿元，同比增长3.6%。

研究结论

• 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。
• 估值：给予公司 2025年40倍PE，目标价为31.20元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

• 债务成本高
• 赴港上市进度不及预期
• 存货减值风险
• 芯片供应短缺风险
• 市场竞争加剧
• Scale-up域研发进展不及预期

1. 行业视角：AI部署需求增长打开SaaS及IT服务市场空间

• AI应用厂商盈利能力提升：2025年Q1，美股AI应用厂商合计实现营收235.99亿美元（YoY +12.1%），净利润47.74亿美元（YoY +55.76%）。平均经营性利润率为15.81%，同比提升1.61pct。销售、研发、管理费用率分别下降0.79pct/0.25pct/0.28pct，AI赋能下经营质量显著提升。
• 美股IT服务厂商需求增长：2025Q1，美股IT服务厂商合计实现营收376.12亿美元（YoY +5.59%），经营性利润61.11亿美元（YoY +11.03%）。受益于AI在下游企业端的加速渗透，需求增长拉动IT服务厂商经营规模提速增长。
• 企业AI支出意愿高速成长：预计2025年全球企业软件和IT服务支出规模将达到1.25/1.73万亿美元，同比分别增长14.2%/9.0%。AI浪潮带动下企业软件支出提速，IT服务预算规模持续增长。
• AI Agent市场规模：至2033年全球AI Agent市场规模有望超过1300亿美元，2023-2033年复合增长率约为43.8%。

2. 海外AI应用厂商跟踪

• Salesforce：全球CRM龙头基于Agentforce加速打造智能体生态，2025Q1 Agentforce已完成7000~8000笔交易，付费用户数达到4000家，ARR达到1亿美元。
• Adobe：内容创意龙头，多模态AI商业空间持续释放，2025Q1 AI-first相关产品订单超1.25亿美元，预计至FY25末翻倍。
• ServiceNow：全球ISTM龙头，AI Platform重塑企业工作流，2025年Q1 AI Platform每月处理超50亿次工作流操作，预计2026年AI业务将实现10亿美元ACV。
• Palantir：AI大模型结合大数据能力，G+B端业务双轮成长，2025Q1单季度营收8.84亿美元，同比增长39.36%，净利润2.17亿美元，同比增长104.9%。
• Duolingo：AI功能挖掘C端用户知识付费潜力，2025Q1订阅收入达1.91亿美元（YoY +45.03%），占总营收比例达到82.8%。
• HubSpot：客户及销售拓展Agent已积累2000+企业客户，2025Q1企业客户数达到25.8万家，同比增长19.44%。
• ServiceTitan：家政服务SaaS巨头，AI赋能垂类行业数字化，2025Q1平台GTV达到177亿美元，同比增长22.1%。

3. 建议关注标的

• Agent应用：科大讯飞、焦点科技、光云科技、税友股份、鼎捷数智、汇通达网络、彩讯股份、迈富时、泛微网络。
• AI垂类应用：金山办公、福昕软件、万兴科技、昆仑万维、虹软科技、润达医疗、美图公司、商汤-W、医脉通、卓易信息。
• AI解决方案提供商：赛意信息、博彦科技、汉得信息。

4. 风险提示

• 大模型技术进度不及预期的风险。
• 下游需求不足影响商业化进度的风险。
• 前期投入对业绩短期扰动的风险。
• 翻译偏差的风险。

政策动向

1. 我国首部绿色数据中心评价国标正式实施：6月1日，《绿色数据中心评价》国家标准正式实施，为数据中心绿色低碳建设提供明确指引。标准涵盖能源资源高效利用、绿色设计、绿色采购、绿色运维及服务等五大指标，特别强调算力资源高效利用和先进适用技术应用。截至目前，我国已建成246家“国家绿色数据中心”，最新一批电能利用效率平均值降至1.26。
2. 五部门开展2025年新能源汽车下乡活动：6月3日，工业和信息化部等五部门发布通知，开展2025年新能源汽车下乡活动，主题为“绿色、低碳、智能、安全——赋能新农村，畅享新出行”，旨在加快补齐乡村地区新能源汽车消费使用短板，构建绿色低碳、智能安全的乡村居民出行体系。活动将选取满足乡村需求的高质量新能源车型，开展展览展示、试乘试驾等活动，并提供售后维保、充换电服务以及金融支持等全方位服务。

行业趋势

1. 中上协发布《强制披露主体2024年度可持续信息披露情况分析报告》：报告显示，2024年度强制披露主体可持续发展报告披露率达94.42%，绝大部分行业披露率达100%。国有企业披露率高于民营企业，报告名称以“可持续发展报告”和“ESG报告”为主，报告篇幅不断增加，83.03%的报告遵照《指引》编写，27.51%的报告聘请第三方机构进行鉴证。
2. 有色金属行业碳足迹数据库上线：由中国有色金属工业协会联合中国铝业集团有限公司打造的有色金属行业碳足迹数据库1.0版本正式上线，标志着行业碳足迹管理体系建设迈出重要一步。数据库首期重点开发电解铝产品碳足迹数据库，由数据在线采集、碳足迹核算、碳足迹分析展示和碳足迹数据库管理四大核心子系统构成。下一步将重点推动完善碳足迹量化规则标准体系、推进数据库动态更新及扩大覆盖范围、构建碳排放双控制度体系。

国际事件

1. 欧盟拟用国际碳信用额等措施，实现到2040年90%的减排：欧盟计划到2030年将碳排放量减少约54%，到2050年实现碳中和。为实现2040年气候目标，欧盟委员会将提出一项减排目标，即到2040年将欧盟的温室气体净排放量在1990年水平的基础上减少90%，并允许各成员国使用国际碳信用额等措施。实现2040年气候目标需要约6600亿欧元的能源投资。
2. 第一批巴黎协定第6条碳信用预计将于2025年底发放：首批碳信用预计将于2025年年底发放，首个韩国支持的缅甸炉灶项目成功过渡到巴黎协定A6.4er。截至2025年3月，已有1389个项目和119个CDM活动计划提交了过渡到第6.4条所需的文件。项目所使用的AMS-II.G方法学下产生的碳信用量由多种因素决定，包括炉灶的实际使用率、停炉率、燃料消耗模式等。

企业动态

1. 首旅酒店集团连续三年发布ESG报告，2024年环保投入超4亿元：首旅酒店集团发布《首旅酒店集团2024年度环境、社会和公司治理报告》，报告期内环保投入41089万元，打造行业节能降碳范本。公司在节能降碳、源头降塑、用户体验、会员生态、供应链生态和员工发展等方面持续投入，积极践行可持续发展承诺。
2. 统一股份Wind ESG评级升至最高等级AAA：统一股份ESG评级从BBB跃升至最高等级AAA，综合得分9.03。公司在环境管理、社会价值创造、企业治理等三个维度同时发力，近年来取得重要突破。环境方面，所有厂区实现废气、废水、固废100%达标排放；社会价值方面，旗下低碳系列产品在全国市场保持销量领先；企业治理方面，将ESG指标纳入高管考核体系，权重达25%。

风险提示

ESG相关政策推进不及预期；宏观经济环境下行导致ESG推进不及预期；ESG项目短期回报不及预期。