卓易信息 688258.SH 公司研究 | 季报点评

核心观点
卓易信息2025年收入同比增长3.7%至3.35亿，归母净利增长142.8%至7974万，扣非归母净利同比增长191.1%，经营性现金流增长25.0%。26Q1各项指标同样表现亮眼，收入、归母净利、扣非归母净利、经营性现金流分别增长2.7%、216.4%、39.6%和133.5%。公司毛利率、净利率显著提升，整体毛利率上升3.7pct至55.9%，扣非净利率提升8.3pct至12.9%，主要得益于AI提高开发与运营效率及产品结构优化。26Q1AI Coding产品EazyDevelop收入增量显著，单日Token消耗量突破200亿，相关项目收入贡献超50%，成为业绩重要增量。

关键数据

• 2025年收入3.35亿，同比增长3.7%；归母净利7974万，同比增长142.8%；扣非归母净利4336万，同比增长191.1%；经营性现金流1.2亿，同比增长25.0%。
• 26Q1收入增速平稳，但内部结构显著变化，AI Coding产品EazyDevelop收入增量明显，弥补了固件业务下滑；公允价值变动损益达3102.6万元，带动归母净利润增速较高。
• 2025年云服务、IDE、固件业务收入分别为1.01亿、1.05亿、1.19亿，增速为8.9%/6.2%/-1.05%，毛利率分别提升9.6pct/2.1pct/1.2pct。

业务进展
公司率先提出“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略，AI+IDE产品EazyDevelop用户与订单增长迅猛，26Q1已成为业绩重要增量；AI+IDE产品SnapDevelop针对企业级开发人员，预计未来1-2个季度将迎来突破性进展。鸿蒙跨端业务进展顺利，有望在下半年逐步迎来规模化。

研究结论
根据年报与季报调整预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为1.60、2.91、4.73元。参考可比公司，给予2027年59倍PE较为合理，目标价171.69元，维持买入评级。

风险提示
公司估值过高风险；AI编程产品市场竞争风险；鸿蒙跨端业务进展不及预期风险。

核心观点与关键数据

• 业绩超预期：恺英网络2025年实现营收53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19.0亿元，同比增长17%。26Q1实现营收22.2亿元，同比增长64%；归母净利润7.8亿元，同比增长51%。
• 费用率变化：26Q1毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。销售费用9.7亿元，同比增长110%，销售费用率约43.5%，同比上升约9.6pct，主要由于新游推广费用增加；研发费用1.1亿元，同比增长6%；管理费用0.5亿元，同比增长25%。
• 传奇盒子表现：用户平台收入为12.2亿元，同比增长30%。平台从单一游戏运营延伸至多元变现模式，商业化与抗风险能力增强。公司通过电竞赛事、小说短剧等布局推动IP泛娱乐化，并整合产业链资源推动行业正版化。
• 新品与出海：在研/储备产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》等。海外化进程持续推进，《天使之战》等在多个市场上线且海外营收占比提升，《热血江湖:归来》等在韩国、中国台湾等地表现亮眼。
• 战略布局：公司深化“投资+IP”双轮战略，依托古龙、仙剑等多元顶级IP，同时自研自有IP探索跨媒介传播。

研究结论

• 盈利预测调整：调整公司2026-2027年归母净利润预期至25.9/29.8亿元，并预期2028年实现归母净利润33.6亿元。对应2026年4月30日收盘价PE分别为15/13/11倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量。
• 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

1. 引言

增长加速器（GA）由爱丁堡市议会、苏格兰政府和苏格兰未来信托共同开发，旨在为公共部门赋能基础设施投资提供资金机制，刺激私营部门投资和更广泛的经济增长。该模式已被应用于邓迪，并在多个其他地区考虑中。

2. 增长加速器方法

GA方法的核心目标是有效识别和交付公共部门赋能基础设施，刺激私营部门投资和更广泛的经济增长。该方法承认并捕获这些投资的经济、财务和社会影响，并建立基于模型影响的成果支付机制。

• 输入：城市或地区战略和当地增长优先事项，包括赋能干预措施、资产和合作。
• 输出：理解资金基础和任何差距，以及与释放拨款相关的措施。

3. 商业案例

商业案例通过SFT提交给苏格兰大臣，用于评估项目的经济、财务和社会影响，并确定公共资金支持的必要性。

• 刺激和衡量增长：商业案例旨在说明任何赋能投资和干预措施的案例，并提供支持GA“请求”的影响证据。
• 法律协议和成果支付：基于经济和财政模型的关键成果将构成与苏格兰政府的法律协议，采用成果支付机制，风险由地方当局承担。

4. 流程

GA流程包括：

1. 有兴趣的当局/公共机构联系SFT探讨开发GA的选项。
2. SFT与感兴趣的机构合作，向苏格兰政府和苏格兰大臣申请批准进入商业案例阶段。
3. 与SFT合作开发商业案例。
4. SFT将商业案例提交给苏格兰政府进行评估，作为向大臣提供建议的基础。
5. 对商业案例的依据进行澄清。
6. 成功获得原则性批准后，将协商拨款释放的法律协议和指标。
7. 签署法律协议。
8. 持续执行会议和监控。
9. 按年度释放拨款。

5. 案例研究：爱丁堡圣詹姆斯区

圣詹姆斯区（SJQ）是第一个获得GA支持的规模化基础设施开发项目。

• 项目：SJQ项目旨在更新和改造SJQ，与私营部门合作实现变革。
• 市场失灵和商业关系：GA应对了投资市场无法为必要的公共部门基础设施提供资金的困境，导致项目自2008年初步调查以来停滞不前。
• 影响和成果指标：SJQ预计将创造约2,500个长期全职工作，年增加值为3200万英镑，以及短期建筑工作。此外，还将为公共财政带来收益，包括市政税、印花税和垃圾税。
• 拨款释放：基于以下方面的成果，SG同意向CEC提供与赋能投资相关的收入拨款：
  • 开发区内税率增加；
  • 爱丁堡更广泛经济中税率的增加；
  • 爱丁堡贫困地区（通过苏格兰政府多贫困指数确定）的就业和培训成果。

6. 联系方式

任何查询或澄清应首先直接发送给Neil Rutherford或Lynne Ward。

附录A：商业案例指南

商业案例应包括以下内容：

• 项目目的和背景
• 项目战略背景
• 拟议的赋能基础设施
• 经济和财政分析
• 财务分析
• 风险考虑
• 苏格兰政府支付机制
• 交付
• 治理
• 下一步
• 结论

附录B：建模

经济和财政建模应包括：

• 就业、培训、访客数量和支出、福利支出减少、GVA、碳减排等。
• 税收数据，包括非住宅税率、市政税、所得税和增值税。
• 现金流，包括资本和收入流。
• 成本效益比分析。

建模应遵循的原则和方法：

• 增量性：证明增量性，考虑置换、泄漏和净重。
• 敏感性分析：对关键财务和经济结果变量进行高、中、低范围的建模。
• 税收：证明增量性，并根据当地部门数据反映英国和苏格兰之间的当前协议。
• 一般指南和数据来源：参考绿色书籍和其他数据指南，如住房与社区管理局、BIS和苏格兰企业。

核心观点

• 光芯片价值量占比加速跃迁，EML与CW将主导激光器芯片市场：光芯片作为光模块中技术壁垒最高、价值占比最大的环节，在高速光模块中的成本占比可达眾眻%-睂眻%，模块速率越高，光芯片的成本占比越大。激光器芯片是承载信息的关键光源，在光芯片领域占据中心地位，其性能直接决定了下游光模块乃至整个光通信系统的传输速率与能效表现。EML与CW激光器芯片长期看有望占据数据中心激光器芯片市场的主要份额。
• InP衬底供给刚性材料涨价，上游扩产验证供需缺口：激光器芯片的衬底材料以InP和GaAs为主，其中InP衬底材料价格在过去几年持续上升。InP衬底材料市场头部企业集中度很高，市场供给受限，导致激光器芯片整体市场呈现供不应求的态势。
• InP调制器触及眽眻眻G单波物理极限，薄膜铌酸锂以功耗优势接棒高速方案：当单波达到眽眻眻G以上时，InP的“非线性效应”与“功耗墙”已然成为瓶颈。薄膜铌酸锂TFLN作为更优解，其优势在于可运用传统材料十分之一的电压就可驱动超高带宽，且在同等带宽下，TFLN的功耗仅为传统方案的眼/眼眻。
• 投资建议：AI资本开支高增带来睃眻眻G→眼.睁T→眾.眽T的速率跃迁，使光芯片在光模块价值量占比显著提升，EML/CW/硅光芯片供给持续偏紧，上游光芯片厂商议价权抬升；硅光+CW光源、CPO/NPO等技术演进打开中长期空间。建议关注国内光芯片相关标的：源杰科技、仕佳光子、长光华芯、光迅科技、永鼎股份等；海外光芯片相关标的：Lumentum、Coherent等；光器件相关标的：天孚通信、太辰光等；光模块相关标的：中际旭创、新易盛、华工科技、光迅科技、联特科技等。
• 风险提示：AIGC应用推广不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；算力行业竞争加剧的风险等。

关键数据

• 全球激光器芯片市场规模预计从眽眻眽眿年的眽睁亿美元增至眽眻眾眻年的眽眽睄亿美元（CAGR 眿眿.眼%）。
• 数据中心市场贡献核心增量，由眼睁亿美元扩张至眽眼眼亿美元（CAGR 着眾.眿%）。
• 眽眻眽眿年，EML激光器芯片与CW激光器芯片合计市场规模达睄.睂亿美元，市场占比约眾睃.眼%；到眽眻眾眻年预计合计收入将达眽眻睃.眻亿美元，CAGR达睁睁.睁%，市场占比将达睄眻.睄%。
• 眾月眽日，Nvidia宣布向Coherent和Lumentum各投资眽眻亿美元，附带多年产能与供货协议。
• 眿月眾日，云南锗业公告，控股子公司鑫耀半导体投资眼.睃睄亿元扩建磷化铟单晶片产线，建设期眼睃个月，达产后眿着万片/年（折合眿英寸）。
• 眿月眽眼日，美股AXT完成着.着亿美元公开发行定价，募资用于子公司北京通美扩大磷化铟衬底产能。

研究结论

• 光芯片价值量占比加速跃迁，EML与CW激光器芯片将主导激光器芯片市场。
• InP衬底供给刚性，材料价格上涨，上游扩产验证供需缺口。
• InP调制器触及物理极限，薄膜铌酸锂TFLN以功耗优势接棒高速方案。
• AI算力集群发展推动光模块向更高传输速率演进，光芯片市场需求旺盛，上游厂商议价权提升。
• 硅光+CW光源、CPO/NPO等技术演进打开中长期空间。