1. 雅下水电站开工，催化周期股表现
   本周（2025.7.21-25），雅鲁藏布江下游水电站项目开工及煤炭行业限产政策推动供需逻辑强化，周期股表现强劲。科技板块中，半导体、国产算力等前期涨幅较小的领域受关注。报告强调“反内卷”政策将配合供需双侧发力，扭转价格下行预期，为顺周期板块带来重估机会，而杠铃策略需调整，银行股表现落后。

2. 反内卷有助于走出“折价经济”怪圈
   当前中国经济陷于“折价经济”怪圈：GDP增长超5%，但PPI连续33个月负增，半数行业产能利用率不足75%，企业增量不增利，消费者价格预期低迷。政策“反内卷”旨在打破低价陷阱，重塑价格信心。复盘OPEC历史减产案例显示，供给侧收缩对价格有维稳作用。报告认为“反内卷”需供需双侧发力，改善价格与盈利预期，推动股市信心重估。中期股价演绎取决于ROE改善路径，低成本龙头和强需求领域受益确定性高。

3. 市场整体情绪尚未显著过热
   东财策略全A情绪监测指数显示市场情绪升温，但未达历史极值。周期板块交易热度上升，但拥挤度和全市场情绪未过热，化工、钢铁等板块拥挤度提升，有色金属板块拥挤度达15年高位。

4. 行业配置建议
   “反内卷”政策推进下，供需过剩行业ROE有望托底，优选钢铁、玻纤、风电链、逆变器、养殖等。科技领域关注消费电子、集成电路封测、半导体设备，盈利预期调升。中期关注半导体、国产算力等。

5. 风险提示

   • 内需政策效果低预期
   • 关税加征幅度超预期
   • 市场流动性危机

一、海外大厂AI业务持续推进
谷歌公布二季度财报，AI业务持续拓展。谷歌云计算业务二季度营收达136亿美元，同比增长31.67%；搜索引擎业务持续保持韧性增长，Gemini应用目前的MAU已超过4.5亿，并宣布上调全年资本支出至850亿美元。

二、世界人工智能大会成功举办，国内AI政策支持有望加码
世界人工智能大会成功举办，规格高于往年水平。大会围绕“智能时代 同球共济”为主题，设置会议论坛、展览展示、赛事评奖、应用体验、创新孵化等5大板块。国务院总理李强出席开幕式并致辞，围绕如何把握人工智能公共产品属性、推进人工智能发展和治理，提出三点建议：更加注重普及普惠、更加注重创新合作、更加注重共同治理。华为昇腾384超节点亮相，阶跃星辰发布新一代基础大模型Step 3，蚂蚁AI健康管家入选2025世界人工智能大会重磅奖项。

三、全球大模型技术预计迭代加速
OpenAI旗下大模型GPT-5预计于近期发布。与此前单一架构版本不同，GPT-5将整合o3推理模型及多项内部技术，形成一个可同时处理文本、代码、图像与工具调用的统一系统，从而取代现有的o系列与GPT系列并行格局。

四、投资建议
受益标的: 大模型：科大讯飞、昆仑万维等 AI编程应用：卓易信息、鼎捷软件、汉得信息等 AI办公应用：金山办公、福昕软件、合合信息等 AI多模态:万兴科技、虹软科技、美图公司等 AI教育应用：佳发教育、竞业达等 AI医疗应用：卫宁健康、嘉和美康、润达医疗等

五、风险提示
市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期、中美博弈突发事件。

核心观点

• AI算力需求高景气，产业链持续放量：埃隆·马斯克计划五年内上线等效于5000万块英伟达H100 Tensor Core GPU的算力，谷歌云业务营收同比增长32%，Alphabet将2024年全年资本支出大幅上调13%，主要聚焦于AI基础设施建设。
• 国产替代加速释放：鸿蒙系统已适配716家无人机企业，国产第二艘大型邮轮接入鸿蒙生态后，工程进度提升65%；深圳计划将90%的政务服务系统迁移至鸿蒙平台；低空经济、海洋装备等场景的适配率已达68%。
• 技术突破重构AI算力格局：华为CloudMatrix 384真机在AI展亮相，标志着我国在AI基础设施领域实现从“跟跑”到“领跑”的跨越，性能上已取得领先，但配套设备领域有更高的要求，液冷、电源及高速互联将迎来放量机会。
• 美国发布AI国家战略：美国发布《AI行动计划》，围绕人工智能创新、基础设施建设、全球博弈三大支柱展开，旨在构筑美国在全球技术领域无可争议、无可挑战的“霸主”地位，中方或将面临长期“军备竞赛”。
• 中国移动九天GUI Agent模型登顶评测国际榜单榜首：中国移动九天人工智能研究院研发的端侧自主智能体模型JT-GUIAgent-V2，在谷歌AndroidWorld自主智能体动态基准测试国际榜单中，任务成功率（Success Rate pass@1）达到67.2%，超越了基于GPT-4o、Gemini2.5、Seed1.5-VL等基座模型驱动的多个GUI Agent框架和模型，位列榜单Top1。
• 卫星互联建设提速：垣信卫星发布2025年运载火箭发射服务招标公告，拟采购一箭10星/一箭18星两种搭载规格的火箭发射服务，共计7次发射服务，将发射卫星94颗，招标金额13.36亿元，或意味着我国卫星互联网建设将进入加速区间。

关键数据

• 全球AI服务器市场：2025年预计达2980亿美元，占服务器总市场70%以上。
• 埃隆·马斯克xAI算力目标：5年内上线等效于5000万块英伟达H100 Tensor Core GPU的算力。
• 谷歌云业务营收：2024年第二季度达136亿美元，同比增长32%。
• Alphabet2024年全年资本支出：大幅上调13%，从此前预计的750亿美元增至850亿美元。
• 中国网民规模：达11.23亿人，互联网普及率达79.7%。
• 中国人工智能产业规模：2024年突破7000亿元，连续多年保持20%以上的增长率。

研究结论

• 建议关注AIDC链条投资机会：润泽科技、润建股份、数据港、科华数据、云赛智联、有方科技、中兴通讯、浪潮信息、菲菱科思、华丰科技、申菱环境、英维克、同飞股份、欧陆通、潍柴重机、麦格米特等。
• 长期关注：运营商（中国移动、中国电信、中国联通）、通信基建（中国铁塔）、主设备（中兴通讯、烽火通信）、北斗（华测导航、海格通信、振芯科技）、军民融合（七一二、盛路通信）、数字货币（楚天龙）、物联网（移远通信、美格智能）、云/IDC（光环新网、润建股份、佳力图、英维克）、光模块（中际旭创、天孚通信、新易盛、光迅科技、博创科技、源杰科技）、海上风电（中天科技、亨通光电）、工业互联网（东土科技、飞力达）、数据要素（云赛智联，天源迪科，东方国信）、卫星互联网（创意信息、盟升电子、信科移动、普天科技、华测导航、臻镭科技、天银机电、上海瀚讯）。
• 风险提示：运营商集采进度不及预期；上游芯片受控影响产品交付；企业经营成本上升；我国商业航天发展速度不及预期；AI算力需求不及预期。

市场回顾

炭等期货价格加速上行，提振市场信心。下半年A股或有望冲击2024年高点。市场关注重点包括经济基本面改善力度和增量资金流入节奏。政策驱动力取决于需求端政策部署。股市赚钱效应显现，居民增量资金入市值得期待。

投资策略

1. 确定性主线：关注经济、固态电池等领域；受益于反内卷和涨价相关资源品方向。
2. 资金面与流动性：
   • 1年期、10年期国债收益率走势
   • 中美利差走势
   • 美元指数下行，人民币汇率升值
   • 市场利率与政策利率
   • 市场预期美联储2025年降息2次
   • 本周A股融资资金净买入392亿元
   • 7月至今股票型ETF净赎回421亿元
   • 7月至今A股IPO融资规模为233亿元
   • 7月至今重要股东净减持265亿元
3. A股估值与风险溢价：
   • A股整体PE(TTM)、A股(除金融、石油石化)PE(TTM)
   • A股主要行业最新估值PE(TTM)和PB(LF)
   • 万得全A股权风险溢价

风险提示

政策效果不及预期、海外流动性风险、地缘政治风险等。

分析师与评级

• 分析师：李立峰、张海燕
• 评级说明：买入、增持、中性、减持、卖出、推荐、中性、回避