本周主要观点：

• 中东局势是当前市场主题，厄尔尼诺可能成为中长线主题，反内卷是政策主题，需逐步推进落实。
• 风险点：宏观政策变化、产业政策变化、地缘政治风险。

周行情观点综述（05.11-05.17）：

• 商品市场关注主题增多，包括中东局势、厄尔尼诺和反内卷。
• 工信部公布能耗管理政策，PVC尾盘大幅拉升。

具体分析：

1. 美国拒绝伊朗14点谈方案，原油价格走高，压制有色金属价格。远月合约出现补涨迹象，谈判不确定性大，建议观望。
2. 气象局预测今年夏季厄尔尼诺强度较大，可能影响棕榈油、橡胶、白糖等农产品产量，减产影响预计在2026年12月-2027年3月显现。
3. 反内卷主题自2025年7月提出，多晶硅价格跌回3万多，市场信心受打击。但中央经济工作会议强调推进，未来2-3年政策将逐步落实，需耐心等待行情。

核心结论：

• 市场不确定性大，应摒弃预测依赖策略。
• VIP全商品策略订阅可咨询企业微信。

免责声明：

• 本报告仅供境内客户使用，不构成投资建议。
• 信息来源于公开资料，准确性不保证，观点可能随时变化。
• 不应作为交易依据，不承担操作损失。
• 未经授权不得转载。

核心观点

• 上周信用债收益率全面下行，短端表现普遍好于长端，信用利差普遍收窄，尤其3Y左右二永债表现相对较好。
• 交易指标显示，信用债成交平均久期回升，TKN成交和低估值成交占比均显示机构做多信用情绪积极回暖。
• 二季度后半程信用债供给压力相对较小，历史上二季度后半程信用债市场表现较好，长端仍然存在超额表现的可能。
• 机构行为显示，基金和保险在二季度对普信债及二永债的配置力度较高，6月仍维持较高水平。
• 近期银行资负充裕、资产荒和有效需求不足仍在延续，资金利率缺乏趋势性上行基础。
• 建议加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。

关键数据

• 上周信用债收益率全面下行，2Y左右普信债下行幅度在3bp附近，二永债下行4bp左右。
• 信用债成交平均久期回升至2.65年附近，TKN成交占比和低估值成交占比分别升至70%和76%附近。
• 5月信用债发行规模环比降幅接近50%，6月发行规模可能有所回升，但一般仍低于4月。
• 历史上二季度后半程信用债市场表现较好，2022/2024/2025年的行情至少维持能到5月下旬至6月初。
• AAA中票10-1Y期限利差在二季度呈现先走阔、后震荡收窄的特征，高点一般出现在5月下旬之后。
• 基金在二季度对普信债和二永债的净买入规模明显大于其他月份，6月月度净买入规模在全年仍不算低。
• 保险二季度对超长债的配置力度大致呈现“先下后上”的特点，6月对超长普信债的净买入规模回升。

研究结论

• 当前资产荒和有效需求不足的情况在二季度很难改变，中长端信用债仍然可以博弈牛市的进一步超额空间。
• 无必要马上对长端信用转空，建议加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。

1. AI光互连革命开启，CPO产业链爆发

一、算力需求拉升，CPO技术量产

• CPO技术量产： 英伟达和博通推动CPO技术进入量产阶段，英伟达推出Quantum-X和Spectrum-X双平台，其中全球首款CPO以太网交换机已全面量产。两大巨头方案均采用台积电先进3D堆叠硅光子引擎技术（COUPE）。
• ASIC散热问题： ASIC芯片满载负荷时散热功耗高达数百瓦，激光光源对温度敏感，外部激光光源成为目前最优解，解决了温度控制难题，保留了热插拔能力。
• DFAU技术： Marvel和英伟达计划在下一代CPO交换机中使用DFAU（可插拔光纤阵列单元）技术，实现激光器与光纤的亚微米级对准，典型对齐精度可达±0.1μm，使光模块在-40℃~85℃环境下仍能保持稳定光耦合效率。DFAU的创新性体现在MEMS微镜阵列、闭环反馈系统和热膨胀补偿算法三方面，优势包括产线良品率提升40%、光功率衰减降低60%、支持即插即用式模块更换、兼容COB/PLCC等多种封装工艺。

二、国产半导体技术革新，新季度业绩亮眼

• 国产设备技术突破： 国内半导体设备领域迎来技术爆发，刻蚀、薄膜沉积、清洗电镀、CMP、先进封装等关键赛道均实现里程碑式进展，多项核心装备性能对标国际一流水平。
• 中微公司业绩增长： 中微公司上调2026年订单增速预期至超过50%，2026年一季度归母净利润同比大增197.20%，扣非净利润增长60.09%。
• 中芯国际与华虹业绩： 中芯国际一季度营收176.17亿元，同比增长8.1%；华虹公司营收46.25亿元，同比增长18.22%，净利润同比飙升超513%。两家公司产能利用率均保持在九成以上。

2. 算力需求拉升，CPO技术量产

2.1 算力需求带动CPO量产

• 英伟达投资光芯片： 英伟达向相干公司、Lumentum公司和康宁投资45亿美元，巩固其供应链，加速推进CPO路线图。
• CPO产品路线图： 英伟达推出Quantum-XPhotonics和Spectrum-X Photonics两条产品线，包括液冷InfiniBand CPO交换机系统Q3450和CPO以太网交换芯片。
• CPO行业转型： 从铜缆互联到光纤的规模化转型是一个结构性的过程，CPO被视为这一转型的最终目标。Credo和Marvell等公司计划在2026年规模化的800G互联网络中，将外置激光光源的CPO方案作为首选。

2.2 CPO架构革新

• CPO核心优势： 将光学元件与电子芯片集成在一起，大幅缩短电连接距离，减少信号传输损耗和延迟，提升信号质量和系统能效比。
• 外置激光光源方案： 解决ASIC芯片散热和激光光源温度敏感问题，保留热插拔能力，成为当前主流方案。
• DFAU技术： 实现激光器与光纤的亚微米级对准，使光模块在-40℃~85℃环境下仍能保持稳定光耦合效率。DFAU的创新性体现在MEMS微镜阵列、闭环反馈系统和热膨胀补偿算法三方面，优势包括产线良品率提升40%、光功率衰减降低60%、支持即插即用式模块更换、兼容COB/PLCC等多种封装工艺。
• Photonic Plug/Bump技术： 推动CPO可插拔架构演进，相比传统FAU固定连接方案，Photonic-Plug通过可插拔化设计，使光纤连接具备更高的可维护性与扩展性。英伟达Spectrum CPO实机方案已经开始导入DFAU架构，相关实物图中可明显看到可插拔光纤接口设计。

3. 国产半导体技术革新，新季度业绩亮眼

3.1 半导体公司业绩亮眼，行业显著回暖

• 中微公司上调订单预期： 2026年全年意向订单增速预期从约30%上修至超过50%，显著超出市场预期。
• 中芯国际与华虹一季度财报亮眼： 两家公司产能利用率均保持在九成以上，扩产成本不容忽视。展望二季度，两家公司均给出积极指引。

3.2 投资建议

• 受益标的： CPO：天孚通信、炬光科技、新易盛、至尚科技、华丰科技、中际旭创、杰普特、中润光学、工业富联；设备：罗博特科、凯格精机；半导体：中微公司、淮海、拓荆科技、北方华创、长电科技、精智达。

一、AI推理瓶颈迭代与架构演进，推动PCB价值定位跃升

• 推理瓶颈转变： Transformer架构下大模型推理存在算力与带宽极端错配问题，系统瓶颈由算力转向显存带宽，推动PCB向高频高速、高密度互连、高层数、高精度方向升级，技术门槛对标半导体封装。
• 架构演进： 从芯片到机架，PCB地位逐步提升，从承载平台跃升为AI核心互联介质，正交背板和CoWoP方案进一步推动PCB半导体化，价值量大幅提升。

二、Rubin开启硬件密度时代，正交背板推动PCB半导体化价值跃迁

• Rubin系列： 英伟达Rubin系列产品路线图显示AI硬件进入全新密度时代，Vera Rubin和Rubin Ultra平台算力大幅提升，推动PCB量价齐升与高端化升级，单台服务器PCB价值提升超两倍。
• 正交背板： Rubin Ultra采用正交背板替代铜缆，以78层PCB实现GPU全互联通信，推动PCB“半导体化”，工艺升级驱动PCB价值量跃迁。

三、CoWoP与M9体系叠加赋能，推动AIPCB工艺向半导体级突破

• CoWoP方案： CoWoP方案中PCB承担封装基板功能，单GPU配套PCB价值量高达600美元，推动PCB从连接件跃升为芯片最后一层封装载体。
• M9材料体系： M9材料体系实现代际升级，工艺壁垒与供给瓶颈推升PCB价值中枢，推动AIPCB工艺精度全面逼近半导体级。

四、AI多场景需求爆发叠加资本开支高增，PCB高端扩产推升设备及工艺壁垒

• 多场景需求： 英伟达Rubin系列、北美CSP自研ASIC、LPU等推理专用芯片的多元需求爆发，持续拓宽PCB行业成长空间。
• 资本开支高增： 头部PCB企业前瞻布局高端产能，2025-2026年资本开支大幅增长，行业进入成长性扩张周期。
• 设备精度与投入强度提升： AI PCB扩产推高设备精度与投入强度，钻孔、压机、钻针、镭射电镀等关键环节壁垒加深。

五、相关标的

• 海外算力：胜宏科技、鹏鼎控股、沪电股份、广合科技、生益科技、景旺电子、东山精密、世运电路
• 其他海外算力：东山精密、工业富联、中际旭创、天孚通信、中钨高新、天岳先进、新易盛、兆易创新、沪电股份、大普微、源杰科技、欧科亿、英维克、唯科科技、领益智造等；Intel、SK海力士、Lumentum、闪迪、高通、博通、marvell、铠侠、美光、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。

六、风险提示

• AI服务器出货及PCB升级不及预期的风险
• CoWoP、正交背板等新工艺商业化进度不及预期的风险
• 原材料供应紧张及价格波动的风险
• 行业扩产节奏过快导致竞争加剧与价格战的风险
• 大客户订单波动及客户集中度过高的风险