发现报告

核心观点

国内AI算力供不应求，推动算力租赁行业高景气，预计将持续全年。需求端，AI推理需求爆发式增长，企业级AI Agent加速落地将进一步提升算力需求；供给端，英伟达高端芯片产能瓶颈叠加美国出口管制，导致国内高端卡供给紧缺。供需矛盾下，高端AI芯片租赁价格持续上行，下半年仍将维持高位。

竞争格局

算力租赁行业集中度有望提升，市场份额向头部厂商集中。第一梯队厂商已完成大规模算力资源池搭建并锁定长期订单，具备供应链、资金实力、客户资源和组网及运维能力优势；第二梯队厂商在区域客户资源和本土机房资源上具备差异化优势；第三梯队厂商多为零散中小服务商，缺乏竞争力，大概率将逐步出清。具备显著供应链能力优势的厂商有望率先脱颖而出，如协创数据、行云科技、东阳光、杰创智能、盛视科技等。

商业模式

算力租赁商业模式正从算力资源出租向Token工厂模式升级。Token工厂模式下，算力租赁商将从产业链成本端向收入端跃升，与客户形成深度绑定，盈利弹性大幅拓展。Token分成模式将成为重要收入和利润来源，预计到2028年，中性预测下算租厂商的Token分成收入将达到592亿元。具备强推理优化技术并与头部模型厂（如智谱）绑定的算租厂商将充分受益，如宏景科技、软通动力、中软国际等。

投资建议

建议关注协创数据、利通电子、杰创智能、盛视科技等具备显著供应链能力优势的头部算租厂商，以及宏景科技、软通动力、中软国际等具备强推理优化技术并与头部模型厂绑定的算租厂商。

风险提示

AI算力需求增长不及预期风险、GPU租赁价格大幅下降风险、地缘政治风险、行业竞争加剧风险、行业标准与监管不确定性风险。

核心观点

加拿大电信运营商相对于美国同行，受 Starlink 移动服务的影响较小，但 headline 风险增加了加拿大市场的结构性增长挑战。

近期叙事风险

• Meta 的 Muse 工具：Meta 发布的 agentic AI 工具 Muse 导致北美电信股票下跌，因为人们担心该工具会导致更高的流失率/更低的售价。
• SpaceX 收购频谱：SpaceX 收购了约 14MHz 的美国 800MHz 频谱，加剧了人们对卫星竞争的担忧。虽然 SpaceX 建立地面网络比建立卫星无线服务更具可行性，但其收购频谱的直接影响可能较小。

加拿大市场的保护

• SpaceX 没有在加拿大建立地面网络或寻求与加拿大电信公司建立 MVNO 的明确意图。
• 加拿大对外国所有权的限制、高度监管的 MVNO 行业以及当前的地缘政治紧张局势，使得 SpaceX 更难在加拿大开展业务。
• 加拿大的频谱也更为紧张，800MHz 频段在加拿大被分配他用，不可用于移动服务或 D2D 服务。
• 加拿大的人口规模 (4100 万) 也使其吸引力不如美国 (3.43 亿)。

电信行业面临的挑战

• 定价纪律：加拿大电信行业经历了激烈的无线定价竞争，同时由于人口增长放缓导致销量下降。虽然 2022 年第二季度看到了定价纪律的一些积极势头，但 2025 年第四季度和 2026 年第一季度又出现了不理性的定价动态。
• 销量增长：由于移民限制，2025 年无线净增长下降了约 36%，预计 2026 年第三季度无线净增长将同比下降 30%。
• 漫游：2025 年，加拿大人对美国的旅行大幅减少，导致漫游收入下降。尽管与 2025 年的低点相比有所改善，但由于地缘政治紧张局势的不确定性，短期内不太可能出现显著的漫游顺风。
• 服务收入：CRTC 的裁决取消激活和其他费用，对 2026 年第三季度产生了新的服务收入压力。

单个股票预期

• RCI：无线净增长可能同比下降 38%，略差于 2026 年第一季度 (同比下降 23%) 和行业整体 (预计同比下降 30%)。
• BCE：无线 ARPU 下降约 1.5%，但好于 2026 年第二季度 (受一次性 G7 峰会收入的影响)。宽带净增长将受益于 Telus 似乎在东部放缓了 TPIA 提供方案。
• Telus：无线净增长将与 2026 年第二季度基本持平，互联网净增长也将基本持平，因为该公司在东部提高了价格并放缓了 TPIA 策略。TTech EBITDA 和利润率将面临挑战，因为 2025 年第三季度的一次性费用减少导致支出下降。

研究结论

加拿大电信公司仍然面临结构性挑战，资产负债表受限，而近期 headline 风险进一步加剧了这些问题。虽然加拿大市场受 Starlink 移动服务的影响较小，但该公司仍可能继续对加拿大电信公司构成威胁。加拿大电信公司需要改善定价纪律，并寻找新的增长动力，才能在竞争激烈的市场中保持竞争力。

关键数据

• 2025 年，加拿大无线净增长下降约 36%。
• 预计 2026 年第三季度无线净增长将同比下降 30%。
• 加拿大人口为 4100 万，美国人口为 3.43 亿。
• 加拿大政府的目标是将临时居民比例从目前的 6.7% 降至 2027 年的 5%。

价格目标

• BCE：C34/USD24 (基于 2027 年 EBITDA 的 6.8 倍)
• Telus：C14/USD10 (基于 2027 年 EBITDA 的 7.2 倍)
• RCI：USD$35 (基于 2027 年 EBITDA 的 8 倍)

中科软科技股份有限公司是一家依托中国科学院技术优势，专注于计算机软件研发、应用和服务的大型高新技术企业。公司业务涵盖应用软件、支撑软件、系统集成等领域，在保险信息化、公共卫生信息化、政务信息化等板块具有领先地位，并拥有AAA级企业信用等级和ZC1级中关村企业信用等级。公司通过多项管理体系认证，致力于发展软件产业和创新软件科技。

投资者关注的主要问题及公司回复显示：

1. 未来盈利增长驱动因素：公司未来盈利增长主要依托业务开拓、技术创新和成本控制三大方面。业务开拓上，公司将深耕保险IT主业，拓展非保险金融、医疗卫生、政务等领域，抓住AI应用和AIGC技术机遇，并加快国际化步伐。技术创新层面，公司将以AI技术为应用方向，深化“咨询+产品+实施”能力，推动应用软件智能化转型。成本控制方面，公司将提升人力成本效益，实现高质量发展。
2. 未来分红计划：根据《中科软未来三年股东分红回报规划(2024年-2026年)》，公司采取现金方式分配股利，单年度现金分红金额不低于当年度可分配利润的30%。2023年至2025年，公司现金分红金额占当年归母净利润的比例分别为49.87%、79.57%、111.33%。

核心观点

• DNS 安全挑战： 尽管加密 DNS (DoH/DoT) 提高了 DNS 查询的机密性，但它们仍然存在安全漏洞，例如缺乏身份识别、策略感知和持续验证，这使得攻击者可以轻易地进行侦察、命令与控制 (C2) 通信和数据泄露。
• Secure Multi-Step DoH： 该架构通过在 DNS 解析流程中引入身份验证步骤，确保在返回 IP 地址之前评估身份、设备状态和策略决策，从而防止未经授权或高风险终端发现网络资源。
• 身份和设备状态： DNS 授权层评估来自 IAM、MDM/EDR 和威胁情报系统的信号，实现访问的上下文感知，并支持下游技术（如 SDP、NHP、ZTNA）进行独立的验证，形成纵深防御。
• DNS 层控制： Secure Multi-Step DoH 将 DNS 从被动日志记录转变为主动的零信任控制，通过在解析之前强制执行访问策略，减少攻击面，限制横向移动，并阻止许多恶意活动。
• 与现有架构的集成： 该架构与 SDP、NHP 和 SASE/SSE 等现有架构集成，提供一致的预访问控制，并通过集中日志记录和策略决策增强可见性和合规性。
• 全球访问控制： Secure Multi-Step DoH 通过中央授权服务，确保无论客户端的物理位置如何，全球员工都可以安全地访问内部资源，并始终遵循一致的安全策略。
• 挑战和权衡： 该架构引入了额外的复杂性，需要考虑性能、运营维护以及与现有生态系统的集成限制。

关键数据和研究结论

• Secure Multi-Step DoH 是一种先进的架构模式，它将零信任原则应用于 DNS over HTTPS/TLS，并将 DNS 定位为身份感知的策略决策和执行点，用于服务发现，然后再进行名称解析。
• Secure Multi-Step DoH 并非旨在取代应用程序层授权或重新设计 SDP 或 ZTNA，而是通过修改通用 DNS 服务器设计来强化这些架构。
• Secure Multi-Step DoH 为企业提供了一个强大的安全升级，使他们能够更有效地保护其网络和应用程序，并实现更全面的零信任成熟度。