• 核心观点： DeepSeek V4 在国产算力训练适配领域实现里程碑式突破，战略意义大于性能意义。模型首次由华为昇腾芯片参与训练，并通过 MXFP4 量化感知训练、TileLang 领域专用语言、自研 MegaMoE2 融合内核三大核心技术设计，实现去英伟达化的技术布局，为国产算力与大模型的协同发展奠定基础。
• 性能表现： DeepSeek V4 跃升全球第一梯队，多项核心指标比肩甚至超越国际顶级闭源模型。
  • 知识储备： DeepSeek-V4-Pro-Max 在 SimpleQA-Verified 基准上取得 57.9 分，中文 SimpleQA 得分达 84.4，大幅缩小与 Gemini-3.1-Pro 的差距；MMLU-Pro、GPQA Diamond 等教育知识基准均领跑开源赛道。
  • 推理与代码能力： Pro-Max 版本 Codeforces 评分达 3206，位列人类选手排行榜第 23 名，追平 GPT-5.4 等闭源模型；Flash 版本 Codeforces 评分也达到 3052，推理性能追平 GPT-5.2。
  • Agent 能力： V4 Pro-Max 的 SWE-benchVerified 任务解决分数达 80.6，与 Claude Opus 4.6 基本持平，Terminal Bench 2.0、MCPAtlasPublic 等基准均处于开源模型第一梯队。
  • 长上下文能力： 1M token 场景下，MRCR、CorpusQA 得分分别为 83.5、62.0，超越 Gemini-3.1-Pro，且 128K 上下文内检索能力保持高度稳定。
  • 中文创作： 功能性写作对 Gemini-3.1-Pro 胜率达 62.7%，创意写作质量胜率高达 77.5%，仅在高难度多轮约束场景略逊于 Claude Opus 4.5。
• 技术架构： DeepSeek V4 通过三大核心创新实现效率与能力的双重突破。
  • CSA+HCA 混合注意力架构： 首创 CSA+HCA 交替的混合注意力架构，将注意力计算复杂度从 O(n²) 降至 O(n)，解决超长上下文的算力瓶颈。
  • mHC 流形约束超连接： 引入 mHC 流形约束超连接升级传统残差结构，提升深层模型的信号传播稳定性与表达能力，解决万亿参数 MoE 模型训练的 Loss Spike 难题。
  • 创新后训练范式： 采用“领域专家独立训练+全词表在线蒸馏”的两阶段后训练范式，规避多能力融合的性能退化问题。
• 研究结论： DeepSeek V4 是开源模型标杆，国产化战略意义远超性能表现。模型在推理、代码能力上表现优异，更重要的是实现了百万级上下文支持、万亿参数模型的国产芯片训练适配，为国产大模型与国产算力的协同发展打开了全新空间。模型具备极高的商用性价比，Flash 版本定价仅 1 元/输入百万 token、2 元/输出百万 token，Pro 版本相较海外顶级闭源模型便宜约 60%。
• 投资建议： DeepSeek V4 的发布是国产通用大模型在国产算力训练侧从 0 到 1 的里程碑式突破，对国产算力生态的战略意义，都远大于模型本身的性能意义。国产算力产业链将迎来全新的发展机遇。
• 风险提示： 大模型迭代节奏不及预期、国产算力软硬件生态适配进度不及预期、大模型行业市场竞争持续加剧、行业政策监管持续趋严。

核心观点

• 业绩表现：三七互娱2026年一季度营收37.2亿元，同比下滑12.3%，主要受去年同期高基数影响；毛利率77.9%，同比提升0.6个百分点；归母净利润8.7亿元，同比大幅增长59%，主要得益于销售费用控制下降。
• 新品表现：新SLG手游《Last Asylum: Plague》表现亮眼，位列2026年3月全球手游收入增长排行榜Top10，并在中国手游海外收入增长排行榜中跻身前五，显示出强劲的出海增长动能。公司预期该产品有望成为下一个全球长线支撑产品。
• 产品储备：公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道储备丰富，包括《赘婿》《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等多款精品化产品，涵盖多样化题材，多元化产品布局持续深化。
• 股东回报：公司年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份，全年实施四次现金分红，总额达22.7亿元，占归母净利润约78%，维持较高分红比例。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.34亿、41.64亿、44.86亿元，较前值有所上调，主要基于游戏上线进度、投放数据等因素调整。
• 目标价与评级：基于可比公司调整后平均P/E 15倍，给予公司目标价24.00元，维持“增持”评级。

风险提示

• 流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险。

比亞迪2026年第一季業績顯示，雖然總收入和純利同比分別下降11.8%和56.2%，但海外銷售的增長為公司帶來穩定性。海外銷量按年上升55.8%，佔總銷量的46%，按季提升20個百分點，推動平均售價按季上升18.5%至人民幣16.0萬元，汽車業務毛利率按季擴張1.8個百分點至23.4%。

比亞迪電子第一季收入按年上升3.5%，綜合毛利率連續第四個季度上升至18.8%，主要受惠於海外汽車業務毛利貢獻提升。核心經營利潤按年下降29%，但按季上升58%，主要受營運槓桿下降影響。純利因外匯虧損由收益轉為虧損，降至人民幣40.8億元。

市場已消化本地銷售壓力，核心盈利質素穩健。若剔除外匯波動，2026年第一季經常性汽車業務利潤約為人民幣60億元，每輛車利潤按季上升人民幣1,000元。短期盈利復甦仍須倚賴海外銷售增長，第二代刀片電池將強化競爭優勢，預計儲能付運量將增至70吉瓦時。該股對應2026年預測市盈率20.5倍。

五一日历效应研究总结

五一日历效应概述

五一日历效应指中国五一劳动节假日前后，A股市场出现的系统性价格行为模式，体现了季节性因素、资金流动、政策预期与投资者行为在特定时间窗口的综合作用。本研究通过分析2010年至2025年共16个五一周期，从宽基指数、行业板块、市场风格三个维度考察五一前后不同窗口下的收益表现、胜率分布及轮动规律。

主要宽基指数表现对比

• 节前承压：五一前5个交易日（T-5），主要指数普遍下跌，万得全A中位数跌幅0.53%，上涨概率仅18.75%。
• 节后结构修复：节后市场修复动能向中小市值倾斜，中证1000、中证2000、微盘股在节后20个交易日（T+20）涨幅均值分别为1.86%、4.20%、5.03%，上涨比率在66.67%至75.00%之间。
• 指数分化：上证50、沪深300同期涨幅均值为负，胜率在37.50%至56.25%区间，市值越小、节后修复弹性越强。
• 中位数分析：微盘股在节前T-5收益中位数录得-3.03%，表明其节前承压是普遍特征；多数指数上涨动能集中在节后20个交易日内，T+40后涨幅明显收窄。
• 上涨比率：五一前上涨比率偏低，节后回暖，中证1000、中证2000及微盘股上涨比率主要维持在50%至75%之间，而同期上证50、沪深300的上涨比率则处于37%至56%区间。

行业板块表现与轮动规律

• 节前承压：多数行业录得负收益，跌幅普遍在1%至3%区间，板块差异相对有限。
• 节后轮动：T+5至T+20为分水岭，部分成长、周期行业转为正收益并逐步扩大，而金融、地产等板块持续承压。
• 行业表现：
  • 成长科技相对领先：电子、计算机、通信、传媒节后20个交易日涨幅均值0.65%至3.11%，中位数-0.47%至0.81%，胜率43.75%至56.25%。
  • 部分周期温和修复：有色金属、基础化工、钢铁、建材、机械等板块节后逐步企稳。
  • 消费内部分化：食品饮料、家电在节后逐步修复，医药生物T+60转负。
  • 金融地产偏弱：银行指数节后T+20涨幅-0.45%，非银金融T+20涨幅-1.71%，房地产板块T+20涨幅-0.60%。
• 中位数分析：成长科技相对优势有所收窄，周期板块修复力度偏弱，金融板块偏弱表现具有较高置信度。
• 上涨比率：节后行业指数上涨比率有所修复，但整体水平仍然偏低，成长与周期板块在胜率层面并未展现出显著优势，金融地产确定性相对最低。

市场风格指数表现分析

规模指数表现对比

• 大盘风格：节前承压，节后延续弱势，沪深300指数T+20为-0.70%，T+60为-1.28%。
• 中盘风格：节后小幅企稳，中证500指数T+20为0.58%，T+60为-2.11%。
• 小盘及微盘风格：节后修复幅度相对更大，中证2000指数T+20为4.20%，T+60为1.34%。
• 中位数分析：小盘及微盘风格节后修复居前，中盘风格居中，大盘风格相对靠后。
• 上涨比率：节后中小盘风格在上涨确定性上仅具相对优势，大盘风格则在胜率层面表现更为平淡。

风格指数表现对比

• 价值与成长风格：
  • 节前：价值相对抗跌，T-5价值-0.82%，成长-0.93%。
  • 节后：两风格交替轮动，成长风格在节后10个交易日左右弹性相对占优，价值风格在节后20个交易日上涨确定性有所体现。
• 中位数分析：价值与成长风格的节后表现交替波动。
• 上涨比率：节前成长胜率略高于价值；节后价值胜率在确定性上占优，但更长窗口中两者均未呈现持续修复特征。