MicroLED技术正从显示领域向AI数据中心光互连渗透，有望打破传统铜缆距离受限与光模块高功耗可靠性较低的权衡困境，是下一代通信基础设施重要的技术方向之一。

核心观点：

• MicroLED光通信采用“宽而慢”（WaS）架构，使用数百个并行低速光通道，单通道可通过简单的开关方案实现数Gbps的调制速率。
• MicroLED方案在功耗、可靠性、成本、传输距离上优势显著：
  • 低功耗：相比传统激光方案，可省去DSP、CDR、ADC/DAC等复杂功能，模拟前端和MicroLED功耗更低，微软800G的MicroLED光模块功耗仅3.1-5.3W。
  • 高可靠性：故障率低至20以下，与铜缆水平相当，比主流光学方案高出一个数量级。
  • 低成本：光芯片和电芯片成本大幅削减，制造费用低，电芯片部分可省去复杂功能，成本大幅下降。
  • 传输距离可达数十米：微软、Credo的MicroLED方案传输距离分别可到50米（800G速率）、30米，远长于铜连接（800G速率下铜连接传输距离仅3-7米）。

产业链与市场：

• MicroLED产业链上游包括LED芯片、光学透镜、多芯光纤、driver等元件、上游设备；中游为封测制造；下游包括VR/AR、智能穿戴、消费电子、光通信、车载显示等领域。
• 海外厂商Avicena、微软、联发科、Credo、Marvell等已推出产品或通过投资及联合研发布局MicroLED互联。
• 国内厂商华灿光电、兆驰股份、利亚德、三安光电等已研发出MicroLED相关通信产品，部分产品速率与海外头部厂商水平接近。
• MicroLED光通信的潜在市场空间有望超过百亿美金，上游MicroLED芯片、光学透镜、多芯光纤、driver等元件、上游设备、中游封测制造环节均有望受益。

主要难点：

• 系统封装：需将MicroLED阵列、光学透镜、Driver芯片三种异质材料进行立体封装，对封装的一致性、良率要求较高。
• 巨量转移：完成微米级MicroLED晶粒制作后，批量转移到电路基板，对精度、良率、效率要求极高。
• 色散效应处理：MicroLED光束形态较大且色谱较宽，需加入光学透镜和电子后端恢复信号。
• 定制光纤：采用多芯成像光纤，单根光纤可包含数千上万条纤芯，制造一体化，纤芯的一致性高。

研究结论：

• MicroLED光通信技术正逐渐走向产业落地，2026年有望看到更多产品落地，并在2027年、2028年开始逐渐进入量产。
• 国产产业链有望迎来较大的发展机遇，相关标的有华灿光电、兆驰股份、三安光电、利亚德、富采光电、新相微、水晶光电、蓝特光学、CRDO、MRVL等。

风险提示：

• 研发不及预期风险、市场开拓不及预期风险、技术路线竞争风险、下游需求波动风险、设备及材料供应风险、知识产权与专利纠纷风险。

Innolight (300308 CH) 在 2025 财年实现了强劲的业绩，营收同比增长 60% 至 382 亿人民币，符合预期，净利润同比增长 109% 至 108 亿人民币，略低于预期但仍符合市场预期。毛利率从 2024 财年的 34.7% 显著提升至 42.6%，主要受高速光模块出货量持续强劲和高 SiPh 混合比例的推动。2025 年第四季度，营收同比增长 102% 并环比增长 30%，毛利率进一步扩大至 44.5%。

公司产能同比增长 34%，出货量增长 45%，显示出强劲的需求和稳健的产能扩张执行情况。利用率从 2024 财年的 74% 提升至 2025 财年的 85%，海外销售额占总营收的 92% 和总出货量的 86%。

展望 2026 财年，预计 800G 将继续保持主要出货驱动力的地位，而 1.6T 应逐渐成为关键营收和毛利率增长驱动力，这得益于更高的 SiPh 渗透率和更有利的混合比例。管理层表示已通过加强与核心供应商的协议、提高战略性库存和扩大供应商资格来加强关键材料供应保障，这将提高交货可见性并支持 2026-2027 年的增长。

公司产品路线图在行业中保持领先地位。管理层认为 800G 和 1.6T 是 2026 财年的核心需求支柱，1.6T 的规模将随着采用率的提高而更快地扩展。同时，公司正为规模扩大和规模交叉网络的光学互连需求做准备，并继续推进其跨越多种技术路径（包括基于 EML 和基于 SiPh 的解决方案）的 3.2T 路线图，预计 3.2T 插拔模块将于 2028 财年开始贡献收入。

维持“买入”评级，目标价不变，仍为 707 人民币，基于 2026 财年 28 倍市盈率。我们对公司的盈利前景持乐观态度，这得益于持续的 800G 量增长、1.6T 贡献率的上升以及更深层次 SiPh 渗透带来的进一步利润率提升。随着公司继续扩大产能以满足强劲需求并加强成本控制，我们将 2027 财年销售额/净利润预测上调 8%/12%。

1. 核心观点：中国日均词元（Token）调用量突破140万亿，标志着词元经济时代的全面来临，重构数据要素价值释放路径，重塑AI产业商业逻辑，为新质生产力注入核心动能。

2. 关键数据：

   • 截至2026年3月，中国日均词元调用量突破140万亿。
   • 较2024年初的1000亿增长超1000倍。
   • 较2025年底的100万亿三个月内再增40%。
   • Token的中文标准译名“词元”正式确立。

3. 词元定义：词元是大模型处理信息的最小基础单元，具备可计量、可定价、可交易的经济属性，是AI理解语言、逻辑运算、生成内容的核心颗粒。

4. 爆发原因：

   • 需求井喷：千行百业加速AI落地，场景商业化落地提速。
   • 底座支撑：国内高质量数据集、一体化智算中心持续扩容，依托西部绿电资源和国产AI算力集群。
   • 制度保障：数据要素市场化改革深化推进，官方统一定名、明确价值标准，完善数据确权、合规流通、市场化交易体系。

5. 重构格局：

   • 商业模式革新：告别传统打包售卖AI服务，迎来按词元按量计费新模式，降低企业使用门槛。
   • 全球竞争赛道切换：单位词元成本、日均调用规模成为核心比拼指标，中国在全球词元赛道实现反超。
   • 赋能实体产业升级：词元打通数据要素与实体经济的连接通道，加速传统产业数字化、智能化转型。

6. 机遇与挑战：

   • 机遇：未来上下游全产业链协同、跨境词元合作、底层技术迭代将持续深化，红利空间广阔。
   • 挑战：算力与绿色能源供给约束、数据安全与合规管控、统一行业计量定价标准搭建。

7. 研究结论：词元经济的爆发见证了中国人工智能从技术积累走向价值兑现，未来以词元为核心的数据要素将深度渗透经济社会肌理，引领中国开启智能增长新周期。

• 事件与业绩表现：公司发布2025年业绩，实现营收62.0亿元（同比增长68%），归母净利润17.9亿元（同比增长90%），扣非归母净利润17.3亿元（同比增长97%）。Q4营收环比下滑13%，但归母净利润环比增长2%。业绩符合市场预期。
• 业务板块分析：
  • 存量基本盘： 《问道手游》流水同比下滑7%，但《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》合计贡献逾31.0亿元流水。境外游戏业务表现亮眼，全年收入9.3亿元（同比增长86%）。
  • Q4下滑原因：核心产品《杖剑传说（大陆版）》流水自然回落，新游《九牧之野》尚处投入期未盈利。
  • 未来展望：代理的《失落城堡2》计划2026年上线中国大陆，《杖剑传说》《问剑长生》计划在欧美上线，《九牧之野》计划后续上线港澳台，有望贡献增量。
• 财务状况：
  • 现金流：2025年经营活动现金流净额达28.0亿元（同比增长124%），Q4单季度经营净现金流达9.4亿元（环比增长20%）。主要得益于费用收缩、薪资提前发放及外部研发分成减少。
  • 分红政策：拟每10股派发70.0元现金红利，全年预计分红14.1亿元（占归母净利润78.4%），维持高股东回报。
• 盈利预测与投资评级：
  • 调整2026-2027年归母净利润预期至18.2/19.7亿元（前值17.6/19.0亿元），2028年预期22.7亿元。
  • 2026-2028年PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：新游表现不及预期、存量游戏流水超预期下滑、行业竞争加剧。