行业回顾

• 计算机板块今年以来累计下跌 8.80%，跑输沪深 300 和科创 50 指数，表现偏弱。
• 科技赛道内部资金呈现跷跷板效应，上游通信、电子受益算力硬件订单验证，年内涨幅分别达 81.22%、69.74%。
• 计算机板块估值处于近三年中位水平，整体安全边际充足，但细分赛道估值差异明显，算力租赁、物理 AI 等热门板块维持高位，传统信创、行业信息化板块估值跌至近年底部。
• 26Q1 公募基金计算机持仓占比仅 1.90%，超配比例- 2.08%，持续处于低配区间；板块月度成交额占比回落至 2025 年以来冰点 5.77%，增量资金缺位，存量博弈特征突出。
• 板块弱势核心源于业绩兑现节奏差异，算力硬件订单持续验证，软件端商业化落地进度不及预期，资金持续向硬件赛道倾斜。

行业展望

• 多维政策持续加码，AI 产业迈入智能体落地周期，预期轮动机会大于系统性趋势机会。
• 政策端，新质生产力政策全面进入工程化落地阶段，构成计算机行业中长期景气底层支撑。
• 技术方面，迎来 AI 范式迭代，行业正式迈入 Agent 智能体落地周期，核心架构由模型+驾驭工程（Harness）构成。
• 全球模型迭代持续加速，国产模型依托成本优势、合规优势，在中小企业、政企市场快速替代海外产品。
• 国产 AI 加速卡出货量持续提升，算力硬件架构迎来超节点革新，成为国产算力缩小代差的核心路径。
• 需求端，算力基础设施资本开支具备长期持续性，全球四大云厂商经营现金流持续支撑算力投入。
• 综合政策、技术、需求三维度，计算机行业基本面向好，但市场流动性维持存量博弈，板块难以出现全面系统性行情，细分赛道轮动将成为下半年核心特征。

投资策略

• 把握算力兑现、模型应用爆发与未来产业机会。
• 下半年投资聚焦算力基础设施、AI 模型与行业应用、量子等未来产业三条主线。
• 算力与基础设施赛道，供需剪刀差支撑量价齐升，细分四大方向重点布局：算力租赁、液冷、CPU、国产替代。
• AI 模型与应用赛道方面，多模态、编程、物理 AI 依次兑现价值，重点关注智谱、MiniMax、科大讯飞、阿里巴巴等公司。
• 对于量子信息等未来产业，把握主题催化与技术拐点，重点跟踪国盾量子、国仪量子（待上市）等产业链核心标的。

风险提示

• 政策落地及技术创新或不及预期、行业竞争加剧、相关行业发展或产品拓展不及预期等风险。

核心观点

• 三投联动（投研+投行+投资）是券商转型的核心战略抓手，通过“研究预判—资本导入—价值培育—价值兑现”的全链条闭环，推动券商从通道中介向产业合伙人转型，打造第二增长曲线。
• 头部投行已形成成熟差异化联动体系，具备标杆示范价值，例如高盛的“一个高盛”战略专业化深耕型联动模式，和摩根大通的企业综合金融一体化综合生态型联动模式。
• 政策红利持续释放，头部券商先行突破但行业整体不成熟，头部券商如中信证券、国泰海通、华泰证券已率先实现差异化突破。
• 多维改革推动本土化三投联动体系成熟落地，包括重构组织架构、重塑投研体系、升级投行业务、扩容投资交易板块，以及优化考核激励与合规风控体系。

关键数据

• 2025年头部券商三投联动带动投行收入增速超35%，投资收益提升超30%。
• 2025年券商A股股权承销总额突破1万亿元。
• 中信证券以2134亿元的股权承销金额占据行业榜首；科技创新债券主承销金额为1905亿元，稳居行业首位。
• 国泰海通2025年实现营业收入631.07亿元，同比增长87.4%；归母净利润278.09亿元，同比大幅增长113.52%。
• 华泰证券2025年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.83%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.72%；核心盈利指标扣非归母净利润162.68亿元，同比大幅增长80.08%。
• 华泰证券2025年财富端基金投顾业务规模达305.92亿元，较2024年末的180.79亿元增长近70%。

研究结论

• 我国券商推进三投联动仍面临组织割裂、激励错位、业务周期错配、数据壁垒突出、合规约束严苛等深层次制约。
• 我国券商落地“三投联动”的路径建议包括：组织架构改造，建立垂直产业小组；投研体系重构，解决“重对外、轻内部”核心短板；投行业务升级，从通道承销转向产业投行；投资/交易板块扩容，打造核心盈利支柱。
• 打通一二级项目流转闭环，实现投资与交易业务联动，形成完整业务闭环，最大化单一产业项目综合收益。

量化信用策略

近期城投久期策略表现持续占优，近四周城投哑铃型、城投久期及券商债久期策略累计超额收益分别达到15.4bp、12.9bp和11.4bp，其中城投哑铃型组合在震荡行情中收益稳定性较强。近一个月内，银行次级债重仓策略累计超额收益为正，但二永久期策略波动较大，易在下跌区间触发止盈或抛售，错失反弹机会。若追求低波防御，则近一个月商金债子弹型表现略优于城投短债下沉。

ETF谋势

上周（6/15-6/19）债券型ETF资金净流入25亿元，其中信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF分别净流入6亿元、41亿元、净流出21亿元。业绩表现方面，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为+0.07%、+0.17%、+0.05%。

票息资产热度图谱

截至2026年6月22日，存量信用债中，民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种。非金融非地产类产业债收益率表现分化，1年期以内国企品种收益率上行，其余期限品种普遍下行，其中2年期以内民企公募非永续品种收益率降幅超过3BP。商金债收益率降幅整体偏低，各期限下行幅度均在2.6BP以内。银行次级债中2年以上品种表现亮眼，2-3年城农商行二级资本债收益率下行超7BP。证券公司债及次级债中，3-5年私募非永续次级债收益率上行近7BP。

科创债棱镜

科创债一级市场延续放量态势，本周（6/15-6/18）科创新债供给量升至393亿元，交易所1-5年品种贡献主要增量。新债认购方面，科创普信债认购热度虽有回落，但总体仍高于非科创普信债，投资者对科创债品种配置价值的追逐仍在持续。

透视地方债

截至6月18日，10年、30年地方债发行利率周度下行0.9BP左右，20年品种反而小幅上行。利差角度看，20年新券与同期限国债利差走阔3.3BP，而30年品种发行利差小幅收窄，20、30年品种发行利差相较于10年期地方债仍有一定压缩空间。

2026-27财年预算中，澳大利亚联邦政府宣布了对资本利得税（CGT）计算方式的改革，现已成为法律。新政策规定，资本增长率低于4.5%（如商业地产）的资产在通货膨胀指数化下将支付更少的税。这将导致私人资本从住宅地产转向商业地产。

历史数据分析显示，在大多数时期（70-80%），商业地产投资者在通货膨胀指数化下的税收负担低于现有50%折扣政策，而住宅地产则相反。假设10年持有期，模拟显示商业地产（CRE）在通货膨胀指数化下的税收负担通常低于现有50%折扣政策，而住宅地产则较高。CRE的回报主要由收入驱动，资本增长相对较小，因此在新政策下受益更多。

在住宅市场，回报主要由高于通胀率的资本增长驱动，因此税收负担变化对住宅投资者影响较小。尽管各类资产的总回报相似，但回报构成差异导致税收待遇不同。商业地产更依赖收入回报，而住宅地产更依赖资本增长。

政策影响及展望：

1. 私人资本将转向商业资产，因商业地产的收益率优势和新税收政策对其有利。
2. 1985年前持有的资产将开始征收CGT，可能促使部分投资者减持或更积极地管理资产。
3. 超级基金绩效测试的审查可能吸引更多资金投资住宅开发，包括商业地产。
4. 投资者可能转向REITs、未上市房地产信托等专业化管理结构，以应对税收变化。

政策变化：

1. CGT：从2027年7月1日起，持有12个月以上的资产将采用通货膨胀指数化计算CGT，取消50%折扣政策，但商业地产仍可享受负扣税。
2. 负扣税：2026年5月12日后购买的住宅地产将取消负扣税，但1985年前购买的住宅地产仍可享受负扣税。
3. 遥嘱信托：1985年前持有的资产（免税资产）将从2027年7月1日起征收CGT，遗嘱信托的受托人将从2028年7月1日起缴纳30%最低税。
4. 新CGT在低增长、高通胀情况下更有优势。
5. 即时资产折旧：2026年7月1日起，年营业额低于1000万澳元的企业的合格资产可立即折旧。

立法情况：2026年6月25日，政府通过立法，资本利得税和负扣税改革已通过议会。