核心观点

长期以来，无源器件厂商因产品品类单一、产能扩张谨慎、客户结构分散等问题，业绩难以实现持续性突破。当前，无源器件行业迎来拐点，在品类扩张、产能释放、客户结构优化三大方向出现预期差，有望迎来业绩突破的新阶段。

历史业绩瓶颈原因

1. 品类单一，单品价值量有限：无源器件企业往往专注于单一细分小器件，其在光通信产业链中的价值占比低，市场空间天花板清晰。
2. 产能扩张谨慎，弹性不足：无源器件制造对精密加工能力要求高，产能扩张涉及多个环节，企业普遍采取跟随策略，产能扩张滞后于需求。
3. 客户结构以间接供应为主，话语权弱：多数无源器件厂商通过网络设备商或光模块厂商间接供货，与最终客户（CSP云厂商）之间隔着多层环节，议价能力有限，难以获得需求一手信息。

当前行业预期差

1. 品类扩张——从“单品类”走向“平台化”：
   • 广度：无源器件企业加速从传统优势单品向多品类平台化布局演进。
   • 深度：头部企业沿产业链上下游双向延伸，向上游核心材料与芯片环节渗透，以及向下游器件和模块级解决方案拓展。
2. 产能释放有序进行：由于800G/1.6T高速光模块放量带来的持续旺盛需求，头部厂商的新产能建设正有序推进，国内外生产基地同步扩产，新产能逐渐顺利落地并完成良率爬坡。
3. 客户结构优化：光模块需求持续旺盛与上游物料短缺的背景下，头部无源器件厂商正全面切入光模块龙头厂商的供应链，客户结构得到优化。随着CPO/MPO时代的到来，无源器件厂商有望成为CSP云厂商等客户的直接供应商（Tier1）。

研究结论

在品类扩张、产能释放与客户结构优化三重预期差共振下，无源器件企业单季度利润有望实现从“过亿”到“过两亿”的跨越，并且不再是单季度景气的短暂脉冲，而是系统性可持续的业绩突破增长。

建议关注标的

• 无源相关标的：天孚通信、太辰光、东田微、仕佳光子、蘅东光、长芯博创、腾景科技等。
• 算力产业链相关企业：中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、太辰光、腾景科技、可川科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、剑桥科技、铭普光磁、东田微、优迅股份、长光华芯、汇绿生态、联讯仪器。
• 液冷环节：英维克、东阳光、申菱环境、高澜股份。
• 边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。
• 卫星通信：中国卫通、中国卫星、顺灏股份、海格通信。
• IDC：东阳光，润泽科技、光环新网、奥飞数据、科华数据、润建股份。
• 母线：威腾电气等。

风险提示

AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

Azure增长加速

云：算力景气延续与估值重构并行，GPT5.6或带动Azure增长加速

• 市场调整原因：市场对巨额资本开支回报周期的疑虑升温，以及OpenAI IPO推迟引发对AI创业公司融资环境与算力需求可持续性的担忧。
• 产业发展阶段：产业发展到现阶段的正常定价逻辑，有真实订单和业绩支撑的环节将获得估值溢价，而缺乏盈利验证的标的或将持续承压。
• 微软Azure增长加速：微软推出万卡级Blackwell超级集群，GPT5.6性能大幅提升且成本下降，或带动微软算力利用率提升从而推动Azure云加速增长。
  • 模型能力：GPT-5.6 Sol在编程、生物学和网络安全领域中具备更强的智能体能力，在Terminal-Bench2.1基准测试中创下了新的行业纪录。
  • 定价：GPT-5.6定价以每100万（1M）个token为单位，共涵盖三种模型尺寸：Sol、Terra、Luna，价格带较5.5版本明显下降。
• 全球服务器市场：2026Q2全球服务器出货量有望超500万台，同比增长超过30%。通用CPU服务器需求或迎景气拐点，但受零部件交期拉长影响。
  • 驱动因素：北美CSP与品牌商的强劲需求，Agentic AI对算力需求的重构。
  • AI服务器：增长驱动主要来自北美CSP、各地政府主权云项目，以及大型CSP加快自有ASIC研发、边缘AI推理方案。预计2026年ASIC AI Server的出货占比将提升至27.8%。
• 投资建议：关注充分受益长尾客户需求及提价周期的高弹性Neocloud，GPT5.6或带动Azure增长加速，受益标的包括谷歌、亚马逊、微软、Nebius、CoreWeave、智谱、minimax、迅策、德适-B、金山云。

模型：OpenAI发布GPT 5.6系列，较前代产品性能提升且价格带下移

• 产品组合转型：OpenAI从单一旗舰路线向"模型即平台"产品组合战转型，一次性推出旗舰（Sol）、均衡（Terra）、极速低价（Luna）三个独立SKU，覆盖全价位带。
• 模型能力提升：GPT-5.6 Sol在Terminal-Bench 2.1、ExploitBench²、GeneBench v1等多项基准测试中取得SOTA成绩，在长程代理、网络安全、生命科学方向大幅领先前代。
• 发布机制变化：OpenAI首次将"美国政府前置审查"纳入旗舰模型发布流程，未来数周海外开发者与企业无法第一时间接触GPT-5.6。
• 价格战应对：Terra模型定价直接打对折，直面行业价格战，应对竞品降价、对手模型下线的市场环境。
• 投资建议：关注AI商业化及应用场景拓展，随多模型能力持续提升、Agent技术与应用生态快速成熟，受益标的包括阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股。

周度数据更新

• 市场表现：本周恒生指数下跌5.24%，传媒、科技、物业服务及管理、汽车主题跌幅较大。
• 港股通：本周港股通成交净额为流入77.76亿元，环比由流出转为流入。
• AH溢价指数：本周恒生沪港通AH溢价指数为122.43，环比略微上升，AH股溢价或已触底。

投资建议

• AI：看好具备全栈能力的头部平台及服务长尾客户需求的Neocloud；国产大模型迭代带动商业化变现能力提升；AI智能体产业进入快速增长期，央国企IT支出回暖与AI国产化双轮驱动行业景气度上行。
• 互联网：关注AI商业化及应用场景拓展，随多模型能力持续提升、Agent技术与应用生态快速成熟，国产AI芯片增长迅速；全球化出海有望由粗放扩张转向精细化盈利。

风险提示

• 产能及供应链风险
• 监管政策变动
• 经济增长放缓
• 地缘政治风险

核心观点与关键数据

GLM-5.2发布，国产大模型长周期任务能力进阶

• 智谱GLM-5.2：首次支持稳定100万Token上下文的长周期任务，通过架构优化（IndexShare方案）提升推理效率，权重采用MIT开源许可。
• 评测表现：长周期任务能力较前代提升，代码能力显著增强，但在部分项目上与Claude Opus 4.8仍有差距。
• 马斯克评论：预计中国模型将于2027年一季度达到领先水平，反映国产模型能力获得全球关注。

字节洽谈采购国产GPU，Day 0适配体现生态响应速度

• 字节跳动：被报道洽谈采购至少5万颗国产AI芯片（天数智芯），主要用于大模型推理负载，若落地将推动国产算力生态完善。
• 寒武纪适配：实现GLM-5 Day 0适配，体现国产软硬件协同提速，快速适配能力成为关键评价维度。

AI基础设施重构需求：成熟制程从配角走向核心受益者

• 价值扩散：AI系统价值从先进逻辑芯片扩散至成熟制程器件，单套系统对应器件数量和价值量显著提升。
• 整柜计算：AI基础设施由单颗芯片向整柜计算机演进，成熟制程器件需求从服务器板级升级为机柜级，推动用量跃升。

海外成熟制程供给弹性下降，价格弹性重新出现

• 八英寸产能：2026年平均产能利用率回升至近90%，AI电源需求增长推动价格回升。
• 先进制程虹吸资本开支：TSMC 2026年资本开支约70%-80%用于先进制程，成熟制程供给增长放缓，转单效应加速，中国大陆厂商受益。

国产成熟制程景气度提升

• 中芯国际：2025年收入同比增长16.2%，产能利用率达93.5%，毛利率提升至21%。
• 华虹半导体：2025年收入同比增长19.9%，毛利率提升1.6个百分点至11.8%。
• 行业趋势：国产厂商受益于AI需求增长、供给约束和转单效应，迎来收入增长、产品结构升级和盈利能力改善。

先进制程设备放量，国产半导体设备收入与利润双升

• 拓荆科技：2025年收入同比增长58.87%，归母净利润同比增长34.67%，先进制程领域产品销售放量。
• 中微公司：2025年收入同比增长36.62%，归母净利润同比增长30.69%，高端产品新增交付量显著提升。

研究结论

• 国产大模型能力持续提升，国产算力生态加速完善，互联网大厂率先导入国产GPU。
• AI基础设施重构推动成熟制程器件需求爆发，行业价值重估，国产厂商受益于供给约束和需求扩张。
• 海外成熟制程供给弹性下降，价格弹性重新出现，国产厂商产能利用率回升、ASP改善，盈利能力提升。
• 先进制程设备市场放量，国产设备厂商收入与利润双升，维持买入评级。

• 财务指标传导层级规律：四类财务指标传导力度依次递减为周转率类 > 偿债类 > 盈利类 > 同比增速类，对应经济周期中"运营→融资→盈利"的传导方向。其中，周转率类传导力度最强（通过率67%-76%），偿债类次之（57%-69%），盈利类居第三（70%-74%），同比增速类最弱（通过率<50%）。
• 行业间传导链条：32个行业呈现"银行先行→中游制造同步→商贸零售滞后→钢铁等脱钩"的四阶段格局。银行作为周期先行信号，中游制造（机械设备、医药生物、汽车、电力设备、基础化工）为同步传导环节，商贸零售为滞后确认端，钢铁、煤炭、房地产、城投、非银金融5个行业传导脱钩。
• 历史周期中的指标传导：2010年以来，四类指标的z-score综合指数呈现周转率先行、偿债和盈利随后跟随、增长最终确认的传导节奏。2020年疫情冲击中，传导时序清晰；2022H2以来，四类指标全部进入负值区间，尚未出现明确的触底信号。
• 当前位置判断：结合美林时钟和指标传导框架，当前处于衰退后期，复苏信号初现但尚未确认。宏观环境宽松，M2持续上升，SHIBOR和国债收益率降至历史低位，CPI和PPI从底部修复。微观层面，先行信号周转率的原始值和同比数据已现反弹，但平滑值仍在下行；同步信号偿债和确认信号盈利仍在下行；增长从高位回落。
• 利率与利差分析：当前利率与利差均处历史底部，反映流动性堆积与信用供给不足的供不应求。利率和利差从底部回升需要三步：周转率持续回升确认触底、偿债和盈利跟随改善、社融贷款持续正增长。当前第一步已出现边际改善的苗头，但后两步尚不具备。
• 风险提示：时滞不可精确度量，传导规律是历史归纳而非未来预测，弱传导行业需依赖外部框架判断，行业间拐点时序不稳健。