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摘要

波兰拥有实施大规模碳捕获与封存（CCS）技术的坚实基础，工业部门是主要排放源，2024年排放量达4200万吨二氧化碳，其中水泥、石油和天然气等行业具有显著过程排放。波兰的潜在地质资源可实现100至150亿吨二氧化碳的封存，CCS技术将在维持工业竞争力和就业方面发挥关键作用，助力波兰实现到2050年的欧盟气候中和目标。

当前CCS发展现状

波兰的CCS发展正加速，已获得超过2.5亿欧元的欧盟资金支持，近期确定的18个二氧化碳封存潜力区域进一步巩固了其未来发展的基础。工业部门是CCS发展的重点，水泥行业尤为积极，如Heidelberg Materials的HuCCSar项目和Holcim的Go4ECOPlanet项目。波兰拥有丰富的地质储存资源，约20 GtCO₂，主要位于盐渍含水层和枯竭层，但海上碳封存的法律地位尚不明确。

CCS市场在波兰的发展

波兰的二氧化碳交通运输基础设施仍处于发展初期，尽管2023年能源法修订引入了运输网络普遍接入原则，但仍需进一步完善监管框架。经济因素方面，CCfD合同和定向财政补贴是CCS项目开发商偏好的金融机制，欧盟创新基金和“连接欧洲”工具已为关键项目拨款超过2.5亿欧元，但仍需进一步资金支持。

波兰大规模发展碳捕获、利用与封存（CCS）的路径

波兰CCS发展的下一阶段应专注于消除剩余障碍，以便能够大规模推广该技术。建议路径包括：最终确定全面的国家级CCS战略，完善二氧化碳储存监管框架，建立首个商业存储地点，扩建交通网络，最终形成成熟的商业价值链。社会接受度对CCS的重要性不容忽视，需协调一致的行动以确保信息的准确传递和CCS益处的清晰阐述。

波兰CCS发展现状：准备状态与后续步骤

为加速波兰碳捕获、利用与封存（CCS）部署，需在关键技术、经济、监管和公共政策因素方面采取行动。共同基础设施的发展被视为最重要优先事项之一，需进一步完善法律与财务基础，推动首个商业存储地点的准备工作，并逐步实现完全成熟的商业价值链。

核心观点与关键数据

• 收入拐点显现，扣非利润高增：2026年前三季度营收同比-6%，但单季度Q3同比+8%，显示核心系统升级需求逐步兑现；扣非归母净利润同比+70%，主要系联营企业投资收益增加，经营质量改善。
• 分业务看：
  • 财富科技服务收入同比-11%，降幅收窄；
  • 资管科技服务收入同比+6%，唯一正增长核心业务；
  • 运营与机构科技服务、风险与平台科技服务收入分别同比-8%、-7%；
  • 数据服务业务同比+10%，创新业务同比+2%；
  • 企金、保险核心与金融基础设施科技服务收入同比-32%。
• 费用端：营业总成本同比-4%，毛利率提升至69.94%；销售费用率下降至10.60%，研发费用率提升至44.86%，管理费用率同比+7%。

研究结论

• 看好恒生电子：核心系统升级持续推进（财通证券全面上线UF3.0），境外业务打开新空间（参与香港黄金交易所交易系统承建），AI赋能深化（金融场景与数据积累支持AI应用落地）。
• 盈利预测与投资评级：维持2026-2028年归母净利润预测分别为13/17/23亿元，对应PE为27/21/16倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

市场数据

• 收盘价：18.87元，一年最低/最高价：18.61/36.18元；
• 市净率：3.68倍；
• 流通A股市值：357.89亿元；
• 每股净资产：5.13元；
• 资产负债率：29.09%；
• 总股本：189.66亿股。

免责声明

本研究报告仅供专业投资者使用，不构成投资建议，任何非专业机构投资者收到后应立即退回并销毁。

中际旭创是全球光互连解决方案的领导者，深度受益于AI算力爆发。公司连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模第一，2025年市占率达21.2%。公司800G/1.6T高端数通光模块市占率全球领先，深度绑定全球头部云服务厂商及AI计算解决方案提供商。公司有望在高速光模块需求扩容中保持快速增长，巩固全球光通信领军地位。

高端产品量价齐升和产品结构持续优化，打开长期成长空间。公司已形成覆盖10G至1.6T全系列产品矩阵，率先推出400G/800G/1.6T并领先同行约半年量产；全球首家推出硅光400G/800G/1.6T光模块，2025年成为全球最大硅光模块提供商，1.6T硅光进入规模放量。下一代产品方面，公司于OFC2026展出业界首款12.8T 8×DR8 XPO光模块模组，NPO已首展6.4T-4xDR8可插拔NPO模组，子公司Terahop作为Open CPX MSA的初始成员主导CPO/NPO标准制定；率先推出业界首款800-LR2轻相干模块、相干完成400G/800G ZR全系列布局；OCS展出300×300端口光交换机。整体看，公司产品迭代节奏领先、技术路线卡位精准，有望在AI算力驱动的高端光互连需求中持续巩固龙头地位并打开长期成长空间。

公司拥有三大竞争优势构筑长期护城河。1）标准话语权与研发投入双轮驱动：公司深度参与国际标准制定，研发投入持续高增，技术壁垒不断夯实。2）深度绑定全球头部客户：公司服务全球大多数头部云服务厂商，与谷歌等国际巨头在技术、资本和供应链层面形成紧密生态绑定，核心供应链地位稳固。3）全球化产能与供应链韧性：公司在苏州、铜陵、泰国等地布局全球产能，并通过多元化采购与战略性备货构筑供应链韧性。

基于公司高端光模块、前沿产品布局和公司客户需求旺盛，我们上调中际旭创2026-2028年归母净利润分别为312.22/634.38/829.93亿元。截至2026年10月29日，可比公司2026-2028年平均PE分别为87.4/28.3/19.3倍，公司对应A股PE分别为22.0/10.8/8.3倍，对应H股PE分别为22.8/11.2/8.6倍，维持A股“买入”评级，首次覆盖H股给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动及市场竞争加剧风险、技术升级与迭代风险、供应链稳定性风险、贸易壁垒及海外市场拓展风险、关税政策变化风险。

• 核心观点： 企业AI发展进入新阶段，重点从单点AI工具转向多代理AI系统（MAS），实现AI在企业流程中的深度融合与协同。Agent Space作为可治理、可協作、可追溯的AI Agent運行環境，帮助企业解决传统AI工具缺乏整合、治理和知识积累的问题。
• 关键数据： Gartner预测2027年70%的多代理系统（MAS）将采用高度专业化的职能Agent，2028年60%的MAS可支援跨廠商、跨平台的互通協作。台灣2026年進入超高龄社會，工作⼈⼝每年流失15至20萬，同時企業面對的資安法規卻不減反增，例如ISO 27001、資通安全管理法、證交所資安指引。2030年台灣資訊⼈才缺⼈預估將達8萬⼈，但AI讓駭客攻擊速度年增30%以上。
• 研究结论：
  • 採購篇： AI Agent可自主推進請購、採購、進貨流程，將80%的日常文書與流程推進工作交由AI Agent接手，讓採購人員專注於決策與關鍵任務。
  • 資安篇： AI Agent輔助企業強化資安合規能力，例如法規遵循顧問可自動診斷資安環境、產出合規報告並執行修補程序，解決資安人才缺⼈問題。
  • 財務篇： AI「生單助理」可自動辨識轉錄發票資料，加速財務核銷流程，讓財務人員專注於異常管理與高價值工作。
  • 生產篇： AI Agent全流程參與工廠自動運作，例如AI料況評估、智能備料、AMR派送優化、智能上⼯、AI換線、機械⼿臂供料、AI品管和預警等，實現「⼈設⽬標，AI⾃主執⾏」，提升工廠效率與韌性。