• AI驱动能效升级，带动公司经营质量改善。2025年，网络信息安全服务收入8.17亿元（同比增长8.68%），网络信息安全平台业务收入7.68亿元（同比增长2.52%），网络信息安全基础产品收入3.99亿元（同比下降4.2%）。费用方面，三费合计降低超8%，毛利率提升。
• AI引领DAS核心战略，恒脑智能体规模赋能业务产品。2025年纯AI收入超5,800万元（同比增长超230%），间接AI产品收入近12,000万元（同比增长近90%）。发布恒脑3.0版本，孵化出数百个安全智能体，实现百万级告警研判、数据分类分级效率提升60倍、威胁监测发现率提升200%。
• 数据安全领域持续领跑，MSS服务高速增长。2025年数据安全收入超15%稳健增长，国内数据安全管理平台市场份额第一，数据安全软件、AI+数审市场份额双前二。数盾3.0以AI驱动全面升级，AI+动态数据安全成增长核心支柱。MSS服务营收超35%增长，国内唯一连续三年入选IDC中国MSS市场份额前三，MSS 2.0服务融合AI技术，覆盖全场景。
• 市场覆盖范围持续扩大，多行业标杆快速突破。2025年军团战略深化落地，运营商、公安、金融、电力、交通、能源等核心行业军团收入均超两位数增长，电力、金融、交通合同额高速增长。形成“港澳桥头堡、东南亚核心”战略布局，香港设立本地化团队，马来西亚为区域总部，积极出海。
• 盈利预测及投资评级：预计2026-2028年EPS分别为0.52/0.88/1.23元，对应P/E分别为93.44/55.65/39.94倍，维持“买入”评级。
• 风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

业绩高增，持续印证自有品牌成功

公司2025年业绩实现快速增长，四季度增长提速。全年实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长78.43%。其中，2025年Q4单季度营业收入12.93亿元，同比增长111.42%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99%。

自有品牌快速增长，持续验证其孵化能力

分业务看，2025年自有品牌/品牌管理/代运营收入分别为18.13/8.95/7.23亿元，占总营收52.83%/26.08%/21.08%，同比+261.94%/+78.63%/-5.27%。公司已成功孵化三个主要品牌：LYCOCELLE绽家、FineNutri斐萃和NuiBay纽益倍。其中，绽家/斐萃/其他品牌2025年收入分别为10.69/6.96/0.48亿元，同比+120.80%/+5645.39%/+928.66%。

自有品牌的高增来自渠道突破和产品创新

• 绽家：渠道方面，实现线上线下全渠道布局，深化与山姆的战略合作，进入永辉Bravo、KKV等优质渠道，试点布局美团买菜等新兴渠道。产品方面，扩展品类版图，迭代环境清洁产品，布局空间香氛品类，2025年8月上线液态马赛皂洗洁精，10月上线无火香氛产品，年底推出首款“香水油香氛洗衣凝珠”。
• 斐萃：渠道方面，抖音端构建直播间矩阵，天猫端持续提升运营效能，强化内容引擎。产品方面，2025年上新舒压修颜瓶、美白光子瓶、红宝石油、护肝代谢小绿瓶、Nad+鎏金瓶等多款产品。截至2025年末，斐萃在售SKU已达11款。

费用率及投资建议

因自有品牌增加及推广，销售费用率有所上升。2025年销售/管理/研发费用率分别为48.01%/3.36%/0.95%，同比+18.23pct/-2.20pct/-0.51pct。

投资建议：公司作为代运营龙头，持续验证其多品牌孵化能力，自有品牌业务进入收获期，看好未来多品牌矩阵持续贡献增长。近期公司保健品自有品牌已上新多个原材料，看好公司持续拓品类带来的增量。预计2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%；归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0%。对应当前股价PE分别为25.2X/18.3X/12.8X，维持“买入”评级。

风险提示：品牌运营风险；自有品牌孵化风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险。

本研报分析了华盛顿州私人安保人员的工作特征，揭示了该行业劳动条件亟待改善的现状。核心观点如下：

核心观点与数据

• 安保人员是重要劳动力，在疫情期间保障了建筑、医院和交通枢纽的安全，但薪酬和工作条件与其重要性不匹配。全国武装安保服务年收入达227亿美元，其劳动条件关乎公共安全。
• 华盛顿州约有1.4万名安保人员，其中三分之二（9000名）在西雅图-塔科马-贝尔维尤地区工作。该群体以男性（约80%）为主，年龄相对年轻（全州中位年龄35岁），白人占53.3%，多数（62.4%）受过高中以上教育。
• 薪酬水平低：全州安保人员中位年收入42,309美元，中位时薪21.29美元，远低于全州所有工人的中位时薪30.75美元。西雅图地区安保人员收入略高（中位年收入47,116美元，中位时薪23.35美元），但仍低于城市平均水平（中位时薪41.14美元）。
• 低收入与生活成本：多数安保人员收入低于全州（20.50美元/时）和西雅图地区（25.01美元/时）的最低工资标准。约70%-72%的安保人员收入低于该地区生活工资标准（西雅图地区为29.44美元/时，全州为26.36美元/时）。
• 高流失率：西雅图地区安保行业流失率从2014年的80%升至2024年的93%，高于全州（2014年为95%，2024年为70%）。该行业流失率远高于私营部门平均水平，2024年达99%（全州为78%）。
• 高风险职业：安保人员遭遇致命伤害的风险显著高于平均工人，2018-2023年间，该风险为6-12例/10万人，远高于3-4例/10万人的平均水平，2022年风险显著上升。

研究结论
安保人员承担重要职责，却面临高风险、低收入和高流失率问题，这既损害了工人福祉，也影响了公共安全。改善该行业工作质量不仅是经济正义问题，也是公共安全需求，需要政策制定者加强劳动标准。

数据来源

• 美国社区调查（ACS）2019-2023年数据
• 美国人口普查局季度劳动力指标（QWI）
• 美国劳工统计局（BLS）职业就业和工资统计（OEWS）
• 麻省理工学院生活工资计算器

MicroLED技术正从显示领域向AI数据中心光互连渗透，有望打破传统铜缆距离受限与光模块高功耗可靠性较低的权衡困境，是下一代通信基础设施重要的技术方向之一。

核心观点：

• MicroLED光通信采用“宽而慢”（WaS）架构，使用数百个并行低速光通道，单通道可通过简单的开关方案实现数Gbps的调制速率。
• MicroLED方案在功耗、可靠性、成本、传输距离上优势显著：
  • 低功耗：相比传统激光方案，可省去DSP、CDR、ADC/DAC等复杂功能，模拟前端和MicroLED功耗更低，微软800G的MicroLED光模块功耗仅3.1-5.3W。
  • 高可靠性：故障率低至20以下，与铜缆水平相当，比主流光学方案高出一个数量级。
  • 低成本：光芯片和电芯片成本大幅削减，制造费用低，电芯片部分可省去复杂功能，成本大幅下降。
  • 传输距离可达数十米：微软、Credo的MicroLED方案传输距离分别可到50米（800G速率）、30米，远长于铜连接（800G速率下铜连接传输距离仅3-7米）。

产业链与市场：

• MicroLED产业链上游包括LED芯片、光学透镜、多芯光纤、driver等元件、上游设备；中游为封测制造；下游包括VR/AR、智能穿戴、消费电子、光通信、车载显示等领域。
• 海外厂商Avicena、微软、联发科、Credo、Marvell等已推出产品或通过投资及联合研发布局MicroLED互联。
• 国内厂商华灿光电、兆驰股份、利亚德、三安光电等已研发出MicroLED相关通信产品，部分产品速率与海外头部厂商水平接近。
• MicroLED光通信的潜在市场空间有望超过百亿美金，上游MicroLED芯片、光学透镜、多芯光纤、driver等元件、上游设备、中游封测制造环节均有望受益。

主要难点：

• 系统封装：需将MicroLED阵列、光学透镜、Driver芯片三种异质材料进行立体封装，对封装的一致性、良率要求较高。
• 巨量转移：完成微米级MicroLED晶粒制作后，批量转移到电路基板，对精度、良率、效率要求极高。
• 色散效应处理：MicroLED光束形态较大且色谱较宽，需加入光学透镜和电子后端恢复信号。
• 定制光纤：采用多芯成像光纤，单根光纤可包含数千上万条纤芯，制造一体化，纤芯的一致性高。

研究结论：

• MicroLED光通信技术正逐渐走向产业落地，2026年有望看到更多产品落地，并在2027年、2028年开始逐渐进入量产。
• 国产产业链有望迎来较大的发展机遇，相关标的有华灿光电、兆驰股份、三安光电、利亚德、富采光电、新相微、水晶光电、蓝特光学、CRDO、MRVL等。

风险提示：

• 研发不及预期风险、市场开拓不及预期风险、技术路线竞争风险、下游需求波动风险、设备及材料供应风险、知识产权与专利纠纷风险。