核心观点与关键数据

• 逾期贷款预期： 预计早期逾期贷款率将保持相对稳定，而总体逾期贷款率将在发行商之间环比改善。预计净坏账率在发行商之间将呈现混合环比表现。
• 资产余额预期： 预计 5 月份资产余额将环比增长，因为消费者支出在夏季月份之前反弹。
• 历史趋势： 过去十年中，JPM 信任追踪指数的净坏账率在 5 月份平均改善了 1 个基点。基于历史趋势，预计美国运通和 Capital One 的净坏账率将改善 9 个基点，而 Discover 的净坏账率将恶化 9 个基点。
• 早期逾期贷款： 历史上，总体逾期贷款在 5 月份往往会改善，这是由于更高的平均余额的分子效应以及强劲的抵押品表现（较慢的增长和先前的月份税收退税的益处）。过去十年中，JPM 信任指数总体逾期贷款的平均环比变化在 5 月份改善了 5 个基点。
  • 预计美国运通的早期逾期贷款率将环比恶化 1 个基点，Discover 将改善 2 个基点，Capital One 将改善 1 个基点。
  • 预计美国运通的总体逾期贷款率将改善 3 个基点，Discover 将改善 6 个基点，Capital One 将改善 7 个基点。
• 资产余额： 历史上在 5 月份，卡余额从 1 季度末的季节性低谷显示出适度增长，因为消费者在夏季月份之前支出更多。这种季节性可能会在一定程度上因 2025 年 5 月份某些发行商的年同比消费者贷款增长放缓而受到抑制，正如过去大约两年来的管理数据所示。过去十年中，根据美联储 G19 数据，消费者循环信贷余额在 5 月份平均环比增长了 127 个基点。
• 研究结论： 基于过去六个月的趋势，预计环比表现将略好于历史季节性。

图表

• 图表 1：JPM 信任追踪评分卡
• 图表 2：JPM 信任指数指标
• 图表 3：NCO 历史表现和季节性预期
• 图表 4：NCO 信任表现与行业比较
• 图表 5：1 期逾期贷款表现和季节性预期
• 图表 6：1 期逾期贷款表现与行业比较
• 图表 7：总体逾期贷款表现和季节性预期
• 图表 8：总体逾期贷款表现与行业比较
• 图表 9：1 期逾期贷款和滞后损失趋势
• 图表 10：支付率趋势
• 图表 11：3 个月超额利差

分析师认证与重要披露

• 分析师已认证本报告中的所有观点均准确反映了其个人观点。
• J.P. 摩根与报告中涵盖的公司进行业务往来，因此投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议。

传媒板块本周表现：行业上涨3.50%，跑赢沪深300和创业板指

本周（6.2-6.6）传媒行业上涨3.50%，跑赢沪深300（1.73%）和创业板指（3.17%）。涨幅靠前的个股包括ST惠程、游族网络、元隆雅图、ST返利等；跌幅靠前的个股包括荣信文化、光线传媒、天娱数科、浙数文化等。横向比较来看，传媒板块本周涨跌幅排名第11位。

重点关注

1. OpenAI与印度政府启动AI教育合作：OpenAI学院首次国际落地，将向印度的FutureSkills平台和公务员培训平台贡献AI教育内容，并支持初创企业及研究人员。
2. 字节跳动发布图像编辑模型SeedEdit3.0：该模型能处理并生成4K分辨率图像，在人像编辑、背景更改等复杂场景中表现卓越。
3. PixVerse国内版“拍我AI”正式发布：用户可通过简单操作快速生成高质量视频内容，无需专业编辑经验。
4. 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游合作：将AI视频生成技术内置于游戏中，提升游戏社交玩法。

本周重要数据跟踪

1. 电影票房：本周票房3.55亿元，前三名分别为《碟中谍8：最终清算》（1.48亿元）、《时间之子》（0.55亿元）、《哆啦A梦：大雄的绘画奇遇记》（0.32亿元）。
2. 综艺节目：《无限超越班第三季》、《哈哈哈哈哈第五季》、《歌手2025》、《奔跑吧第九季》和《乘风2025》排名居前。
3. 游戏收入：2025年4月中国手游收入前三名分别为点点互动《WhiteoutSurvival》、腾讯《PUBGMobile》和米哈游《崩坏：星穹铁道》。

投资建议

1. 短期业绩周期向上，中长期持续看好AI应用及IP潮玩：
   • 游戏板块：自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、巨人网络、姚记科技、心动公司等。
   • 媒体端：关注经济底部向上带来的广告投放增长，推荐分众传媒、哔哩哔哩等。
   • 影视内容：期待供给端改善推动票房修复，推荐万达电影、光线传媒、华策影视等。
   • 国有出版板块：关注高分红、低估值及市值管理提升机会。
2. 行业β持续看好高景气的IP潮玩及AI应用：
   • IP潮玩：推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等。
   • AI应用：重点把握游戏、玩具、广告、教育、电商、社交等方向，关注豆包产业链、AI情感陪护/玩具、AIAgent等。

风险提示

商誉减值风险、业绩不达预期、经营管理风险、监管政策风险、新技术落地低于预期等。

VIV 高管会议强调了维持自由现金流增长的综合策略，可能推动公司业绩上扬。公司重点介绍了五个支柱：1) 提升ARPU，以帮助公司跑赢通胀；2) 降低客户流失率，以提高自由现金流利润率和客户生命周期价值；3) 监管升级带来的收益，包括剥离铜线和房地产资产带来的一次性收益，以及未来无需维护传统网络带来的持续成本节约；4) 优化租赁成本，随着移动市场的整合，公司有机会进一步降低铁塔成本；5) 降低资本支出强度，公司已完成5G/光纤塔连接的大部分投资，现在优先考虑提高FTTH渗透率而非新建项目，此外，扩大与TIM的网络共享协议和增值服务（如健康、数字B2B等）的增长也是降低资本支出强度的杠杆。

Morgan Stanley预计VIV的自由现金流利润率将从2024年的5%提升至2026年的16%，但执行上述计划将推动公司业绩上扬。尽管VIV今年的股价有所上涨，但其估值仍比2021年平均水平低18%，与主要区域同行相比也存在类似折扣。公司预计自由现金流利润率将从2024年的5%提升至2026年的16%，但执行上述计划将推动公司业绩上扬。Morgan Stanley维持对VIV的“增持”评级，目标价定为11.00美元。

2024年，受下游地产需求持续下行和地方财政压力影响，建筑装饰行业整体营收和归母净利润同比下滑，非传统建筑板块和海外业务表现亮眼。剔除ST标的，2024年建筑装饰行业合计营业收入8.71万亿元，同比下降3.81%；合计归母净利润1834.53亿元，同比下降14.59%。其中，非传统建筑领域经营韧性突出，如化学工程、国际工程、钢结构等，其下游主要和化工资本开支、海外建设需求和制造业资本开支相关，受传统基建和房地产需求影响相对较小。2024年化学工程板块营收/业绩分别同比增长4.43%/5.77%，国际工程板块营收同比下降10.34%，但盈利改善，归母净利润同比增长5.51%。2025Q1建筑装饰行业合计实现营业收入1.94万亿元，同比下降6.17%；合计实现归母净利润463.67亿元，同比下降9.40%。

八大央企市占率提升，出海业务表现亮眼。2024年，八大建筑央企合计营业收入约7.00万亿元，同比下降3.55%，占建筑板块比重约80.31%；合计实现归母净利润约1525.18亿元，同比下降11.70%，占建筑行业比重为83.14%。除中国交建（同比增长1.74%）外，其余4家传统基建央企营收均同比下滑，非传统建筑央企中，中国化学和中国能建营收/业绩均实现个位数逆势稳健增长。2024年八大央企新签订单合计额16.43万亿元（同比下降1.32%），占建筑业新签订单的比重同比提升1.92pct至48.68%，较2017年市占率提升20.05pct，行业集中度提升趋势持续。2024建筑央企合计海外营收yoy+10.05%，表现较为亮眼，海外新签订单总额达1.86万亿元（yoy+15.44%），占整体新签订单比重为11.29%（同比+1.64pct）。2025Q1，传统基建央企中，中国建筑经营韧性十足，营收和归母净利润均实现同比正向增长，分别yoy+1.10%和0.61%；此外，主营非传统建筑业务的中国化学和中国能建归母业绩增速突出，分别yoy+18.77%、8.83%。

行业毛利率相对稳定，费用率/减值影响净利率表现。2024年，建筑装饰行业毛利率为10.92%，同比+0.02pct，维持2023年同比修复态势，其中工程咨询服务和国际工程板块毛利率水平表现靠前，国际工程、化学工程和装修装饰板块毛利率改善明显，分别同比+2.51pct/+0.74pct/+0.66pct。2024年，建筑装饰行业整体期间费用率为6.30%，同比+0.19pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04pct/+0.05pct/+0.10pct/持平，除装修装饰（同比-0.34pct）板块外，其余子板块费用率均同比增加。2024年，建筑装饰行业资产+信用减值损失为1034亿元，同比增加63.69亿元（yoy+3.47%）。2024年，建筑装饰行业销售净利率为2.62%，同比-0.31pct，主要系期间费用率-14%-4%6%16%26%36%2024-062024-102025-022025-06建筑沪深300和信用减值损失同比提升。2024年，建筑装饰行业净资产收益率（ROE）为7.29%，同比下降1.88pct，或主要系销售净利率和总资产周转率下降所致。2024/2025Q1建筑行业经营性现金流同比减少，2024Q4央企经营性现金流大幅改善。2024年，建筑装饰行业经营性现金流净额为1122.95亿元，同比减少518.75亿元（yoy-31.60%）。2024Q4，八大建筑央企经营性现金流同比大幅改善，合计净流入4871.74亿元，同比高增39.89%，或由于Q4化债力度加大叠加企业加强回款所致。

2025年，财政政策定调较为积极，全年基建领域资金支持较为充足，赤字率目标创历史新高，全年赤字规模5.66万亿元，拟安排地方政府新增专项债4.4万亿，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，全年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。基建资金发行方面，截至5月底，城投债发行规模2.32万亿元，地方政府新增专项债发行规模1.63万亿元（yoy+40.73%），特殊再融资专项债发行规模1.63万亿元（约占全年2万亿额度的81.46%）。2025年以来，基建资金发行节奏较快，助力后续实物工作量形成，全年基建投资需求有望稳步释放，基建产业链各环节均有望受益资金保障。

投资建议：建议关注低估值基建龙头、基建设计龙头和国际工程优质标的：1）低估值建筑央企：基建投资资金端支持力度大，叠加化债政策持续推进实施，全年基建投资有望稳健增长，建筑央企经营指标有望改善，央企市值管理驱动破净建筑央企价值提升。建议关注：中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶。2）商业模式占优且布局低空经济的央国企设计标的：中交设计、地铁设计、深城交。3）出海优质龙头：美国征收对等关税背景下，一带一路或存发展机遇，建议关注海外业务占比高，海外订单持续增长，海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商：中材国际、中钢国际。