国联民生交运油运行业投资框架第三期会议纪要

发布时间：2026-09-05 一、AI总结内容 一、核心投资观点 1. 四季度油运供需缺口明确，运价仍有上行空间，中东至中国航线运价持续创新高，海峡风险溢价为运价提供弹性 2. 航路重构与供给刚性决定中期运价中枢，看好通航后运价弹性，推荐招商轮船、中原海能、招商南油 二、行业供需现状 1. 供给端：双海峡危机下，绕航导致有效运力折损20%，沙特巴赫里VLCC船队等效退出，霍尔木兹海峡拥堵影响10艘VLCC2. 需求端：中国成品油出口配额提升带来刚性采购，全球部分国家低库存，补库与扩库需求支撑运价 三、油运周期复盘与当前差异 1. 三轮大周期核心均为供给端格局改换，叠加需求催化形成供需共振推高运价2. 当前差异：VLCC老龄化严重，20岁以上船占比超20%，未来将超40%，环保新规将推动运力出清，支撑长期高景气四、补库扩库需求测算 1. 若8月31日通航，全球石油库存需1年以上补至中枢水平；若封锁至三季度末，补库周期超400天 2. 低库存催生安全库存提升需求，补库+扩库日均增运需求3%，伊朗油回流将增5%全球东海里需求、13%中东至亚洲航线需求 1. VLCC运力向头部集中，第三方市场有效运力不足450艘，新交付集中在2028年以后，2026-2027年有效运力仍紧张2. 2026年下半年运价中枢20万，招商轮船估值仅8倍，业绩具备兑现基础 六、风险与关注 1. 海峡通航时间不及预期或超预期，影响运价弹性与持续性2. 全球原油需求复苏不及预期，或削弱补库与扩库支撑 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生交通运输交运行业投资框架系列第3期之游运。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明根据证券期货投资者适当性管理办法。本次电话会议并服务于国联民生证券研究所白名单。客户本次会议在任何情情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。 国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制。刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任，由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。 诶好呀呃，各位领导下午好呃，我是国联民生交运的陈佳玉，今天给各位领导汇报一下这个游泳板块的分析框架。呃，我先汇报一下就是当前的一个核心观点。呃，四季度的话工期缺口是明确的，然后短期内这个运价其实还有一个继续上上行的一个空间。然后当前这个中东到中国的这条航线也是运价持续再创新高，然后短期内我们其实仍可预期这个海峡的通并且这个这种短期的一个风险溢价为这个运价提供弹弹性。 然后呃中期的一个背景下，这种航路的重构与这种呃供给方面的一个刚性决定了这个运价的一个中枢。我们是强烈看好这个通航后的一个运价弹性的释放，呃，以及这个就运价释放的一个背景下的这种招商轮船和中原海能的一个业绩兑现。呃，接下来我将汇报一下就是近期这个市场的一些核心关注点啊，包括像是呃整个游游运板块的一个更新，然后以及这个短中长期三个维度下的这个呃油运逻辑，以及这个油运方面的。 的一个周呃就是整体的一个大周期复盘，呃还有这种海峡持续封锁下的这种补库，以及扩库需求的一个测算，以及当前的一个游游轮方面的一个供给格局是什么样子的，然后最后就是再汇报一下这个盈利预测，呃，我先对于当前的一个游运市场做一下更新啊。呃，霍木兹海峡，它这个封锁其实是历史上首次当前美伊冲突，其实已经扩散至了。这个曼德海峡已经形成了这样所谓的一个双双海峡的危机，使得游游运的这样的一个咽喉点的一个风险常态化，呃，在推动这个油运的一个定价基准上行。 以及这个曼曼德海峡的一个这样封锁下使得这个呃红海绕航的这样的一个期权有望得到兑现，我们具体一点来看呃近期的一一些催化，呃从供举嗯，从供给端来看的话，就胡塞武装在这个呃7月20号就是封锁了曼德海峡。叠加上这个此前这个霍姆兹海峡就是嗯通勤受阻，形成这样的1个双海峡危机。呃现现阶段部分船东已经开始进行绕航了，然后绕行好望角呢的这个运输距离，它其实是原先td3c这样的这种原航线的2.5倍。 呃，这意味着就是绕行将导致有效。运力的一个折呃极大的一个折损，呃叠加上这个胡塞封锁这1个曼德海峡呃这部分其实主要针对的是这个沙特当前沙特旗下的这种航运公司就是这个巴赫里，它的40艘vlcc已经是被困在红海以及地中海地区，呃基本可以理解为等效退出全球运营，然后以及除了这个绕行，以及这个巴赫里的1个船队退出还有一点就是。是这一个霍姆兹海峡美国这个暗航航道的一个过国拥堵的一个问题，这部分差不多会影响差不多十十艘的一个vlcc体量。 然后综合来看，这这30这三个这个供给端的一个扰动的话，将会呃影响近20%的一个有效运力的一个折损。然后需求方面呢，呃就是短期的话。其实当前这个伊拉克的这个巴士拉港，它在以一个高折扣的一个价格在出游差不多折扣价，能看到20到30美金一桶，然后并且再叠加上中国这边的1个呃成品油出口配额提升带来的一个刚性采购需求。呃，因为当前我们国家整体上其实不缺油的，但是大头还是在这种战略库存的一个储备，但商储其实可能已经是呃偏呃，接近于一个低位的一个水平，那后续如果说我们需要放开这个呃，这种原原呃成品油的一个出口配额的话那就意味着我们需要从外面进口更多的一个原油进来，所以说呃原油的一个运输端，它其实也是运输需求，它其实有底的呃，除了这1点以外，还有一点就是这一个当前全球的一个，因为海峡长期封锁各国的呃部分国家已经持续处于一种呃低库存低库存。 的一个状态，然后再加上这种低库存的1个呃补库需求的一个支撑，所以短期供需缺口相当明确，再加上当前这个呃船东方也是在做这种抱团挺价的动作就运价的1个弹性和这种持续性其实都均超市场预期呃，板块的一个盈利中枢也已经系统性。性的一个抬升，即使说后续这个海峡突然放开，但是在这种呃，伊朗可能反复封锁的这样的封锁海峡的这样的一个风险下，以及这种呃集中集中补库的一个需求的一个兑现。 这呃，这这不这两部分将会在支撑运价维持在一个较高的一个水平。所以我们认为短期内运价其实还是有一个上行的空间，特别是今年的一个旺季更旺这样的一个背景下，然后呃油运板块的一个整体高弹性的一个逻辑的明呃逻辑是相当明确的，我们这边也是就是相当推荐这个招商轮船中原海能，然后以及这个招商南油。接下来是这个三个维度下的这种嗯有运逻辑就短期内看呃，我们仍可预期这样海峡的一个通航就通航之后，这个补库跟扩库需求的一个爆发将会推高运价，中枢就高运价将会逐步兑现。 然后中期维度来看呢，新的火这边扫船，它其实重构了这一个运力格局，其为为运价，这边其实形成了一个托底的一个作用。叠加上这个伊朗油回流到这个合规市场，这1部分预计将会提振差不多5.1%的一个呃全球东海里一个需求量，然后嗯，如果说我们聚焦到这个中东到亚洲的这这条航线的话，它的一个需求增量将能来到13%呃，所以说，高运价它其实是具备这种中长期的一个支撑的。那如果说，我们再往一个偏长期的一个维度来看。 当前这个呃，不论是原油轮还是这个vlc的一个船舶的老龄化其实是相当严重的。三到5年之后，20岁以上，船林船舶的占比将将呃接近一半，然后叠加上这个环保替代的1些要求，就运力端的一个出清，它有可能能够创造一些结构性。性的机会，甚至开启下一轮的一个大周期。接着，先做一下这一个周期的一个货嗯复盘。 我们也是对于历史上三次的一个呃游运的大周期进行复盘啊，就油运的一个首轮大周期，它其实发生在这一个二零零三年，到二零零八年就是v l c c的一个单可传的淘汰，引发了这一个运力，初心再叠加上中国高速发展带动的一个原油需求提升抬升运。运价中枢第二轮则是发生在这一个2018年到20220年就呃这个要分两段来看就2018年到2019年的时候是这个mo出现了一个限流令。 然后这个在限流令在正式实施之前出现了一波抢运，然后当时在叠加上。呃，美国在制裁这个伊朗跟委内邮，然后呃形成了一个这种，这种供需共振，然后再加上这1个2020年的时候就是出现了这个呃。这种疫情以及价格战出现了一个浮仓行情，运价跳涨，第三轮的话则是发生在这一个。呃2022年到2025年的时候，呃，这个就是一个俄乌战争的一个背景下。 然后欧洲开始去寻找一些呃替代性的一些能源进口来源，就使得这个吨嗯原油运输的一个蹲海里需求扩张，这造成了就是有效运力方面的一个折损。然后简单对于这个呃此前的三轮大周期做一下总结，其实每一轮就是供给端，它一定是每一轮大周期的核心影响因素，每一轮的一个游运的这边的一个行情基本都启动于这种呃运力端的格局改换，不论是这个运力初清或者说是。这个有效运力的一个折损再到这个季节性，或者说是这种呃特殊事件的，一些就是需求端的，一些催化落地形成了一个这种供需共振推高了整体的一个运价中枢。 然后本轮的一个大周期与往期的一个不同点在于这个当前的一个v l c c。船舶是老龄化相当严重，当前15岁以上的一个船林的船舶占比超4%40了，然后当前这个呃20岁以上的一个船林船舶占比也是呃超20%。如果说我们往三到5年之后的一个维度来看，即使考虑上这个vlcc的一个新船交付。这个20岁以上的船龄的传播占比也将超过40%，所以说传传播老龄化当前是相当严重的，然后再叠加上就是这边的1些呃环环保新规的一些要求在后续就是往二半年之后看呃这个二九到30年这个运价回落之后，有望就是开启这个。 运力端的就是出清，然后这其实是有望去延续这一轮，这个油运的一个呃高景气度的一个持续性啊。然后接着我们看一下这一个呃解封后的一个补库需求的一个弹性啊。就是战后以来，每天的一个供需缺口差不多是600万桶，然后如果说就是在呃，我们假定就是如果说我们只看到这个8月31号海峡就通航了，那全球的一个累计的一个石油困存的一个损耗是差不多在11亿桶，然后全球的一个可视的一个总石油库存量。 也仅剩下71亿桶，这是一个呃历史中枢偏下沿这样的一个水平。如果说我们要补回到这一个82亿桶的一个库存水平，那库存周期加上运输时间，可以直接看到这个呃一年以上。然后如果说封嗯，海峡持续封锁到这个。呃三季度末那补库周期完全可以看到这个呃就是四百天往上，然后考虑上这一个原油断供的一个风险常态化，那这一个东南亚以及欧洲等国家，它其实会考虑去呃上修它的一个安全库存，就原油的一个安全库存的一个天数。 那这个新增的一个库存需求的话就是合计差不多约8亿桶，然后对应的一个这种扩库的一个需求的一个时间差不多是在呃超250天。如果说这个扩就补库跟扩库同步进行的话，那预计就是每天可以创造呃3%的一个日运输需。需求的一个增量，如果说这个伊朗有后续也回流到这个合规市场的话，那这一部分的话，呃有望创造就是5%的一个全球东海里的一个运输需求。那如果说聚焦到亚呃中东到亚洲航线，那就是对应差不多，13%，我们也是看好这个呃通航后。 后的一个运价弹性的释放，以及这个运价高度以及和长度这样并重的一个态势，再到这个游运行业的它的一个供给格局啊，呃，油运行业，我们从一个供给的一个维度来看当前的一个vlcc运力，它其实是进一步朝这个头部集中的。呃根据这个克拉克森的一个数据，就是全球在行的这样的一个呃vlcc的一个船队规模其实已经超这一个930艘了，然后剔除掉这种165艘的这种vlvlcc运运力，在这种呃影子船队里面服役的就是被制裁的运力。 合规市场，它其实就是差不多765艘的一个量，然后呃synical这边，其实它掌握了大概呃17%到20%的一个呃合规运力。然后呃，如果说我们从一个就加再加回这个影子船队的运力，那掌握了差不多也掌握了。14~16%的这样的一个运力总规模现当前就是呃vlcc运力朝头部集中的这样的一个呃，这样的一个态势相当明确，然后当前这个呃vlcc的一个名义交付它是增加的，但是就是合规的1个有效运力，其实相当还是还是依旧是比较紧。 紧张的在合规运力市场的一个这种基础上，其实还需要再剔除，除了这个影子，船队以外还需要再扣除掉，这种像是海上浮舱啊，呃空置以及就是用以国油国运的，这些船舶其实实际的1个第三方