国联交运行业快递投资框架第二期会议纪要

发布时间：2026-08-29 一、AI总结内容 一、核心行业变化与投资逻辑 1. 早期快递行业以量驱动，2015-2025年单量年化增长25%，单票价值年化降8%，量增幅度超社零增速，行业逐步变得廉价。 2. 2025年7月反内卷措施出台后，单票价值止跌回稳；2026年1-5月快递包裹增速弱于网上商品零售额增速，行业驱动模式从量增转向价值化。 3. 早期快递行业规模效应显著，2014-2024年前三大快递公司单量增长15倍，单票核心运输成本从1.66元降至0.69元，形成“扩产能-拿量-降成本-降价”的飞轮循环。 4. 2025年下半年以来快递行业增速放缓，2026年剔除春节影响后增速仅3-6个点，进入自然增速换挡期，投资逻辑从量增转向份额质量与价格利润。 5. 2026年快递单票收入止跌回升，从2025年的7.5元升至2026年1-7月的7.7元，部分企业单价同比回升，单票利润在2025年Q2筑底后持续修复，申通、韵达单票利润修复约5分，圆通修复约9分，中通剔除税后修复约5-6分。 二、内需快递投资判断 1. 2025年反内卷措施出台后，快递行业恶性价格竞争缓解，利润释放受益于反内卷，股价走势与反内卷节奏相关，反内卷峰值时尾部公司股价弹性更大，头部公司弹性较小。 2. 反内卷为自上而下政策，政策持续性较强，义乌、廊坊等传统价格洼地近期竞争触底反弹，行业自律与政策支撑力度充足。 3. 反内卷核心目标未达成，当前电商快递员社保缴纳比例不足10%，若合规缴纳将推高单票成本约0.1元，尾部公司难以独立消化，需通过提价传导成本压力。三、外需快递投资线索 1. 关注极兔等外需快递企业，其核心市场为东南亚、拉美，对应市场2026年上半年增速超40%，类比中国2010-2015年快递早期增长阶段，避免国内存量内卷。 2. 极兔2026年上半年利润超预期，全年净利润指引上调至7.3-7.7亿美元，预测2027年达11.5亿美元，当前估值15倍，2027年估值或降至10-11倍，估值低、增速高，显著低估。 3. 极兔2026年中报利好出台后股价震荡，机构认为属上车机会，当前仍维持推荐评级。 四、风险与关注 1. 反内卷政策若出现持续性不及预期，将导致快递行业利润修复动能减弱，影响相关企业股价。2. 海外快递市场拓展可能面临政策、合规等不确定性，极兔等外需企业增长逻辑存在一定风险。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生交通运输交运行业投资框架系列第2期制快递，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单。客户本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险，国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失。承担任何责任未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法 律责任由该机构或个人承担。 本公司保留追究其法律责任的权利。诶，感谢各位这个线上参会的投资人，然后今天的话主要是这个跟大家汇报一下就是快递行业的投资框架啊。那快递行业呢？其实近几年也经历了一轮深刻的变革，包括早期的快递行业呢，其实是以量驱动的，也就是说，随着社零和网上零售额的一个长期增长，那其实快递行业呢？ 它长期来说是高于这个社零增速的。这背后呢就体现了这个整个快递的单包裹价值的一个降低，从2015年一直到2025年整个快递行业呢？呃年化有一个25%的见量增长，但同时的话，快递的单包裹价值年化有一个呃负8的这个这个降幅，也就是说，随着这个呃快递行业不断的超出整个社联的增速，那其实整个快递是变得越来越便宜的。当然，这也透支了这个后续的快递增长的一些潜力，那在嗯，2025年啊，7月份整个这个反内卷的措施。 出台以来，其实快递行业的这个单包裹价值出现了止跌的回稳啊。在这个2026年，一到5月份，整个的这个快递行业的这个包裹量的增速，其实是开始弱于了这个网上商品零售额的增速，那单包裹价值的话其实微有提升，止跌回稳，这也体现了我们刚才提到的。整个快递它的驱动模式从包裹轻小化转向了这个包裹的价值化啊，这是这个啊，从这个啊，我们说上游，一直到这个快递行业，它的一个啊驱动模式的一个比较重要的一个变化。 那为什么说这个之前的话，大家对于量这么重视呢？就是为什么是这个这个规模驱动呢？其实主要的原因还是在于啊，快递行业的话其实是有非常强的规模效应的，那比如说，如果我们看啊，从2014年一直到2024。这一段时间的话啊，整个快递行业，它的这个增长啊，包括我们只只看这个前三大快递公司，它的这个单量增长其实是增长了大概15倍的样子啊。 在这个过程中的话，其实单票的核心成本也就是运输和风险。其实它的这个单票成本是在不断的降低的啊，从这个2014年的单票啊，1.66元到2024年，整个单票成本已经降低到0.69元。当然，一直到2025年，它都是一个降低的趋势。所以这也体现了就是那各家他其实在扩大业务量，实现规模经济上是有个非常明确的，一个目的的，那也就是说，其实如果在这个扩大了业务量之后，其实单票成本是在不断降低的，那理论上在这个价格不变的情况下，其实单纯毛利会提升，所以说啊也会再进一步的去支撑啊，就是快递公司进一步拿量的这个这个意图，那当然在这过程中拿量最有效的手段还是说是降价？ 因此的话，就是陷入了一轮这个正向的一个飞轮循环啊，通过这个啊规模经济，然后把核心成本给摊薄，那为了去进一步去扩大这个循环的话，又会去降价去拿单量，然后进一步去促进这个规模效应。所以整个的这个快递行业的早期其实是在规模经济驱动下的啊，就是扩产能然后拿量降成本降价啊。所以这是这个早期的规模，经济驱动的这个原因啊。那那最近的话，其实这个在反对卷的整个的这个改善下，其实出现了一个比较明确的一个变化，就是可能在呃拿量这个过程中变得更加困难了，那我们其实看到从这个呃2025年的下半年以来。 整个快递行业的增速出现了一个明确的放缓啊。比如，如果我们从行业增速上来看的话啊。一直在2025年，整个的行业增速都还是有13%以上的，但是啊，如果我们看右侧的这个图的话，其实到了2025年的下半年，整个行业增速是在逐渐的回落，那到2026年的话，其实平均的行业增速啊，如果我们剔除像春节这种异常情况情况的话，其实整个行业增速都在中低个位数啊，也就是三到六个点的样子，所以整个的话也体现 了整个快递行业的话，是出现了一个自然增速的换挡，那接下来的话就很难用这个行业的量增来评估整个行业的一个投资逻辑。 可能更多的还是要把整个注意力转向啊，像份额质量像在同样单量的情况下怎么去获得更多的这个单票利润啊，以及的话就是有没有可能在价格上做一些努力，比如说提价来获得利润。那再回到这一点，就是在反卷之后的一个另外的一个变化，就是如果我们看右侧在这个2024年2025年这种竞争比较激烈的时候呢，其实整个行业增行行业的这个价格曲线一直是处于一个连续的同比降速的啊，同比的这个负增长。 也就是一直在降价，但一直到2026年其实就出现了整个价格的一个回升，那行不光是行业，其实所有的快递公司啊，基本上在这个2026年也都出现了这个单价的一个整体上的一个回升。那体现在这个快递行业的总量上，我们就能够看到其实整个行业的单票收入是在2025年2026年啊，是出现了一个明确的一个止跌回稳，也就是说，从这个啊，2025年的这个7.5元。一提到了202这个6年的一到7月份啊，其实整个价格也提升到了7.7元左右，那如果体现在右侧的话，甚至还能够看到从4月份开始，整个的单价其实有明确的一个一个这个同比的一个回升的。 当然，这也由于其实去年的这个q2以及7月份，其实价格是比较低的一个位置啊，整也是同时也是整个的。这个啊，快递竞争最激烈的时候啊当然，如果我们看这个呃，综合上来看的话，26年一到7月份，其实整个行业的单票收入也是增长了啊。2.5%的整个反对卷以及末端治理的这个过程中提升了整个价格竞争的底线，这也驱动了我们刚才提到的另外一个问题。就是说当行业出现了这个啊。 呃量增啊，量量增的减少，然后价格的这个抬升之后怎么样去看这个快递行业的投资逻辑，其实就需要看到整个的这个在价格修复的过程中，大家对于利润的这个啊获取能力啊那其实我们也看到这个其实快递行业披露出来的这个单票利润和单票收入也是有一个明确的一个啊。在2025年q2竞争最激烈的时候出现了筑底，然后到2025年的这个下半年以及2026年其实都都出现了一个相对连续的一个回升的一个状态，比如说我们看单票利润。 在2025年的这个q2的时候，整个行业的这个单票利润是处于一个相对低位的。那在这个过程中的话，像这个呃排名靠后的几家公司啊，比如像韵达申通，其实他们的单票利润已经接近到了这个3分钱，每票其实已经就是已经是一个非常低的一个位置。同时比如说我们看圆通。啊，其实现在的这呃在这个去年的q2的这个单票利润只有这个啊，1毛2的水平，那包括像中通这种头部玩家，其实他单票利润也只有两毛出头是属于过去几年里一个相对低的一个位置。 当我们看这个，从这个25年的下半年开始，整个单票利润是有一个明确的，一个向上的趋势的啊，从这个啊呃申通韵达这种他们这个同比大概修复了5分钱左右，那像这个呃圆通当然修复的就更多了啊，同比修复了是有一个9分的那像中通的话，其实啊同比修复了8分。当然这中间也考虑一些。他自己的财务的税的影响，如果剔除了税之后，其实也有1个啊五六分的一个水平，也就是说，整个行业的这个单票的回升的啊。 节奏还是一个明确，反映了其实整个反对卷对于快递行业的利润的释放是有个非常明确的一个帮助作用的。那帮助快递行业从外部来说摆脱了这种啊，比较激烈的并且恶性的这种价格竞争啊。那在过去的这个1年多的时间内，那快递行业的主流投资逻辑其实都是放在了反对卷上。也就是说，整个的股价的趋势是跟着反对卷的节奏来的。 当反对卷加强的过程中，其实股价会伴随性的1个上行趋势。那甚至说所有快递行业基本上他们的这个股价的峰值都是在反对卷的早期阶段啊，反而是在这个反对卷释放了真正释放了利润之后啊，反而是这个呃，一般来说，它的它的这个峰值也会很快的出现。那在这个过程中呢，我们也能看到整个的这个利润啊，整个的股价的弹性呢，也是这个相对靠后的企业是更多的啊。其实整个的这个呃反正卷的峰值的涨幅像申通啊，圆通啊，这种都是这个最多的那反而像这个中通这种头部公司，它的整个的股价的这个弹性是较小的啊，也包括像韵达这种相对靠尾部的公司啊。 大家的话对于它的一些基本面上面的担忧也会抑制整个股价的一个弹性。所以接下来的如果说这个呃快递行业的一个股价的走势呢，其实也相对来说也要依靠反对卷它的一个稳定性。如果反对卷的可持续性得到验证的话，那其实股价的企稳甚至回升都是一个啊，比较可以展望的。但同时的话，如果反内权出现了这个政策的一个预期的回落，那其实股价的回落的速度可能还会更快一点。 对。然后这是这个目前的整个的呃快递行业的一个这个前期以及近近2年的一个变化，那接下来的话，整个的这个快递行业的投资逻辑其实就要落落在这个单价，以及单票利润的稳定性的。稳定性上啊，包括这个。接下来我们展望这个26年的这个q4还有27年那整个的价格的可持续性啊，其实就影响了整个快递行业的它的一个投资逻辑。 比如说，如果我们现在展望2027年。还是有很多的投资人去认为整个的这个快递行业的话是没办法，做一个比较稳定的展望啊，比如说一些核心的变量反贼险到底持续性强不强，然后以及说这个整个的这个对于单票利润的稳定性啊，需不需要在价格竞争中去。牺牲利润，当然，我们现在还是比较坚定地认为啊，整个反内卷的话是自上而下的，比较坚定的，那包括近期我们看到一些这个区域型的价格竞争的重启包括像产粮区啊，浙江义乌包括像河北廊坊，包括像山东，然后陕西这一些曾经的价格洼地，那其实在这个最近的这个几个月内都出现了这个触底的回落啊，触底的这个反弹，然后以及的话就是整个的这个返利卷政策的