华创交运航空行业投资框架电话会议纪要

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 航空行业业绩与股价核心影响因素为供需、油价、汇率，其中票价弹性最大，其次是油价，汇率影响最小；2025年国航10%票价变动对应171亿收入变动，扣税基本为利润增厚，10%油价变动对应国航50亿成本变动，汇率每变动1个点对三大航净利润影响1-2亿。 2. 复盘过去20年三轮航空股翻倍行情：2005-2007年由汇率主导，人民币升值20%，三大航汇兑净收益超利润总额；2008-2010年由供需反转主导，4万亿刺激后行业供需双旺，客座率升至82.3%，航司价格同比增长20%；2014-2015年由油价主导，国际油价半年跌幅超四成催化行情。 3. 当前行业现状：人民币兑美元升值3.5个百分点，贡献航司汇兑收益；航油成本占总成本30%，2025年1-8月国内航油均价同比上涨39%，5月单月同比涨幅达110%，燃油附加费随油价调整，最高达170元，传导比例受需求影响。 4. 行业供需逻辑：2020年后供给维持低增速，2025年国内客运机队增速3.8%，2010-2018年为双位数；2025年旅客周转量超2019年19.5%，机队增速近18%，供需基本盘优于2019年，2025年客座率85.1%高于2019年的83.2%，供需拐点在2024年四季度显现。 5. 2026年一季度表现：7家航司全部盈利，春秋、海航创历史同期新高，国航等均实现正利润；航司主动调整量价策略，6月减班导致旅客量下滑，7月增加航班带动旅客量回正，8月客流维持中个位数增长。二、风险与关注 1. 需求结构扰动影响票价传导：差旅出行意愿指数阶段性低于荣枯线，会影响旅客对全票价的承受能力，进而制约燃油附加费等成本传导效率。 2. 油价波动风险：国内航油价格受国际油价及新加坡市场采价影响，涨幅可能超国际油价，若油价反弹将加剧航司成本压力。 3. 需求增长不确定性：后续需持续观察客流能否维持韧性，以及票价能否摆脱同比下跌趋势，当前含油票价同比小幅下跌，裸票价同比下跌10.3%。三、后续观察方向 1. 需求总量及结构变化：重点跟踪差旅出行意愿、国际及国内线需求占比等，判断对票价的支撑力度。 2. 供需增速兑现情况：关注航司机队引进计划实际完成率，判断供给低增速逻辑能否延续。 3. 油价及燃油附加费调整：跟踪国际油价走势及国内航油价格变化，分析燃油附加费传导的持续性。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华创交运投资框架航空行业投资框架，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所，客户不构成投资建议相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。华创证券不应使用本次内容所导致的任何损失，承担任何责任专家发言内容仅代表专家各。个人观点不代表本公司观点本次会议内容不得涉及国家保密信息，内幕信息未公开重大信息商业秘密。 个人隐私不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场。稳定的言论。未经华创证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利，市场有风险，投资需谨慎。 各位投资人大家晚上好，我是华创交运的吴承月，那欢迎大家参加我们华创交运2026精选深度21讲系列的电话会议。本期呢？是第五讲主要由我跟大家汇报一下航空行业的整个整体的框架。那概括来说，我们知道影响航空公司股价包括业绩的这个三大要素供需油价和汇率，那呃我们先对这三个因素做一个量化的这个直观的阐述。 呃，也就是说，呃这三个因素的变化，它会对业绩有一个什么样程度的一个影响？那首先在呃供需这个因素上那供需呢，它一般通过影响啊客座率再到票价端呃的一个传导，从而来影响航司的这个利润。那我们参考2025年国航的收入体量是1715亿呃，也就是说，10%的这个票价的一个变化对应的是170。呃，170度呃，171个亿的这个收入的一个变动的幅度，那收入的票收入由票价的这个推动的，这个增加它是没有额外的，这个成本发生的啊，所以这个170多亿啊扣掉税之后，基本上可以默认为是一个利润的增厚，所以我们看到票价团的弹性其实是非常显著的。 这样一个因素，那第二个影响因素呢？就是油价啊，我们同样来参考国航。在去年的这个数据，2025年国航的呃航油的成本是500亿人民币，那也就是说，10%的油价成本的变动，在耗油量不变的情况下，它会有50亿左右的。这个成本的一个变化，那当然这50亿的成本的变化，它不代表就是利润的呃减损会有50亿，因为我们还有燃油附加费的这个传导机制。 那关于燃油附加费呢，我们也会在后面来再展开。那第三个影响因素呢？就是汇率啊，汇率呢，主要是因为航司他们的这个飞机的采购包括租赁啊，会使得他们在啊报表端有一部分的这个外币的负债的场口啊。所以当人民币兑美元贬值的时候，在财务呃财务的这个报表上面会体现为财务费用中的汇率。 那相反，如果汇兑升值的话，呃会体现为呃汇兑的收益，那按照25年的这个年底的一个汇率的敏感性来看，三大行呃在汇人民币变动对美元变动一个点的汇率的这种变化下影响的净利润是在一点几到二点几亿呃，这个人民币的这样一个利润。水平呃，那像春秋的话基本是做到汇兑的中性吉祥和华夏呢，是呃，小呃是在几千万的这样一个影响的这个幅度。所以我们可以看从量化的这种指标来看，呃三因素当中呃票价的这种影响的弹性是最大的，那其次是油价，那第三呢是汇率。 那在看到直观量化的影响之后，我们也可以再来看一看复盘过往的这个航空股的几轮航行当中，那主要不同的这个轮次的这个行情是有哪些因素主导的？呃，我们也呃在呃复盘过去20多年的这样一个呃，这个呃公呃历史股价的这样一个过程当中呢，发现呃，其实在呃20过去的20多年当中有三轮这种翻倍以上的航空股的行情，那分别是05年到07年08年到10年14年到15年的这三轮那刚好呢，这三轮我们复盘下来，又是由这三个因素呃分别主导的一次。 那其中第一次05年到07年是由汇率主导的啊，08年到10年呢，是由供需到票价的一个传递，那14年到15年，主要是由油价来呃催呃催化的，当时这一波的行情啊，我们可以具体来看一看这三呃这三轮行情， 那首先呢05年到07年这一轮呃左呃，历时是29个月啊，涨幅呢，航空运输指数涨幅9.5倍，那同期呢，沪深三300的这个涨幅呢？是6.3倍。那在这一轮行情当中，我们具体发生的这个事情呢？ 就是在05年的7月份，我国是正式的汇改啊，所以人民币对美元的汇率呢？是从当时的8.22快速升值到了08年7月份的6.84啊，整个这个人民币兑美元的升值幅度呢？是达到了20%啊，所以在05年到07年，我们看看到三大行合计实现的汇兑净收益达到了129个亿。那其中三大行利润总额合计是111亿，也就是说，汇兑的净收益其实是超过了利润的总额的。 那分别来看啊，像国航汇兑净收益39亿，利润总额是121亿南航呢，汇兑净收益55亿，利润总额是15亿那东航呢，汇兑净收益是35亿，利润总额是负的，24.5亿，那所以我们看到在呃这个阶段啊，合计的这个汇兑净收益是超过了三大行呃，总计的这个利润总额。那期间呢？在呃这个汇率主导的这波行情当中，我们看到其他的因素啊，像油价其实在这一轮行情当中是有小幅的一个上升，那但是整体处在这个55到70美金附近呃，所以在汇率贡献的这个主要利好的因素的状况下，油价的负面影响相对来说较那但是呢，在07年的这一波行情的这个尾声部分，油价快速上涨到90美金，并持续往上的时候，油价的负面影响开始呈现，那这1波行情也对应的结束。 那在下一波的这个呃航空股的行情当中，是在08年年底到10年的这个10月份啊，历时25个月的时间，航空运输指数涨幅呢？是2.8倍同期呢，沪深300涨幅是1.4倍。那这个行情其实就是主要由供需反转带来的。这个价格的弹性成为了一个主导。 我们知道，在08年的时候，其实它是属于这个呃金融危机的这一段所在的这个时间，那随着呃呃国内的这个4万亿经济刺激的这样一个计划的一个推推动。我们看到09年行业的供需结构由负转正那10年呢。在呃相关的这种政策的继续的一个传导下，以及10年这个世博会的这种推动下，我们看到整个10年的这种供需是达到了一个最高峰供需的这个结构的一个呃改善达到了最高峰，那三大行平均的这个需求端是快于供给端。 7.7个百7.7个百分点啊，供需是双旺，那也是量价齐升的这样一个表现，我们呃，具体来看就是在08年受到金融危机和像波音等这种罢工的影响，那飞机的增速呢？其实是呃，相较于07年有所下降的08年的机队引进国内是在11个点，而07年呢是在13.6就是下降了2.6个百分点，那09年到10年是分别恢复到12.5和12.7个百分点的这种机队的增长。那呃三大行的话呢？他们的需求端rp.K的这个增速在08年降到了，只有1.5个百分点的这个增长，那09年呢是迅速恢复到9.6个点，但是到10年呢是进一步提高到了这个29.2个点的这样一个增长，达到了这种非常高的一个水平啊。 所以就是累计下来，我们需求的增长是高于供给的增长，那同时呢？我们也看到呃供需的一个结构的反转，它体现在客座率上面行业的客座率，从08年q3的这种行业低点的72.6逐季的提升到了到10年，呃q3达到了82.3，那突破了这种行业80的这这个大关啊，所以我们也可以看到这种供需结构的一个转好到这个客座率的一个明显的一个提升。突破80的大关以后，那三大行在10年的这种做工与收益，也就是价格端同比是都增长了20%左右。 那这个价格的影响，我们前面提到了价格的谈及非常显著的。啊，所以呢，也是在呃10年的时候，那像国航呢是实现了在此之前的这个单年的。这种利润的高峰是在10年发生的啊，所以这一轮其实是主要就是由呃供 需的这样一个转正，然后到价格端的一个传导，从而来体现到航司的利润表现上面。那第三轮行情呢？ 是发生在一四到15年，那这一波呢，其实主要是由油价推动的啊，当时呢是历时11个月，从14年的7月到15年的6月份啊期间的航空运输指数呢？是呃，涨幅是4.4倍同期呢，沪深300的涨幅是1.7倍，那这一轮行情，我们看到主要是从14年的7月月份不油的价格呢？从100美金降到了12呃，这个214年的这个12月份跌破了60美元，这呃就是半年的时间，呃，跌幅超过四成，所以呢，这一波也是由油价主导的航空股的这个上行的这个催化剂，那我们也可以看到就是油价的一个下降，也带动了当时因为油价是作为航资最大它的成本项大概占30%左右的这个这个总成本这样一个占比啊，所以油价的一个大幅的一个下跌也成为了业绩，包括股价端的一个核心的催化。 那我们前面分析了这三个因素它在呃量化上面直接的这种敏感性，对利润敏感性的这样一个测算啊，以及说过去的几轮呃航空股翻倍以上行情当中这三个因素的一个表现情况，那我们回到当前行业的这个现状，那目前这三要素又处在什么样的一个水平呢？啊，首先我们来讲最直接一些的汇率。那今年来说，截止到8月21日啊，人民币对美元的这个中间价的汇率呢？是升值了3.5个百分点啊，所以可以讲今年的这个人民币对美元的汇兑的一个升值啊，贡献了航司的这个汇兑收益的这一个正向的一个贡献。 呃，那另外呢，就是剩下的两个要素油价和供需啊，其实今年相对来说发生了一些复杂的这样一个呃变化，那首先是油价呃，油价其实呃前面我们提到了就是油价呢，是航空公司最大的成本项，大概占占到总成本的30%。附近就三城附近那呃油价呢？像三大行来说，去年国航500亿的这样一个航油的成本的体量南航呢是520多亿啊，所以其实油价的一个变动对它成本端的影响还是比较显著的。那今年呢，就是我们看到呃一季度的话，国内的航空煤油的价格个同比是下降的啊，1月份是下降4%，2月份下降13%3月份下降8%啊，因为国内航油呢，它是相较于国际的，这个油价有一个月的这个滞后期。 所以，国内的油价是在4月份开始啊，因为3月份的呃，国际的油价开始上涨了。之后，国内的航空煤油4月份开始上涨，那这个涨幅是非常显著的。4月份国际的这个呃，国内