国联民生航空行业投资框架：供需、油价汇率与标的分析

发布时间：2026-08-22 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 航空行业盈利受供需、油价、汇率共同影响，其中供需是核心，油价影响现金流，汇率是报表调节项； 2. 供给端：19年后机队年化增速约3%，26-30年仍维持低增速，主要受飞机供应链、国际局势影响；3. 需求端：商务与差旅需求关联北上深甲级写字楼空置率，人均乘机次数仍偏低，低线城市增量需求拉低票价；4. 行业弹性来源：经营杠杆、财务杠杆，盈利波动大，适合波段投资，四季度往往有较好收益； 二、投资线索 1. 国内票价改革：17年后逐步放开，头部航线提价天花板高，对国内业绩提升立竿见影；2. 国际航线改善：入境游增长快，国内航司国际线承运份额提升，参考日本航司经验；3. 竞争格局优化：政策引导航司聚焦主基地，航线份额集中利于定价；4. 标的选择：三大航（国航、东航、南航）+民营航司（春秋、吉祥）各有逻辑，国航受益提价、东航受益国际线、南航低油价弹性大；三、风险与关注 1. 内需复苏不及预期，商务差旅需求改善缓慢；2. 油价波动超预期，压制行业盈利；3. 国际局势影响飞机交付，供给增速不及预期；4. 低线城市需求占比高，票价提升弹性受限； 四、后续关注点 1. 企业新订单指数、PPI回升带动工业企业利润，进而拉动航空需求；2. 四季度宏观预期对航空板块的带动，票价涨幅是否转正；3. 26年后波音飞机交付情况，影响行业供给增速；4. 民营航司新市场布局（如东南亚）的增量贡献 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生交通运输交运行业投资框架系列之航空，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明根据证券期货投资者适当性管理办法。本次电话会议并服务于国联民生证券研究所白名单。客户本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制。刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任，由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。哎，那个各位领导呃，大家下午好，欢迎大家今天参加我们这个交运组的这个研究框架系列培训第1讲啊，第一讲呢是这个由我呃这个张潇汉，然后来给大家这个带来这个航空的这个专题的汇报。 呃，那么我们这个汇报呢？各位领导能看到标题是就是供需邮汇共振，然后周期弹性魅影啊，就是呃核心的几个部分呢，就是一个是第一部分去跟各位领导汇报一下研究的框架啊，像我们这个标题里面提到的这个呃，这个主题啊，就是除了这个行业本身供需之外，这个供需带动的价格弹性之外呢，就是还有油价还有汇率呃，其实对于我们这个行业的这个盈利上行期其实是1个很大的强化。呃，然后呢，这个行业其实是属于一个弹性的平品种啊，那从这个基本面的角度来说是如何对应的那第一部分，呃是这个关于研究的框架，那第二部分呢？ 呃还有后面的这个三四部分就是关于历史行情，然后包括对于这个板块的这个投资逻辑，呃，一些主要的投资主题，还有对于这个行业给估值的理解。啊最后呢，我们再来汇报一下就是这个行业的这个主要的a股跟h股的这个上市公司的标的呃，那么首先第一部分呢，先跟各位领导汇报一下就是这个行业的主要的这个呃框架啊，就是其实这个行业呢。嗯，作为一个其实盈利波动比较大的一个行业呢，除了这个价格以外，嗯就是还会受到油价，包括汇率的影响啊，这个油价呢，1会儿我们在财务的这个拆分里里面会讲到，就是作为航空公司呃第一大的成本在收入里面占比能有将近三成，其实这个不只是中国航司啊，就是全国航全球的航空公司都会受到油价很大的影响啊。 所以在油价呃高周期的时候呢，航空公司确实是一个受损的这个投资标。啊，但是在呃低油价的环境里面，其实航司是非常有利于航空公司去释放利润的呃汇率呢？是因为这个其实是中国航空公司比较特有的一个影响因素啊啊，是因为现在全球的这个呃商用飞机波音跟空客呃，作为航空公司最重要的这个生产资料来说呢，其实呃全球的这个飞机交易还是以美元去结算的。呃，那么航空公司作为一个重资产行业呢？ 因为你的这个创造现金流的这个速度往往是赶不上你，这个在周期上行时候资产扩张的这个速度，所以很多时候呢是要以靠这个杠杆啊，那杠杆里面，因为这个你买过来的飞机是以美元结算的嘛，所以说很多负债呃经营租赁的飞机融资租赁的飞机包括1些债券，其实是以外币计价的啊。那么在每一个这个会计周期结束的时候呢，这个我们要把这个外币的这个负债换算成人民。人民币的这个负债，那么当期的这个汇率的表现呢，就会呃影响这个账面的负债的价值啊。 那整体上来说，在人民币的升值周期里面航司，因为它的这个美元负债在缩水啊，所以在报表上也会确认1笔这个汇兑收益啊，那么会进一步的提升盈利。啊，那如果在这个汇率贬值的周期里面相对应的，这个航司的盈利是受损的啊，一般来说，我们认为油价跟汇率呢是属于这个行业的这个外升的影响因素啊，那这里如果我们再做一个区分的话呢油价呢，它确实是会对现金流啊造成比较大的影响啊，那汇率呢，其实其实更多的是一个报表的这个会计调节的呃，一个一个一个结果啊，一个结果那除了油价跟汇率之外呢？ 这个任何周期性的行业，其实票价对于利润的这个影响都是非常大的。呃，那就这个行业的票价来说，一会儿，我们会讲到这个长周期的价格的复盘，里面会看到呃跟供需。喂，哎，助理老师，现在能听到我的声音吗？现在可以啦好的好的，那个不好意思啊，刚才我的这个网网络设备有一些问题，那个刚才我们讲到了，就是对于票价的这个影响啊，就是除了供需之外，其实需求结构也是这几年里面。 嗯，对于航空来说，也是对于我们这个行业1个新的理解吧，就是其实在一九5年之前，我们认为就是这个行业，呃，其实大部分时间里面你的票价是供需影响的，但实际上从这个二三年到现在我们看到的这个行业其实供需在持续的收紧啊，但是票价呢，呃，现在到去年下半年到今年年初的这个时间节点上也只是在在温和的回升呃，我们觉得这个里面确实有一些需求结构的问题。这个一会儿我们拆分到需求的时候，呃会这个再具体的提到啊，那需求这一块呢，其实是就是就这个行业的呃，其实是一个主要的矛盾啊，就是就如果需求呢，大家 的这个消费力有提升，那么对于这个行业的平均票价也会有带动的。 呃，那么如果纯从供需关系的角度来说，大家可能会比较关注这个需求跟供给的增长。呃，那如果看这个量的增长的话呢？一方面这个需求跟这个国内的乘机的人口的这个人口基数有关系，还有1个呢，就是呃，大家平均坐飞机的这个出行的数量啊，呃，那供给呢，其实大家简单去理解的话呢，就是这个全行业的机队规模啊。当然，这里面有机型结构的问题就是窄体机呢，平均150到180的这个座位级量级那宽体机呢，200到呃400座的这个座位量级确实，它的这个供给会比窄体机要更多一些。 呃，如果我们只是看这个平均的一个供给增速的话，就是各位领导可以把这个机队抽象成一个同质化的飞机啊。全行业的供给呢，基本盘其实是由这个机队的扩张呃决定的啊，那么呃在机队的这个规模已经既定的情况下，那么行业的供给增速呃，可能还会有一定的这个飞机利用率的调节啊，飞机利用率呢？是指这个一架飞机，我每天能够在天天上飞的时间啊，一般来说是有一个物理限制嘛，因为一天一共24个小时的时间再加上你的这个飞机的起飞跟降落，然后包括在机场这个停机接客的这个时间。 呃对于载体机来说呢？因为你要频繁的起降，飞的是短航线要频繁的起降嘛。呃，所以这个利用率的上限，一般就是九到十个小时那宽体机呢。呃洲际的长航线为主啊，大部分时间在天上飞呃，所以说它的飞机利用率呢，呃就会更高一些啊，一般是在13个小时到14个小时这个区间，呃整体全行业来看的话其实日利用率平均来说就是十个小时左右，呃，正常的年份里面其实利用率的调节幅度不大，哈一会儿，我们再讲到供给的时候呢？ 嗯，可以看到其实过去几年里面这个飞机利用率的波动已经在逐渐的收窄了啊。如果我们这个具体到需求，里面这个刚才提到了一个这个就是航空价格段的一个问题啊，就是我们怎么去理解呃，长周期来看，这个航空国内航次的这个票价在往下走，但是其实这个并不是说这个行业是一个供给过剩的行业，而是由这个行业的需求结构导致的啊，就是如果我们去看。航空里面的这个旅客的画像，嗯，这个从高频的旅客出行的高频旅客的这个画像来看其实一半的商务旅客，再加上1半的这个呃差旅呃，一半的这个差旅的这个商务旅客加上1半的这个因私出行的大家自费旅游的。 这个旅客呃简单粗暴去理解的话就是商务旅客是花公家的钱，大家是报销的，所以对于价格是不敏感的，呃，平均的客单价也会更高一些。呃休闲旅客呢？这个大家自己坐这个飞机出行的时候，因为还有其他的替代交通方式。呃，大家都是相对价格敏感一些嘛，就是呃会限制住这这部分客群的客单价。 如果这个机票的价格过于高呃，那么这部分旅客可能会流向高铁啊，或者说这个取消出行计划这种情况。呃所以就这个分类来说的话，就是商务的旅客就是平均的客单价会更高一些呃，这个1500到2000块钱的这个价格段，然后休闲旅客呢。嗯，600到800的这个价格段，其实过去几年里面也是呃，出现了一些这个这个整个宏观内需承压的。这个背景下，其实航空的这个票价的下行是跟全社会的这个物。 物价呃，这个下降的这个环境是有关系的啊，就是过去几年里面因为呃这个出口的问题，因为地产的问题啊，就是其实很多产业上面的企业是在缩减差旅的预算的啊，那么刚才我们提到的这个1500到2000块钱价格段的商务旅客啊，因为你的这个呃差旅的开支在收缩啊，所以平均的这个价格段有一些下行。呃，那么对于这个自己自费的老百姓出行的这个呃这个票价来说呢？因为呃整体上收入预期，其实在过去几年里面是承压的啊，所以说这个大家在这个出行的消费意愿上也有一些下降啊，那么平均的价格段也有一些这个下移啊，那如 果我们从这个嗯这个分分这个画像的这个需求来跟踪的话呢？ 其实历史上我们发现有一个比较实用的指标就是这个北上深的甲级写字楼的租金空置率啊，跟这个航空的票价其实是有一定相关性的啊，那么相对应的就是呃差旅跟商务的需求，呃去观测差旅跟这个商务的需求的表现强弱呃红红色跟黑色跟粉色的这三三根线呢就代表了这个北上深的这个甲级写字楼的这个租赁市场的这个供需的关系啊，那么在经济比较好的时候呢，其实写字楼的租金在上涨，呃空置率往下走，那么同期呢，我们看到蓝色这根线是这个呃中国航空公司国内航线的季度的机票价格。 呃，那么在呃10年以后的这一段时间里面机票价格其实也是在往下走的啊，往上走的啊，但是有几个波动比较大的时间段啊，就是呃，一个是08年啊，还有一个是18年，还有就是二三年这个到目前为止的这一段时间，我们看到这个呃这个机票价格的下行其实跟写字楼甲级写字楼租赁的这个市场的这个相关性也是体现出来的啊，对应的宏观的时间点，一个是零八到09年的金融危机。呃18年之后的这个中美贸易战，呃，其实对于我们以外向外向型经济为导向的这种很多出口链条上面的企业，其实他们的订单承压的啊，那么相对应的差旅需求。 走弱了之后，其实对于机票价格的影响是体现出来的啊，然后二三年以后这一段时间，呃出有出口的问题，有地产的影响啊，整体上呢，这个差旅的需求呃也是在大盘里面的，占比有下降，那么相对应的，我们看到蓝色这个机票价格其实也是在往下走的呃，这个我们可以通过季频的指标季度的频率去跟踪差旅的这个商务商务旅行的这个需求，呃和什么时候能够看到拐点？那目前来看其实呃已经触底了啊，那么再往上可能需要整个宏观经济的这个呃需求有一定的修复。 从量的角度来说呢，就是刚才提到的这个航空的人口啊，只是这个地方，在这个21年的时候，我们看到总人口达峰了，但是在这个股票，呃，这个我们看到行业的这个票价，然后包括股票市场表现相对比较弱的时候，也会有一些悲观的叙事。啊，但其实其实大家觉得21年人口达峰对于这个航空的需求的这个增速的下降是有影响的，但是其实大家再进一步的往前想一步的话，其实这个实际有效的这种长距离的出行人口，它并不是你的这个新生儿的第一天，你就