新力量NewForce总第5087期

2026年8月24日星期一 研究观点 【公司研究】 AXT（AXTI，买入）：全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升腾讯（700，买入）：核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环中国电信(728，买入）：增值税调整致短期利润承压，中期派息分红比率提升至75% 【宏观经济研究】 第一上海——First Call组合策略更新 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 AXT（AXTI，买入）：全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 全球主要InP衬底供应商之一，本轮上行周期首次恢复GAAP与非GAAP双盈利。按Yole 2025年收入口径，公司全球InP衬底市占约30%，与住友电工同处第一梯队。2026年第二季度营业收入4,760万美元、同比增长164%，InP收入3,070万美元、占比升至约65%，均创历史新高；毛利率44.9%，较2025年12.7%大幅改善。 InP衬底供不应求，2027年缺口最大。按3英寸当量口径测算，2026至2028年全球需求103、235、410万片，有效供给77、133、285万片，缺口率25%、43%、30%；国内新增产能受18个月建设周期约束，2027年最为紧张。价格端，3英寸国内现货价已由2025年末约1,700元/片升至4,500至4,800元/片。 原料自给与低缺陷工艺构成核心壁垒。公司在中国布局10余家原材料子公司及合资企业，朝阳金美自产InP多晶料与高纯镓，北京博宇自产PBN坩埚，降低对日本及海外供应商的依赖，综合成本因此下降15%至25%，且厂内扩产3,000万美元即可实现产能翻倍，约为新建工厂的三分之一至五分之一。公司采用的VGF法温度梯度低于住友的LEC法，衬底缺陷密度更低，是6英寸放大的基础。 长期协议与充足资金支撑产能落地。InP在手订单超过1亿美元，创历史新高。公司与Casela、Coherent签订长期协议；2026年7月又与Lumentum签订六年产能预留协议，约定保证金合计8,700万美元。管理层将InP季度产能指引由约3,500万美元上调至2026年末约6,000万美元、2027年末约1.3亿美元。公司净流动性约6.49亿美元，可覆盖扩产开支与通美赎回权。 目标价112.2美元，首次覆盖给予“买入”评级。目标价较2026年8月20日收盘价73.12美元上行约53%，对应2027年预测每股收益3.74美元的30倍市盈率，较AI光通信可比公司日历2027年市盈率中位26.6倍溢价约13%，对应InP衬底环节的供给稀缺性。 风险提示：出口许可节奏不及预期、2027年产能爬坡时间后移、InP价格上行不及预期、6英寸良率突破不及预期、需求释放慢于预期、扩产进度不及预期等。 腾讯（700，买入）：核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2026Q2业绩稳健增长，剔除新AI产品后核心经营杠杆继续释放： Q2公司收入2,048亿元，同比+11%/环比+4%；Non-IFRS（经调整）归母净利润684亿元、同比+9%，IFRS归母净利润560亿元、同比+0.7%。剔除元宝、WorkBuddy、CodeBuddy、微信小微等新AI产品影响后，Non-IFRS经营利润861亿元，同比+19%，经营利润率42.0%，同比提升3.0个百分点；新AI产品投入约105亿元，令整体Non-IFRS经营利润率降至36.9%。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 游戏加速： Q2本土游戏收入473亿元，同比+17%，由《三角洲行动》《无畏契约》PC端及手游、《洛克王国：世界》共同带动；《王者荣耀》《无畏契约》PC端及《三角洲行动》平均DAU均创历史新高。国际游戏收入186亿元，同比-0.8%，固定汇率下同比+4%。 行业TMT股价451.4港元目标价733港元（+62.28%） 营销高景气： 2026Q2营销服务收入436亿元，同比+22%/环比+14%，仍是增长最快的核心分部。AI推荐及创意工具、视频号内容场景、小程序和微信小店交易承接共同构成广告增长的中期基础。 市值4.07万亿港元总股本91.03亿股52周高/低677.7/411港元每 股 净 资产143.7元人民币 金科企服稳增：现金流阶段性承压： 2026Q2金融科技及企业服务收入603亿元，同比+9%。管理层指出AI与非AI云业务均保持增长，GPU优先服务内部模型与Agent；随中国设计ASIC逐步到位，腾讯云外部产能有望在2026年下半年释放。 现金流阶段性承压： Q2整体毛利率57.8%，同比+0.9个百分点；增值服务毛利率63.9%，同比+3.5个百分点。公司资本开支528亿元，同比+176%，自由现金流-138亿元（剔除预付款后+376亿元）。我们预计2026年全年资本开支约2,000亿元（1H26累计约848亿元），相应地自由现金流／收入将由2025年约25%回落至2026年约18%后逐步回升。 回购、分红与AI投入并行：公司季度内回购约3,700万股、金额约147亿港元，并派发股息416亿元。管理层表示，若资本开支回报更优将优先配置AI基础设施，回购节奏可能因投入而波动；但凭借强劲的经营现金流与投资组合变现能力，公司仍具备平衡长期增长投资与股东回报的基础。 目标价733港元，买入评级： 综合分析，我们考虑到公司核心业务的经营杠杆仍在释放，而AI投入的短期利润稀释主要来自主动前置的产品与算力建设。采用2026年收入和经营利润预测，并结合分部估值，计算得出目标价733港元，较上一收盘价451.4港元有62.28%上升空间，维持买入评级。 中国电信(728，买入）：增值税调整致短期利润承压，中期派息分红比率提升至75% 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 收入利润短期承压，提升派息比率 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 中国电信2026H1实现经营收入2604.7亿元（YoY-4.1%），主营收入2441亿元（YoY-2.1%），其中通信收入2,130亿元（YoY-3.3%），智能收入311亿元（YoY +7.1%）。股东应占利润195.9亿元（YoY-14.9%），扣非归母净利润174.9亿元（YoY-19.5%），EBITDA 744亿元（YoY-7.7%）。收入利润下滑主要受2026年起手机流量、短信彩信及宽带接入增值税率由6%上调至9%影响。按测算剔除税制影响后，主营收入及归母净利润基本持平。2026年中期派息率提升至75%，每股中期股息由0.1812元降至0.1606元（YoY-11.4%），股息总额约147亿元，公司高度重视股东回报。 行业电讯服务股价6.3港币目标价7.5港币(+20%) 传统连接业务“量增价减”，智算收入高增长 2026H1中国电信移动用户4.42亿户，较年末增加300万户，手机上网流量（YoY+14.7%），但移动ARPU降至43.5元（YoY-5.4%），宽带综合ARPU降至45.8元（YoY-5.2%）。公司正通过融合套餐、FTTR、权益、卫星通信及AI应用提升单客价值，但短期仍难完全抵消ARPU压力。算力网资本开支154亿元（YoY +97%），占总资本开支48%，较上年同期约23%明显提升。智能收入311亿元（YoY +7.1%），其中智算收入（YoY +95%）、AIDC收入201亿元（YoY +9.3%）；此外，天翼云收入618亿元（YoY +7.8%）。自有智算能力70.8 EFLOPS，总智算规模118.8 EFLOPS，利用率94%。后续核心继续看智算收入规模、毛利率及单位算力变现效率。 市值4500亿港币已发行股本915.07亿股52周高/低6.0港币/4.2港币每股净现值5.9港元 AI助力提质增效，成本费用结构继续优化2026H1公司经营费用为2374.92亿元（YoY-2.2%），主要受益于AI精细化管理及 资源效率提升。折旧及摊销513.78亿元（YoY-1.3%）、网络运营及支撑成本771.43亿元（YoY-1.5%），受AI成本管理推动。人工成本493.89亿元（YoY-2.1%）、SG&A为327.59亿元（YoY-0.1%），AI及大数据提升营销、客服效率。其他经营费用268.23亿元（YoY-8.7%），主要因终端销售下降。研发费用52.1亿元（YoY+8.9%），持续投入云网融合、AI及量子科技。 维持目标价至7.5港元，买入评级 增值税调整仅是短期扰动，公司正加速向云、算力及AI转型。天翼云、AIDC、智算及Token业务保持较快增长，算力资本开支占比升至48%，有望成为长期增长引擎。经营现金流（YoY+29.7%）和自由现金流（YoY+121.3%）显著改善，中期派息率升至75%，当前股息率约5.5%。随着新业务放量及盈利释放，高分红有望持 续增长。结合历史估值中枢，给予2027年20倍PE估值溢价，对应目标价7.5港元，维持买入评级。 风险提示 ARPU值持续下降、竞争加剧、AIDC和智能算力变现不及预期等。 【宏观经济研究】 第一上海——First Call组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 调仓策略 本周大事，anthropic和oai双双miss，贝森特扩大长债回购，两者合流，市场主题从产业切到宏观。A、O两社ARR不及预期，其中A社更重要一些，一方面是coding领头羊，ARR表现代表了coding大致容量，增长放缓说明高渗透阶段过去了；另一方面市场早对A社心存疑虑，650亿之前最近的一次官方披露还是5月份，中间都是第三方机构报数，等待IPO公司拿出清晰账本的机构越来越多，Anthropic早暴总比晚暴好。这周OAI传出由于安全和对齐原因，暂停了部分前沿大模型的训练任务，官方解释Astra在自主编程和网络攻防上面展现出了极其恐怖的进化；这当然不太令人信服，就像之前anthropic宣传fable5极其危险一样，令人充满好奇和想象；而如今fable5外部调用比例仅有11%，也就是说全面放开后并没多少人用；Fble5固然是第一模型，但没有再次推动生产力，定价又高，前沿模型边际效应在逐步衰减。 AI一片混沌之际，宏观成为最大变量，贝森特put没有兜住市场，长债只稳定了一天继续走高；2024年贝森特批评耶伦"多发短债压长端利率"是变相QE、操纵曲线，现在自扇嘴巴做了个加倍版；赔上公信力去干预市场的后果，周中触发了“非美交易”，5个交易日内ILF（拉美ETF）上涨了4.2%，GLD（黄金）上涨6.65%，btc上涨12.4%。长债利率其实是被真实需求顶上去的，AI融资需求巨大，想借10年、30年长钱的人太多（争夺久期），再加上通胀下不来，长期利率自然往上走；而财政部越滚越短（注销长债发行短债），市场预期会一直滚到接不住时美联储印钱接盘，黄金+比特币一起大和谐；所以周末越来越多人唱多btc------加密行情重启。在我们的视角看来，加密周内异动确有逻辑支撑（美元信用受损），同时伴有空头挤压，贝森特宣布扩大回购的当天比特币空头爆仓超过40亿。但持续性未必，如果