新力量NewForce总第4972期

2026年3月3日星期二 研究观点 【公司研究】 应用光电(AAOI，买入）：高端光模块进入1-10放量阶段，27年预期大幅上修中信证券（6030,买入）：资本为基、生态为翼，全球协同驱动长期价值跃升华泰证券（6886,买入）：科技重塑估值底座，资本引擎驱动国际化新篇中金公司（3908,买入）：并购重组开启新篇章，核心业务复苏驱动向国际一流投行迈进国泰海通（2611,买入）：券业新巨头启航，并购协同走向兑现 【行业评论】 券商行业（推荐）：政策暖风与基本面共振进行时，证券行业迎来ROE与估值双击新周期 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 应用光电(AAOI，买入）：高端光模块进入1-10放量阶段，27年预期大幅上修 黄晨852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 业绩回顾及展望：25Q4单季度，公司收入1.34亿美元，处于指引1.25-1.4亿美元中值偏上，高于市场预期，同比增长34%，环比增长13%。GAAP毛利率31.2%，环比提升3.2个百分点，主要受益于业务结构的改善。数据中心业务收入0.75亿美元，环比大幅增长71%，主要原因为下游超大规模数据中心客户强劲的需求拉动。26Q1收入指引为1.5-1.65亿美元，同环比继续增长。 积极扩产迎接客户爆发性需求，26、27年出货连续跃升：2025年底，公司将实现10万只/月的800G/1.6T产能，预计到2026年底相关产能将大幅提升至50万只/月，实现400%的增长。2027年公司将进一步扩产以更好满足客户不断增长的需求。客户端方面，除了亚马逊，公司正与微软，Oracle等大厂接洽800G、1.6T光模块订单，预计很快有新订单落地。从产能规划看，公司26、27年收入将持续实现翻番以上增长。 总市值63.3亿美元已发行股本0.752亿股52周高/低84.31/9.71美元每股净现值9.76美元 高端光模块进入放量阶段，CW光芯片积极扩产：公司400G光模块爬坡顺利，预计将在26年中实现10万只月出货。800G光模块完成首批出货，待固件优化完成后，26Q2开始起量。我们认为公司800G光模块已经实现0-1突破，即将进入1-10放量阶段。公司计划将光芯片扩产3倍，以应对光芯片短缺，更好满足客户的需求。此外，用于CPO的400毫瓦光芯片也已经送样测试，表明公司在光芯片领域不俗的技术实力。 目 标 价159美 元 ， 维 持 买 入 评 级： 预 计 公 司2026-2028年 收 入 分 别 为10.9/32.9/51.9亿美元，Non-GAAP归母净利润1.3/6.6/12.0亿美元。给与公司2027年18倍PE，对应目标价159美元，市值119.5亿美元，较现价有88.8%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：与Amazon合作不及预期，全球算力投资不及预期，高速率光模块研发和量产进度不及预期，供应链波动，技术迭代 【公司评论】 中信证券（6030,买入）：资本为基、生态为翼，全球协同驱动长期价值跃升 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 制度变革重塑格局，龙头优势持续巩固 中国证券行业正经历从通道服务向综合金融能力的结构性转型，全面注册制与资本新规加速资源向头部集中。中信证券作为首家总资产破万亿的券商，凭借绝对领先的资本实力与“规模—业务—全球”的立体竞争优势，在行业马太效应中持续领跑。公司深耕央企基因，通过“逆周期并购+顺周期融资”的双轮驱动战略，精准把握市场节奏，不仅夯实了净资本护城河，更构建起穿越周期的业绩韧性，确立了难以复制的行业龙头地位。 全牌照协同发力，多元业务高质量增长 公司已形成“6家核心子公司+全球布局”的立体架构，各业务板块协同效应显著。投行业务受益于注册制红利，股债承销规模稳居行业首位，跨境服务能力突出；财富管理转型纵深推进，客户资产规模超12万亿元，经纪业务结构优化增强韧性；资管板块双平台发力，公募与私募规模均居行业前列；自营业务坚持“去方向化”与客需驱动，衍生品创新有效平滑市场波动。多元化收入结构为公司提供了稳健的增长基底。 全球化双枢纽驱动，盈利质量再创新高 公司确立以香港、新加坡为双枢纽的国际化战略，服务网络覆盖全球30多个国家，跨境协同效应日益凸显，助力中资企业出海及外资引进。在复杂市场环境下，公司展现出卓越的盈利韧性，2025年营收与归母净利润同比大幅增长，连续十九年蝉联行业第一。尽管面临短期股东减持扰动，但公司股权结构稳定，治理机制完善，核心管理层经验丰富且利益绑定深入，长期价值根基坚实，无改高质量发展大势。 目标价33.80港元，买入评级 我们认为中信证券已进化为具备全球视野与全业务链协同的综合金融服务平台，将深度受益于国家战略实施与行业集中度提升。预计公司2026-2027年净利润复合增长率达13.6%，考虑到其在资本效率、业务广度及品牌溢价上的显著优势，给予一定龙头溢价，目标价33.80，对应2026年1.7倍目标PB，较当前股价具备约20.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 重要风险 （1）宏观经济及市场波动风险；（2）政策推进不及预期风险；（3）行业竞争加剧；（4）投资收益波动风险；（5）境外监管风险。 华泰证券（6886,买入）：科技重塑估值底座，资本引擎驱动国际化新篇 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 国资赋能筑牢根基，主业盈利强劲修复 华泰证券依托江苏省国信集团的雄厚国资背景与“产融结合”生态，构建起独特的资源协同壁垒。2025年前三季度，公司核心主业迎来爆发式修复，剔除一次性收益干扰后，扣非净利润同比激增超100%，Q3单季更是大幅增长389%。财富管理板块充分兑现市场活跃度红利，经纪业务收入飙升66.1%，两融余额市占率稳固；投行业务困境反转，股权承销规模同比翻倍，债券承销稳居行业前列；自营投资质量显著提升，直投与联营双轮驱动平滑波动。利息净收入在杠杆效应释放下大增151%，多因子共振驱动业绩高质量增长。 科技战略范式革命，AI智能体重构生态 公司科技战略从“数字化赋能”迈向“AI智能体”新阶段，正式推出行业首款AI原生交易智能体“AI涨乐”。该应用通过大模型技术实现从“人找服务”到“服务找人”的交互逻辑重构，为用户提供主动式、透明化的伴随服务，显著降低专业服务门槛并提升用户粘性。机构端打造“行知”、“融券通”及“大象平台”等数字化生态，实现研究、交易与风控的全链条闭环。长期高强度的科技投入已转化为卓越的运营效率，人均创收等指标傲视同业，成功塑造了“精兵简政”的轻型化运营范式，构筑起难以复制的竞争护城河。 可转债落地加速，国际化战略迈入快车道 公司拟发行100亿港元零息可转债，标志着国际化战略从“内生积累”转向“资本驱动”的关键转折。此次低成本融资将为海外高回报的重资本业务（如FICC、衍生品）注入充足“弹药”，助力亚太及离岸人民币业务快速扩张。虽然短期可能对H股股本产生一定稀释，但溢价发行彰显管理层信心，转股后将直接增厚净资产、优化杠杆结构，为后续发展预留空间。随着战略重心聚焦自控力更强的亚太市场，国际业务有望成为公司第二增长曲线，预计未来国际收入占比将进一步提升，打开长期估值天花板。 目标价20.33港元，买入评级我们预计华泰证券2025-2027年将保持稳健增长，净利润年复合增速约18.0%。2025 年受益于市场回暖及主业复苏，归母净利润有望达170亿元；2026-2027年随着国际业务集中释放及AI降本增效，净利润有望突破230亿元。当前公司PB约1.1-1.2倍，考虑到其领先的ROE水平、独特的“科技+全业务链”壁垒以及明确的国际化成长路径，估值具备显著修复潜力。随着业绩兑现与战略落地，公司估值中枢有望逐步上移，给予目标价20.33港元，首次覆盖给予“买入”评级。 重要风险 （1）宏观经济及市场波动风险；（2）政策推进不及预期风险；（3）行业竞争加剧；（4）投资收益波动风险；（5）境外监管风险。 中金公司（3908,买入）：并购重组开启新篇章，核心业务复苏驱动向国际一流投行迈进 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 汇金控股筑牢基石，并购重组开启航母级新篇章 中金公司作为首家中外合资投行，凭借中央汇金40%持股的“国家队”背景，拥有无可比拟的信用背书与资源协同优势。2025年底，公司披露换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，标志着外延式扩张迈出关键一步。此次整合不仅将直接补充约560亿元净资产，突破资本金瓶颈，更通过网点互补与业务协同，填补区域空白并强化特殊资产处置能力。合并后新实体总资产将破万亿，跃居行业第四，有望复制当年合并中投证券的成功经验，打造具备全球竞争力的航母级投行，重塑行业竞争格局。 境内外业务共振，核心主业迎来强劲复苏 2025年前三季度，公司营收与归母净利润同比分别大增54.4%和129.8%，呈现“轻重资本双轮驱动”的高增长态势。投行业务依托国际化基因，在港股IPO爆发与境内政策松绑下逆势增长30.9%，跨境联动能力构筑坚实护城河。财富管理成功转型“买方投顾”模式，保有规模破千亿，客户粘性与盈利比例远超同业。资本金业务坚持风险中性策略，衍生品技术壁垒高筑，叠加债券牛市精准配置，投资收益同比增长47%。多元均衡的业务结构有效平滑周期波动，彰显卓越的经营韧性。 高杠杆运营范式，全球化网络构建世界级生态 公司长期坚持“高杠杆×高周转”的运营范式，凭借领先评级以低成本获取资金，高效配置于高回报资本中介业务，驱动ROE显著优于行业平均。全球化布局是其核心差异化优势，分支机构覆盖全球多个主要金融中心，无缝对接跨境资本流动。当前公司正加速从“规模扩张”向“质量引领”转型，聚焦衍生品交易与创新业务升级。随着境外业务全方位发展及境内“新质生产力”赛道深耕，公司正逐步构建起业务多元、结构均衡且具备全球定价权的世界级金融机构生态。 目标价25.81港元，买入评级 展望未来，中金公司成长逻辑清晰确定：短期受益于并购并表带来的规模与利润跃升；中期境内外市场活跃度提升驱动的自然增长；长期则依托向国际一流投行迈进的战略定位，占据全球资产配置关键生态位。预计2025-2027年归母净利润复合增速接近17%，若考虑并购协同效应，增长潜力更佳。当前公司H股PB处于历史低位，显著低于可比国际投行及国内头部券商，具备极高安全边际。鉴于其核心业务强劲复苏及稀缺的国际化龙头价值，给予目标价25.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。 重要风险 （1）宏观经济及市场波动风险；（2）政策推进不及预期风险；（3）行业竞争加剧；（4）投资收益波动风险；（5）境外监管风险。 国泰海通（2611,买入）：券业新巨头启航，并购协同走向兑现 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 并购重组尘埃落定，新巨头业绩超预期兑现 国泰海通作为“A+H”最大合并案例，于2025年4月正式启航，总资产突破2.01万亿元，稳居行业榜首。合并后公司迅速释放“1+1>2”协同效应，2025年全年扣非净利润同比激增69%-73%，增长质量优异且纯粹。尽管四季度因并表计提一次性减值造成扰动，但核心业务内生增长强劲，有力证伪了市场关于“整合阵痛期漫长”的担忧。上海国资控股背景确保了战略稳健，多元股权结构优化治理，新实体正以超预期速度完成从物理整合到化学融合的跨越，确立行业新旗舰地位。 全业务链多维共振，核心指标全面领跑同业 港股市值558.82亿港元港股股本35.06亿股52周高/低18.53/9.08