新力量NewForce总第4833期

2025年8月8日星期五 研究观点 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）FY26Q1指引较为保守，新股东回报计划提升信心苹果公司（AAPL,持有）: iPhone及服务收入均超预期，关税影响可控香港交易所（388，买入）：复苏动能强劲，聚焦成长与红利主线HIMS & HERS HEALTH（HIMS.US，买入）：Q2受GLP-1影响收入环比下降，扩展新领域和全球化 【公司评论】 腾讯2025Q2业绩前瞻 【行业评论】数字货币周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK）FY26Q1指引较为保守，新股东回报计划提升信心 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 业绩概览 截止25年5月31日,公司FY25Q4净收入同比+9.4%至12.4亿美元（美元计，下同），剔除东方甄选自营产品及电商业务实现营收同比+18.7%至10.89亿美元。超出此前公司业绩指引（10.09至10.37亿美元）。经营亏损867万美元，同比-182.4%；除甄选的经营亏损0.16亿美元，同比-312%，主要是幼儿园业务计提一次性商誉减值6030万美元；归母利润710万美元，同比-73.7%。Non-GAAP归母净利润为9808万美元，同比+59.4%。 行业教育股价46.20美元/36.08港元目标价59.60美元/46.80港元（+29.1/+29.7%） 留学业务增速放缓，教育新业务增速良好 分业务来看，FY25Q4海外考试准备和出国咨询业务同比增长14.6%及8.2%；大学生及成人考试业务同比增长17.0%；新业务方面，Q4整体营收同比增长32.5%，其中非学科类辅导业务报名人次91.8万人次，同比增长4.9%。智能学习系统及设备Q4活跃付费用户达25.5人次，同比增长35.6%。直播电商管理层在FY2025已完成运营调整，文旅业务FY25Q4收入同比增长71%。FY25Q4公司学习中心净增量为同比增长8-9%，FY26目标同比增长10-15%。 市值76.0亿美元已发行股本1.64亿股/16.4亿股52周高/低87.26/40.6美元每股净资产22.4美元/ADS FY26Q1及FY26展望 公司预计FY26Q1（2025年6月1日至2025年8月31日）的净营收总额将为14.6亿美元至15.1亿美元之间，同比增长2%到5%之间。分开来看：公司预计海外考试准备和出国咨询业务同比下降4-5%；大学及成人业务同比+增长10%；高中业务同比增长11-12%或更高，教育新业务同比增长15%-16%。此外，公司预计FY26（2025年6月1日至2026年5月31日）的净营收总额将为51.45亿美元至53.9亿美元之间，同比增长5%-10%之间，教育新业务同比+20%，其余各业务增速指引均与FY26Q1基本保持相同。 目标价59.6美元/46.8港元，维持买入评级 考虑到宏观环境对留学业务的影响以及新业务高基数下增长放缓，我们调整对于公司的收入利润增长预期。公司持续推进降本增效，提升网点的利用率，预计公司的Non-GAAP净利润率将获得一定改善。此外，公司宣布一项为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东。我们以DCF测算，wacc12%,永续增长-1%（考虑到中国新生儿人数预期呈现长期下降的趋势），调整公司目标价为59.6美元/46.8港元，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 苹果公司（AAPL,持有）:iPhone及服务收入均超预期，关税影响可控 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 财务摘要 本季度公司总收入为940.4亿美元，同比增长9.6%，高于彭博一致预期的893亿美元，外汇几乎没有产生影响。产品收入为666.1亿美元，同比增长8.2%；服务收入为274.2亿美元，同比增长13.3%。毛利为437.2亿美元，毛利率为46.5%，高于彭博一致预期的46%；毛利率环比下降60个基点，同比增长20个基点。其中产品毛利率为34.5%，服务毛利率为75.6%。毛利率的下降主要由于本季度8亿美元的关税成本导致。净利润为234.3亿美元，同比增长9.3%，高于彭博一致预期的214亿美元。摊薄每股盈利为1.57美元，高于彭博一致预期的1.43美元。公司预计FY25Q4的整体收入增速为中至高个位数。 Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT股价213.25美元目标价240.00美元（+12.54%） iPhone16e带动销量及ASP增长 iPhone16e搭载A18处理器及苹果自研的基带C1，起售价599美元，它取代了价格较低的iPhone SE（499美元），贡献了本季度iPhone ASP的主要增长。同时iPhone 16e吸引了原本可能会选择打折的旧款iPhone 14和iPhone 15的消费者。 259.48美元/168.99美关税影响可控 苹果在美国投资6000亿美金以获得关税豁免，硬件产品的成本增加将主要来自生产成本的上升，类似三星的CIS及康宁的玻璃，成本增加可控。目前，苹果已经宣布向稀土公司MP材料投资5亿美元，投资25亿美元并与康宁公司合作在肯塔基州生产iPhone和Apple Watch的玻璃盖板；同时将在底特律开设Apple制造学院以培训和支持供应商及未来四年内招聘20000名美国本土员工。 目标价240.00美元，持有评级 我们采用DCF模型对公司进行估值。维持WACC为8%。AI服务业务推进慢于市场预期，但短期内用户购机需求依然以自然换机需求为主，且关税的影响可控。预测公司未来三年收入CAGR为5.0%，对应EPS CAGR为11.8%。我们维持公司的永续增长率3%，求得合理股价为230.00美元，相比较当前股价有17.56%的上涨空间，上调至买入评级。 资料来源:彭博 香港交易所（388，买入）：复苏动能强劲，聚焦成长与红利主线 市场交易数据全面爆发 2025年上半年，香港金融市场强劲复苏，多项指标创历史新高。香港交易所表现突出，日均成交金额达2402亿港元，同比大幅增长118%，创下2010年以来同期新高。港股通平均每日成交金额达1109.6亿港元，同比增长195%，显示南下资金参与度显著提升。衍生品市场也表现强劲，期货及期权日均成交量同比增长11%，人民币货币期货日均成交量同比增长43%，人民币国际化进程加速。 港股通及衍生品市场 港股通25H1平均每日成交金额达1109.6亿港元，同比增长195%，表明南下资金对港股市场的参与度显著提升。同时，衍生品市场表现活跃，期货及期权日均成交量同比增长11%，人民币货币期货日均成交量同比增长43%，反映出人民币国际化进程加速以及市场对风险管理需求的增长。 细分产品表现亮眼 ETF市场在互联互通计划扩容和新产品持续上市的推动下，25H1每日成交金额攀升至338亿港元，同比增幅高达184%。人民币货币期货成交量大幅增长43%，进一步巩固了香港作为全球最大离岸人民币业务枢纽的地位。 市场规模及吸引力显著提升 截至2025年6月底，香港市场总市值增至42.7万亿港元，较去年同期增长33%。这一增长主要得益于中国内地经济复苏带动中资股估值修复，以及港交所持续优化上市制度吸引更多优质企业赴港上市。2025年上半年，港交所受理了超过200个上市申请，新股融资总额达141亿美元，同比增长695%，较去年全年增长约22%，远超全球新股融资额8%的同比增幅。预计全年将有超过80家中大型企业推进A股或次级赴港上市计划。 上调目标价至500.0港元，维持买入评级 基于港交所2025年上半年超2400亿港元的日均成交额、南向资金创纪录的净流入等强劲基本面改善，叠加8月上市新规及AI产业红利对长期流动性的提振，结合历史估值中枢，给予港交所目标价500.0港元，对应42倍PE，较前一交易日收盘价有15.8%的涨幅，维持买入评级。该估值较当前约38倍PE溢价10%，仍低于历史牛市中枢44.7倍，具备充足安全边际。港股市场正处于估值修复与结构转型的关键阶段，虽然短期可能因政策预期差出现波动，但中长期配置价值显著。 风险因素 国内经济复苏不及预期、政策宽松力度不足、美联储政策转向延迟、地缘政治冲突升级、板块估值分化加剧。 HIMS & HERS HEALTH（HIMS.US，买入）：Q2受GLP-1影响收入环比下降，扩展新领域和全球化 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年Q2收入同比+73% 25年Q2收入同比+73%至5.45亿美元（环比-7%）。Q2收入中GLP-1收入约为2亿美元，非GLP-1收入增长约16%。主要由于减重以外专科业务的增长，公司毛利率同比下降4.9个百分点至76.4%（环比+2.9个百分点）。由于规模经济效应，公司销售、运营、研发和管理费率同比下降了5.9、0.9、-1.0和0.5个百分点至40.0%、12.2%、6.9%和12.3%，研发费率的上升反映了公司在技术人才方面的投资增加。净利润4251万美元，净利率同比增长3.6个百分点至7.8%。调整后EBITDA8224万美元，调整后EBITDA率同比上升2.6个百分点至15.1%。公司预计Q3收入为5.7-5.9亿美元，调整后EBITDA为6-7千万美元。2025年维持营收预期为23至24亿美元，调整后EBITDA维持预期2.95亿至3.35亿美元。25年Q2公司发行9.7亿美元可转换优先票据，票面利率0%，2030年到期，转股价51.4美元，可转债发行使公司2季度末在手现金升至11.2亿美元。 市值115.4亿美元已发行股本2.26亿股52周高/低13.47/72.98美元每股净现值2.5美元 2季度业务介绍 25年Q2末公司订阅人数+31%至244万人（环比+3.1%），其中个性化订阅用户同比+89%至148万人（占比61%）。主要由于部分GLP-1订阅用户的停用，平均订阅者月收入同比+30%至74美元（环比-12%）。HIMS & hers在性健康、皮肤健康、心理健康和减肥四大领域持续深耕，性健康板块按需性健康订阅用户基数下降，每日性健康产品保持了55%+的同比订阅用户增长率（占比达该板块的40%+），管理层预计按需性健康业务将继续下滑，但随着每日性健康订阅用户的高留存率显现，其影响将在2026年显著减弱。减重预计今年将实现7.25亿+美元收入。25年底将推出低睾酮和更年期护理，26年将推出独立的实验室检测服务，未来拓展至以长寿为核心的健康管理领域。26年由于加拿大的司美格鲁肽专利到期，公司将依托该机会于加拿大推出减肥业务。7月公司完成收购了欧洲领先数字健康服务提供商ZAVA Global，这将帮助公司扩大英国的业务版图，并获得了服务德国、法国和爱尔兰客户的基础设施，预计ZAVA收购在2025年剩余时间内至少带来5000万美元的净增量营收。 目标价62.1美元，买入评级 公司平台将从“患者为治疗疾病而进入系统”向“为预防疾病而使用平台”转型。借助覆盖更多领域和患者、全球化和智能化达到2030年至少实现65亿美元营收和13亿美元调整后息税折旧摊销前利润的目标。我们采用dcf模型，wacc设为11%（考虑个性化GLP-1的法律风险），永续增长为3%，维持公司目标价62.1美 元，较昨日收