新力量NewForce总第6884期

2025年10月16日星期四 研究观点 【公司研究】 汇通达（9878,买入）：中国下沉市场电商龙头，AI赋能迎业续拐点好孩子（1086，买入）：全球领先的婴儿耐用品生产商 【行业评论】AI大模型周报 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 汇通达（9878,买入）：中国下沉市场电商龙头，AI赋能迎业续拐点 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 阿里战略入股，创始人重心回归 汇通达于2010年成立，现发展成中国下沉市场to小B电商龙头，以一站式AI+SaaS解决方案帮助乡镇夫妻店满足当地客户的购物需求。公司创始人为汪建国，其率领知名家电连锁企业五星电器原班人马，孵化出专注母婴市场的孩子王、智能家居企业好享家以及聚焦下沉市场的汇通达。公司股权结构多元，2018年阿里巴巴以战投方式入股，目前合计持股比例为16.28%。2024年管理层重心回归，汇通达在集团中的战略地位稳步提升，逐步落实战略升级以及业务结构优化，有望复刻孩子王商业成长路径。 乘政策东风，内生外延双轮驱动成长 市值87.8亿港元已发行股本5.63亿股52周高/低22港元/10港元每股净现值15.47港元 汇通达深耕万亿级下沉市场，依托城市化推进与消费升级趋势，叠加国补、乡村振兴等政策红利，凭借交易与服务业务的“飞轮效应”及AI+应用引领行业转型。主营业务端，公司强化供应链优势，提升以夫妻会员店为核心的全渠道经营能力，同时优化产品结构以精准匹配下沉消费需求。数字化领域，公司业务转型为AI+SaaS平台化服务商，上半年相关收入突破6500万元，而后与阿里云达成战略合作，“千橙AI”方案持续优化。此外，公司通过外延并购赋能业务，拟以每股1.4元、合计约10亿元收购金通灵25%股份，此举将完善产业布局并盘活存量资金。随着战略升级落地与业务结构优化，汇通达有望进入高质高速增长新阶段。 业绩拐点已至，组合拳助力重返港股通 汇通达覆盖21个省及直辖市、超2.5万个乡镇的零售生态，服务25.1万家乡镇夫妻店，触达3亿乡镇人口；2018-2024年营收CAGR达12.5%。2024年公司战略从规模导向转向利润与现金流导向，剥离低毛利、低价值业务，2025H1转型成效凸显：毛利率4.6%、净利率1.0%、归母净利率0.6%，均创历史最优；经营性现金流持续正向流入，形成“现金流驱动业务优化、业务优化反哺现金流”的良性循环，预计2025年起进入质效升级收获期，营收与利润有望快速增长。资本层面，公司6月递交了3.5亿股内资股全流通申请，预计备案后H股总股数5.3亿股（占比超94%），流通市值显著提升；同时宣布拟于公开市场回购H股最高5亿人民币，并计划依《未来三年股东分红回报规划》2025年尽早分红。看好“全流通+回购”组合拳联动分红计划，助力公司重新纳入港股通，为长期价值提升注入双重动力。 首次覆盖，目标价23.38港元，给予买入评级 作为中国下沉市场to小B电商龙头，在阿里战投与管理层加持下，公司业绩拐点已至。在乡村振兴政策、AI赋能与外延并购驱动下，公司经营性现金流持续正向流入，上半年盈利指标创新高，叠加内资股全流通、5亿元H股回购及分红计划助力重返港股通，建议关注其高质高速增长潜力。我们预测集团25-27年收入分别为583/625/676亿元，归母净利润3.43/4.46/5.79亿元。可比公司26年平均PE为32倍，考虑到互联网电商行业利润存在波动，我们给予15%的折价，对应27倍PE，得出目标价23.38港元，较现价有50.8%的增长空间，首次覆盖，给予买入评级。 风险因素 宏观不确定性、市场竞争恶化、AI+战略进展不及预期 好孩子（1086，买入）：全球领先的婴儿耐用品生产商 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 全球领先的婴儿耐用品生产商 好孩子国际控股有限公司是一家全球领先的婴儿耐用品生产商，凭借安全、创新、高品质三大核心优势领跑行业。公司业务范围广泛，不仅在婴儿车、儿童汽车安全座椅等核心产品领域占据领先地位，还拓展至婴儿家具、背带、服饰及其他相关产品等领域，形成多元化产品矩阵。公司旗下拥有Cybex（于欧洲稳居头部品牌地位）、Evenflo（安全座椅品类位居美国市场第二名）、gb（属于国内龙头企业）等战略品牌，产品矩阵覆盖全价位、全年龄段，能充分满足不同市场需求。公司也是行业内唯一拥有集设计、研发、制造、品牌、渠道一体的一条龙供应链，并利用数字化平台赋能生产制造，高效推动创新发展。公司拥有年产约1000万台产品的智能生产基地，供应链覆盖全球，能够快速反应前端需求，调整产品线，对现有产品升级改造和推出新品，在多变的市场环境中保证集团的强大竞争力和领先地位。于2024年，公司实现年收入87亿港元，同比增加10.6%；股东应占净利润增长74.9%到3.6亿元。 行业消费股价1.23港元目标价1.85港元(+50.6%) 市值20.5亿港元已发行股本16.7亿股52周高/低1.59港元/0.64港元每股净资产3.60港元 Cybex作为全球认可的高端品牌，是集团的核心资产和增长动力2024年Cybex表现依旧强劲，年收入创新高达44亿港元，占总收入的51%。作 2025/09/102025/09/232025/10/08为全球认可的高端品牌，Cybex毛利率达50%+，是集团的核心资产和主要增长动力及利润来源。Cybex依旧不断提升全球市场份额，欧洲市场份额达到约30%左右，稳居头部品牌地位。同时近年深耕日本市场，婴儿车位居第一。Cybex的独特之处在于作为高端奢侈品牌，其拥有多样化的产品组合，产品线齐全；每年还会推出新品，并对现有的产品升级改造。Cybex在注重产品功能属性的同时，还拥有时尚属性。此外，Cybex还能够依托国内一体化供应链，降低成本，提高效率，持续研发创新，快速响应市场变化，保证品牌的稳定健康发展。未来，Cybex将继续提升欧洲市场的份额；高速推进日本市场，将其打造为仅次于德国的第二大国家市场。同时继续拓展到其他有潜力的市场（包括中东、北美以及中国市场等）和增加新品系列如家具和背带等去维持快速增长。 gb品牌持续进行品牌转型，内地业务已见低，将逐步改善 gb为好孩子集团本土品牌，主要面向国内市场；其收入占整体收入的10%左右。在国内市场属于国内龙头企业。gb品牌过去几年的持续下滑，主要受1）国内的激烈竞争所影响，2）gb过于依赖传统渠道，在新兴的渠道方面行动有所落后，和3）存在经销商乱设价格的问题。2024年末，gb已经完成了管理层的团队重组，开展零售渠道的数字化转型。目前已经建立了直播基地，构建直播团队，发展货架电商、兴趣电商等模式，开启在抖音等平台的直播渠道。团队积极探索内容营 销、社群营销、达人传播，直播业务体量大幅增长，转型初见成效，进展乐观。gb还将进一步发力自营业务，缩减优化经销商，并且对经销商进行一系列精细化运营，加强对批发渠道的价格管控，杜绝乱设价格的行为。对于线下门店，gb会进一步优化亏损门店，扩张盈利门店，将门店数量维持在300家左右。于2025年上半年，自营线下渠道已实现正增长，线上业务也有所改善，毛利率有明显提升（受益于集团优化渠道组合和加强渠道自主管控，消除渠道乱价、稳定价格的策略）；预计中国市场的表现将继续逐步改善并在未来转亏为盈。 恢复派息，重新回报股东 在2024年，好孩子收入同比增长10.6%到87.7亿港元；主要受益于欧洲/其他地区和CYBEX/蓝筹业务的增长。经营利润和股东应占净利润分别增长35.7%/74.9%到5亿元/3.6亿元；主要受益于毛利率的提升。集团产生的经营现金流也比较稳健，同时重整贷款并进一步偿还债务，财务成本得以大幅优化；因此集团恢复派息，每股派息0.07港元（相等于33.3%的派息比率），重新回报股东。 目标价1.85港元，买入评级 好孩子是全球领先的婴儿儿童耐用品生产供应商，凭借安全、创新、高品质三大核心优势领跑行业。公司业务范围广泛，不仅在婴儿车、儿童汽车安全座椅等核心产品领域占据领先地位，还拓展至婴儿儿童家具、背带、服饰及其他相关产品等领域，形成多元化产品矩阵。公司构建了垂直整合的全球化布局生态，建立了覆盖全球的全渠道布局。公司旗下拥有Cybex、Evenflo、gb等战略品牌，产品矩阵覆盖全价位、全年龄段，能充分满足不同市场的需求。Cybex作为全球认可的高端品牌，是集团的核心资产和主要利润来源及增长动力。虽然Evenflo和gb短期在面临阶段性挑战，但集团已作出相应调整；我们相信这两业务最坏情况已过去并会逐步改善。此外，集团也恢复派息回馈股东。因此，我们看好集团的竞争优势和未来发展。我们采用12倍市盈率对公司进行估值，求得目标价1.85港元，较当前股价有50.6%的上行空间，给予买入评级。当前股价对应未来三年的市盈率为11/8/6.1倍。 风险因素 以下是主要的风险因素：1）宏观经济的影响，2）关税的影响，3）汇率的变化，4）美国市场的需求比预期低。 【行业评论】 AI大模型周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Claude：IBM与Anthropic建立战略合作伙伴关系 10月7日，IBM与Anthropic结成战略合作伙伴关系，将Claude AI模型集成到其企业软件套件中，从新的AI驱动的集成开发环境(IDE)开始，标志着Claude在企业应用领域的重大扩展。此次合作旨在实现可衡量的生产力提升，同时将治理和安全嵌入软件开发的核心。IBM报告称，IBM内部已有超过6,000名早期采用者正在使用该IDE，平均生产力提升了约45%，同时保持了代码质量和安全标准。该IDE针对跨多种语言和模式的全生命周期软件工作，包括：大规模应用程序现代化（自动升级、框架迁移、跨大型代码库的多步骤重构）；与企业架构模式、安全要求和合规义务相一致的智能代码生成和审查；端到端编排涵盖开发、测试、部署和维护，并具有会话级上下文保留；安全第一的开发，嵌入“左移”漏洞扫描、加速FedRAMP强化和量子安全加密迁移规划。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业TMT Gemini：发布Gemini 2.5 Computer Use模型；推出Gemini Enterprise AI平台 10月7日，谷歌发布了Gemini 2.5计算机使用模型，这是基于Gemini 2.5 Pro的视觉理解和推理功能构建的全新专用模型，旨在为能够与用户界面(UI)交互的代理提供支持。开发者可以通过Google AI Studio和Vertex AI中的Gemini API访问这些功能。该模型的核心功能通过Gemini API中新增的“computer_use”工具公开，并可在循环内操作。该工具的输入包括用户请求、环境屏幕截图以及近期操作历史记录。输入还可以指定是否从支持的完整UI操作列表中排除某些函数，或指定要包含的其他自定义函数。 10月9日，谷歌推出了名为“Gemini Enterprise”的面向商业客户的全新人工智能平台，Gemini Enterprise将作为一个AI赋能的对话平台，员工可以在该平台上与公司的数据、文档和应用程序进行聊天。Gemini Enterprise提供一套预构建的谷歌AI代理，以帮助完成深度研究和数据洞察等任务。公司表示他们还将为企业提供构建和部署自定义AI代理的工具。 Grok：xAI将推出AI视频检测工具 10