新力量NewForce总第4832期

2025年8月7日星期四 研究观点 【公司研究】 Coinbase Global（COIN，持有）：从交易到生态，纵向做深 【行业评论】AI大模型周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，持有）：从交易到生态，纵向做深 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 25q2财务数据 总营收15亿美元，同比仅增长3.28%，环比却大跌26.4%，低于市场预期的15.9亿美元。GAAP口径下的净利润14.3亿美元，同比暴涨3,865%，然而这主要依赖一次性收益——Circle战略投资带来的15亿美元IPO收益，以及加密资产账面增值3.62亿美元。若把这些非经常性项目剔除，调整后核心业务实际亏损4.4亿美元，主业疲软。 行业金融服务股价297.99美元目标价320.00美元（+7.46%） 收入结构分化 造成营收环比下滑的首要原因是交易收入骤减。该季度交易收入7.64亿美元，环比骤降39.5%，背后是加密市场波动率低迷导致交易量萎缩至2,370亿美元，环比跌幅39.7%。低波动环境直接压缩了现货与衍生品的手续费空间，短期内看不到明显回暖迹象。与此形成对比的是订阅与服务收入，虽然整体环比下滑6.1%至6.56亿美元，但其中的稳定币业务非常稳健：收入3.32亿美元，环比增长11.8%，占总营收的22.2%；平台内USDC平均余额达到138亿美元，环比再增13%。 市值765.65亿美元总股本2.57亿股52周高/低444.65美元/142.58美元每股账面值47.17美元 成本激增侵蚀利润 运营总支出15.2亿美元，同比增长37%，其中5月的数据泄露事件导致网络安全支出高达3.08亿美元。与此同时，公司现金储备93亿美元，环比减少6%，加密资产持仓价值12.6亿美元，包括11,776枚BTC，流动性仍充裕，但成本支出的速度值得关注。 25q3指引乐观 7月交易收入预计3.6亿美元，环比回升44%；订阅与服务收入指引区间6.65–7.45亿美元，环比增幅1–14%。不过，这一乐观预期能否兑现，仍取决于加密市场波动能否回升、利率环境是否稳定。 目标价320.00美元，调整为持有评级 公司正从周期性交易所向加密生态基础设施巨头转型。尽管25q2交易收入承压，短期波动不改长期重估逻辑。目前市场过度悲观交易收入，低估了订阅业务货币化与政策红利兑现潜力，但短期盈利确实受到市场周期压制。因此，上调目标价至320.00美元，对应11.58xPS，比前一个交易日收盘价高出7.46%，调整为持有评级。 风险因素 营收重度依赖交易：竞争白热化；安全与合规成本。 【行业评论】 AI大模型周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Llama：开源Llama 3.1 7月23日，Meta开源了外界期待已久的大参数模型Llama 3 405B。该模型在多项基准测试中优于GPT-4o和Anthropic的Claude 3.5 Sonnet。在扎克伯格看来，这个拐点时刻则意味着Llama有机会成为开源AI的行业标准，就像Linux之于移动互联网一样。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk OpenAI：即将推出GPT5 OpenAI首席执行官奥特曼（Sam Altman）近日在X平台上透露：“我们即将发布GPT-5”。奥特曼此前称GPT-5是“一套集成了我们大量技术的系统”，它将包含o3推理能力，而不是作为独立模型发布。这是OpenAI简化产品线、合并大语言模型的一部分，旨在打造一个更强大的系统，最终实现通用人工智能（AGI）。 行业TMT Gemini：推出Gemini 2.5 Deep Think人工智能推理模型 8月4日，谷歌旗下Google DeepMind推出Gemini 2.5 Deep Think人工智能推理模型，在去年5月I/O大会上首次亮相Gemini 2.5 Deep Think后，Google正式在Gemini应用中推出这一AI功能。该模型通过更大规模的并行分析增加了"思考时间"，Deep Think会探索解决问题的多种方法，甚至会重新审视和重组它生成的各种假设，这一过程帮助它产出更高质量的答案。只有订阅Google价值250美元AI Ultra计划的用户才能使用这项功能。 Grok：推出人工智能文本转视频生成器Grok Imagine 8月3日，马斯克在X社交平台上宣布，开始向所有Grok Heavy订阅用户推出人工智能文本转视频生成器Grok Imagine。用户可以通过输入文字描述自己想要看到的图像或场景，Grok Imagine就能快速将其转化为带有音效的视频片段，AI短视频30秒一键生成。马斯克将其形容为“AI版的Vine”，并称很快将面向X平台上的所有Premium+用户推出。 Qwen：阿里巴巴通义团队模型三连发 从7月22日到25日，阿里接连推出Qwen3-235B非思考版本、Qwen3-Coder编程模型、Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507推理模型。 Qwen3非思考模型Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507，放弃混合架构，在基础通用能力上提升明显，超过Kimi-K2、DeepSeek-V3、Claude-Opus4-Non-thinking等 顶级模型。 Qwen3-Coder编程模型，参数量高达480B，Agentic Coding能力媲美Claude Sonnet 4。模型在7.5万亿token规模上训练，其中包含70%代码数据，并通过长时程强化学习和2万个虚拟环境的大规模实战训练，在真实世界的多轮交互任务中展现出色能力。 Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507。参数与之前的Qwen3-235B-A22B一致，总参数235B，激活参数22B，上下文256k，采用极宽松的Apache2.0开源协议，人人均可免费下载商用。在推理性能和通用能力上有显著提升，效果超过开源界的DeepSeek-R1-0528，比肩闭源界的Gemini-2.5 pro、O4-mini，创下全球开源模型SOTA最佳性能表现。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com