新力量NewForce总第4974期

2026年3月5日星期四 研究观点 【公司研究】 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：配送成本压力有所缓解，26年以提升市场占有率为主要目标 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：配送成本压力有所缓解，26年以提升市场占有率为主要目标 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk FY25Q4业绩概览 FY25Q4公司总收入127.8亿元，同比+32.9%；毛利率为60.0%，同比持平；GAAP经营利润17.8亿元，同比+12.9%，经营净利润率为11.6%，同比-3.9ppt；GAAP净利润5.2亿元，同比-38.4%；净利率4.1%，同比-4.6p9t；Non-GAAP净利润7.0亿元，同比-25.4%；Non-GAAP净利率5.5%，同比-4.3ppt。 门店规模超三万家，活跃用户数创下新高 市值102亿美元已发行股本2.84亿股ADS52周高/低43.6/24.9美元每股净资产1.0美元 公司在Q4末的门店总数为31,048家，净新开门店数1,834家，开店速度环比放缓。门店中自营店为20,234家，增长1,352家，联营门店为10,814家，增长482家，海外门店：新加坡为81家，增长13家；马来西亚为60家，增长25家；美国为9家，开设4家门店。月均交易用户数9,840万，yoy+26.5%。 预期26年公司SSSG仍将承压 一方面，此前公司Q3保持较高的门店扩张速度，新门店带来会对老店造成分流，另一方面，外卖大战的补贴Q4有所收窄，导致SSSG仅+1.2%。公司在业绩会上表示，仍将以市场占有率为首要目标，我们预计：1、公司仍将保持较快的开店速度以进一步抢占优质点位，填补门店空白区域；2、虽然竞争对手已经与今年2月进行提价，但公司或将维持现有价格。且考虑到2025年外卖大战带来的高基数，我们预计2026年公司的SSSG仍将承压。 配送成本占比环比下降，仍为主要压制利润率因素 25Q4公司毛利率为60.0%，同比持平，好于预期，我们认为高毛利率的非咖啡类产品占比逐步提升，产品结构的改变抵消了咖啡豆成本提升造成的压力。25Q4外卖平台的别有所收缩导致公司订单中外卖比例有所下降，其配送成本为16.3亿元，同比+94.5%，占总收入比例为12.8%，环比-6.1ppt，较高的配送成本仍为压制利润率的主要因素，25Q4门店的OPM为15%，同比-4.9ppt。此外，公司Q4的有效税率达到38.9%，同比+24.2ppt，同比+8.4ppt。 目标价43.0美元，维持买入评级 我们认为，电商平台竞争带来的补贴短期内仍将持续但力度会逐步减弱，这对公司收入增速造成影响，但补贴的下滑也将使公司的配送成本逐步降低，利润率水平逐步获得改善。我们仍然看好现磨咖啡在中国的长期发展，看好人均现磨咖啡消费量的提升对于行业及公司的带动。且考虑到公司近期在海外布局进一步打开开店天花板，向全球化的现制咖啡企业迈进，我们长期看好公司的投资价值。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为43.0美元，比当前股价高出27.6%，维持买入评级。 风险提示 电商平台补贴导致的竞争环境变化，海外扩张不及预期。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com