新力量NewForce总第496期

总第4906期 研究观点 【公司研究】 比亚迪电子（0285，买入）：全年业绩平稳，布局AI服务器和机器人产业链哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：AI工具显著提升广告投放效率，Non-GAAP净利润超预期 中芯国际(981，买入）：供应链国产替代需求增长强劲，消费电子市场需求回暖腾讯（700，买入）：AI提效加速渗透，生态扩张驱动Q3稳健增长 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 比亚迪电子（0285，买入）：全年业绩平稳，布局AI服务器和机器人产业链 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 2025业绩预期平稳 比亚迪电子1-9月份收入1233亿元人民币，同比增0.95%；净利润31.4亿人民币，同比增长2.4%。消费电子整体与去年同期持平，其中组装业务增长，但零部件业务下滑。汽车业务同比增长，新型智能产品下滑。三季度盈利能力有所减弱，展望四季度，预计单季度收入规模与去年同期相当。2025全年利润预计同比持平。 行业TMT股价33.12港元目标价50.1元(+51.2%) 汽车电子贡献主要增量 总市值746.26亿港元已发行股本22.53亿股52周高/低60.93/26.03港元每股净资产14.58人民币 公司的智能座舱、智能驾驶、智能悬架系统、热管理、控制器和传感器产品已实现多产品交付，公司通过技术创新打破技术壁垒，自主研发核心零部件，具备完善的自主知识产权，能更好的应对产品降价的压力，维持稳定利润率。但面对汽车行业日益激烈的竞争，2025汽车电子的收入规模下调至250亿，增速约25%，低于年初预期。展望2026年，单车价值量提升，高阶智驾、智能悬架等产品渗透率提高，伴随母公司出海带来销量增量，汽车电子明年有望保持良好增长。 AI数据中心、机器人等新业务进展良好 公司拓展了企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器、液冷散热、电源管理等产品及解决方案。液冷先关产品已经准备就绪，正在和多个客户为明年订单做准备，预计明年一季度起订单将逐步兑现。公司围绕数据中心开展系统级解决方案，向客户提供液冷、电源乃至机架在内的整套系统解决方案。公司的核心优势在多品类的垂直整合能力，可提供液、电源、储能、光模块等组合方案，为客户提供全方面的服务。机器人业务定位以内部为主，具备巨大的应用场景，自主研发控制器、灵巧手、软件算法、视觉系统，目前已推出第一代人形机器人原型机，正在进行硬件迭代和算法优化。 目标价50.1港元，买入评级今年是业务小年，预计明年消费电子结构件、汽车电子及数据中心业务是增长来 源，我们预测比亚迪电子2025-2027年收入分别为人民币1852亿、1974亿和2087亿，增长4.4%、6.6%和5.8%；净利润分别为人民币42.7亿、51.3亿和61.3亿元，增长0.1%、20.2%和19.3%。给予公司12个月目标价50.1港元，相当于2026年20倍市盈率，较现价有51.2%的上升空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：AI工具显著提升广告投放效率，Non-GAAP净利润超预期 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk Q3收入76.9亿元，同比增长5.2%，基本符合市场一致预期的76.6亿元。毛利率36.7%，同比增加1.8个百分点；经营利润率4.6%，同比增长5.5个百分点。GAAP净利润4.7亿元；Non-GAAP净利润7.9亿元，同比增长233.3%，高于市场一致预期的6.4亿元。公司指引Q4广告业务将保持同比双位数增长，但游戏业务因去年下半年《三谋》开服流水基数较高，收入将同比中双位数下滑，VAS业务将同比单位数增长。 行业TMT股价26.12美元/201.80港元目标价32.00美元/248.64港元（+22.51%/23.21%） 广告业务保持同比20%增长，AIGC显著提升广告制作及投放效率 Q3广告收入同比增长22.7%达25.7亿元，得益于公司应用AI工具对广告算法、投放系统的升级使得投放效率提升，超过50%的广告素材由AIGC生成。广告内容方面，效果广告收入占比50%，前五大内容分别为游戏、数码家电、电商、网服及汽车。Q3广告at load保持在6%-7%，ECPM仍然保持同比增长的趋势，未来公司将继续提升自身在广告行业中的份额。 市值108.05亿美元已发行股本4.14亿股52周高/低32.50美元/14.47美元每ADS净现值5.06美元 游戏短期承压，明年有望上线《三国百将牌》 Q3游戏收入15.1亿元，同比下滑17.1%。Q3公司递延收入同比增长16.5%至44.3亿元，但Q4流水因受到去年高基数影响，同比双位数下滑。我们预估《三谋》2025全年流水50亿元。10月上线买断制端游《逃离鸭科夫》，至今突破300万销量，手游版本已在开发中。游戏储备方面，《三谋》将于年底上线港澳台地区，2026年有望出海日韩等国家；新游《三国百将牌》将于2026年一季度将上线，二季度开始贡献收入。 用户生态健康增长，Up主变现商业化增强 Q3公司DAU同比增长9.3%达1.2亿，MAU同比增长8.0%至3.8亿；官方会员同比增长10.8%达2.8亿，其中付费会员同比增长15.5%达2540万；单用户日均使用时长112分钟，同比增长5.7%。目前Up主变现方式包括直播、广告商单以及充电，其中广告商单收入季度增速最快，充电收入增速接近100%。 目标价32.00美元/248.64港元，买入评级 预计公司2025-2027年收入为310/327/351亿元，三年CAGR为14.3%。归母净利润10/20/30亿元，净利润率为3.3%/6.0%/8.4%。考虑到公司长期毛利率的增长预期，采用分部估值法得到2025年的目标价为32.00美元/248.64港元，对比当前股价仍有22.51%/23.21%的增长空间，给予买入评级。 投资风险 商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险。 中芯国际(981，买入）：供应链国产替代需求增长强劲，消费电子市场需求回暖 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 2025Q3公司收入23.8亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，基本符合一致预期的23.5亿美元。本季度公司产能环比增长3.2万片至102.3万片等效8寸晶圆，产能利用率为95.8%，环比增加3.3pct。晶圆ASP达913美元，同比下滑5.5%，环比增长4.4%。公司的毛利率22.0%，环比增长1.6pct。归母净利润同比增长28.9%至1.9亿美元，每股盈利0.02美元。公司指引2025Q4收入环比增长0%-2%至23.8-24.3亿美元，中值基本符合彭博一致预期，毛利率介于18%-20%，中值略低于一致预期的19.4%。 韩啸宇852-25321539Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价74.00港元目标价90.00港元（+21.63%） 消费电子市场需求回暖，2025财年AI需求增速超10%： 本季度8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长2.7%/8.9%，其中晶圆付运量环比增长4.6%至249.9万片，平均晶圆ASP环比增长4.4%至931美元/片。下游应用方面，消费电子收入环比增长19.4%，主要系国内客户的市场份额提升叠加出口需求增长；智能手机收入环比下滑4.7%，主要系部分订单因供不应求暂时延迟叠加行业竞争激烈。Q4客户备货受季节性因素影响放缓，手机领域存储产品价格增长较快备货成本提升导致客户年底投片节奏放缓。2025年公司AI需求增速有望达10%以上，全年晶圆出货增加升但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上。 市值5920.07亿港元已发行股本80.0亿股52周高/低93.50/24.15港元每股净现值20.67港元 供应链国产替代需求增长强劲，全年资本开支同比持平: Q3中国收入占比86.2%，国内客户拉货需求强劲。Q3资本开支环比增长27.0%至23.9亿美元，增长主要系此前受地缘政治影响的部分设备在近期批文恢复后集中出货。Q3折旧摊销环比增长7.0%至8.0亿美元，Q4仍需保持较高的产能利用率来抵消折旧影响。未来将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务，全年资本开支有望同比持平。 目标价90.00港元，买入评级: 我们认为半导体国产替代的迫切性叠加下游客户因市场份额的提升带动需求增长将使得公司后续几个季度的产能利用率逐步回升。我们预计公司未来三年的收入CAGR为38.6%，归母净利润CAGR为90.6%。基于公司2025年的盈利预期，我们根据4.0倍PB的估值中枢给予公司目标价90.00港元，相对于当前股价有21.63%的上升空间，买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险因素： 产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、下游需求恢复不及预期风险。 腾讯（700，买入）：AI提效加速渗透，生态扩张驱动Q3稳健增长 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025Q3业绩稳健增长，AI提效与生态扩张共同驱动 得益于视频号、小程序、搜一搜等核心生态场景的持续扩张，以及游戏、广告与金融科技三大业务条线的同步改善，2025Q3公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5%；毛利1088亿元，同比增长22%，毛利率受益于高质量广告库存与游戏内容结构优化，较去年同期进一步提升。Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速，反映出经营效率与结构优化带来的盈利质量提升。本季度AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，研发投入持续保持高位，资本开支节奏更趋稳健，算力投入进入“效率优先期”，在国产GPU性能进一步靠齐后再推进扩容。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业TMT股价623.5港元目标价790港元（+26.7%） Q3长青游戏矩阵稳健扩张，新品表现与核心IP驱动力强劲 本季度增值服务收入959亿元，同比增长16%；其中社交网络收入323亿元，同比增长5%，主要来自视频号直播、小游戏与音乐订阅增长。国内游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》均保持强势表现。《三角洲行动》DAU突破3000万，《王者荣耀》十周年DAU创1.39亿新高，《无畏契约》手游上线后MAU突破5000万。国际游戏收入208亿元，同比增长43%，Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%、《消逝的光芒：困兽》一次性买断收入贡献显著，国内外产品矩阵保持高质量增长。 市值5.702万亿港元总股本91.45亿股52周高/低683/360.5港元每股净资产140.5元人民币 AI赋能多链路场景营销服务增长，视频号与小程序领跑广告增量 营销服务25Q3收入358亿元，同比增长21%，环比增长1%。视频号广告加载率仍处低单位数，但用户时长与曝光量显著提升，小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增