新力量NewForce总第496期

2026年4月10日星期五 研究观点 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：存储器、BCD供不应求，2026财年资本开支同比持平时代电气（3898，买入）：经营稳健，关注机车、维保、特高压招投标新变化中国石油股份（857，买入）:业绩呈现抗波动性，维持高分红派息名创优品(9896，买入）：海内外双轮驱动，业绩稳健增长康方生物(9926，买入）：下一代IO+ADC药物领军者 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中芯国际(981，买入）：存储器、BCD供不应求，2026财年资本开支同比持平 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 2025Q4公司收入24.9亿美元，同比增长12.8%，基本符合一致预期的24.2亿美元。本季度公司产能环比增长3.6万片至105.9万片等效8寸晶圆，产能利用率为95.7%，环比基本持平。晶圆ASP达914美元，同比下滑10.8%。公司的毛利率19.2%，环比下滑1.6pct。归母净利润同比增长60.7%至1.7亿美元，每股盈利0.02美元。2025财年公司收入93.3亿美元，同比增长16.2%，全年毛利率21.0%。公司指引2026Q1收入环比基本持平，基本符合彭博一致预期的25.2亿美元，毛利率介于18%-20%，中值略低于一致预期的19.4%。 韩啸宇852-25321539Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价55.70港元目标价90.00港元（+61.58%） 存储、BCD供不应求导致价格提升，2026财年营收增速超行业平均水平： 本季度8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长3.6%/4.8%，其中晶圆付运量环比增长0.6%至251.5万片，平均晶圆ASP环比增长0.2%至914美元/片。下游应用方面，消费电子业务占比总收入的47.3%，主要系国内客户的备货需求提升；智能手机收入占比21.5%，手机领域存储产品备货成本提升导致客户投片节奏放缓。展望2026财年，新的存储产能将在设备交付后较快建设完成，目前公司正在劝说客户重新开始备货以保证拥有足够的库存应对未来市场反转，预计将在Q3改善目前低端消费电子存储产品供需失衡的情况，公司全年的营收增速也有望超过行业平均水平。 市值4463.25亿港元已发行股本80.1亿股52周高/低93.50/38.65港元每股净现值20.82港元 2026财年资本开支同比持平，全年有望新增4万片12英寸月产能: Q4资本开支24.1亿美元，环比持平。2025财年公司资本开支同比增长11.0%至81亿美元。Q4折旧摊销环比增长17.8%至9.5亿美元，全年折旧33.0亿美元，同比增长17.7%。展望2026财年，公司资本开支有望同比持平，其中80%将用于购买生产设备，全年折旧将同比增长30%，成本压力仍然较大，预计2027财年后折旧压力将逐步缓解。产能建设方面，2026财年将新增4万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务。 目标价90.00港元，买入评级: 我们认为公司长期仍将受益于国产替代需求的强劲增长，但短期产能释放较慢以及折旧摊销成本压力仍然较大。我们预计公司未来三年的收入CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为38.9%。基于公司2026年的盈利预期，我们根据4.0倍PB的估值中枢给予公司目标价90.00港元，相对于当前股价有61.58%的上升空间，买入评级。 风险因素： 产能扩张不及预期、下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧等。 时代电气（3898，买入）：经营稳健，关注机车、维保、特高压招投标新变化 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 25年全年业绩回顾： 收入287.0亿元，同比增长15.2%；归母净利润40.9亿元，同比增长10.6%；扣非净利润39.0亿元，同比增长20.9%。分业务看：轨道交通业务实现收入158.0亿元，同比增长8.0%；新兴装备业务实现收入人民币127.8亿元，同比增长26.4%，其中基础器件收入53.6亿元，同比增长30.4%，新能源发电收入24.0亿元，同比增长17.9%，汽车电驱32.7亿元，同比增长27.2%。全年综合毛利率同比提升0.95个百分点至33.4%，主要为收入结构变化所致。公司财务健康，在手现金充足，保障业务发展和分红回购。 轨交业务平稳增长，看好维保业务发展： 2025年国铁客运及货运量创新历史新高，表明旺盛的铁路运输需求。机车以旧换新政策推动老旧内燃机车陆续退出市场，给机车带来持续增量需求。25年维保业务收入占比提升，在铁路投资从“增量建设”转向“存量运营”后，国铁和城轨的维保需求有望进一步释放。此外，公司在轨交领域持续拓展新领域，通信信号、自动驾驶、门系统等业务收入高速增长，有望形成新的增长极。 总市值509.8亿港元已发行股本13.58亿股52周高/低46.88/26.82港元每股净资产31.29元人民币 半导体新工厂满产，新能源发电、汽车电驱趋势向好： 宜兴新工厂在25年中达成3万片/月满产，收入实现高速增长。株洲8英寸碳化硅产线在2025年底实现产线拉通，将进入1-2年的产能爬坡释放期。新能源发电事业部独立运作，已实现小幅盈利，未来将凭借与中车和株洲所的业务合作，在光伏、储能PCS上有更多业务拓展。汽车电驱合作主流车企，站稳第一梯队，新突破奇瑞、上汽等客户，交付量显著提升。 维持买入评级，目标价57.0港元： 预计公司2026-2028年收入315.3亿/354.4亿/397.3亿元，增9.8%/12.4%/12.1%；净利润分别为45.4亿/50.6亿/55.9亿元，增速10.7%/11.5%/10.5%。给予公司2026年15倍PE估值，目标价57.0港元，较现价有52%的上升空间，维持买入评级。建议关注国铁招标，特高压建设等新变化。 人民币港元汇率按0.88：1换算 中国石油股份（857，买入）:业绩呈现抗波动性，维持高分红派息 刘家晖+852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 业绩韧性强，盈利维持历史高位 2025年国际油价同比下行14.6%，处于行业下行周期背景下，公司展现出极强的经营韧性，归母净利润1,573.02亿元，仅同比小幅下滑4.5%，盈利规模仍维持在历史高位区间；同时经营活动现金流达4,125.10亿元，同比增长1.5%，自由现金流1,201.89亿元，同比提升15.2%，现金流表现逆势改善，叠加资产负债率降至36.4%，财务结构持续稳健。 行业能源股价10.77港元目标价13.20港元(+22%) 油气和新能源业务经营稳健 2025年公司油气当量产量达2.55亿吨油当量，同比增长2.5%，单位油气操作成本12.04美元/桶，成本管控优异；天然气产量1519亿立方米，国内销量2475亿立方米，经营利润608.02亿元，量利齐增；新能源快速突破，风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%，CCUS二氧化碳利用量266.4万吨，同比增长40.3%，地热供暖持续扩量，传统油气稳产增效与新能源高速增长协同发力，业务韧性突出。 市值15400亿港元已发行股本1830.21亿股52周高/低11.28港元/4.81港元每股净现值9.89港元 天然气业务爆发 2025年公司天然气总销量3147.13亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销量2475.28亿立方米，同比增长5.6%，经营利润608.02亿元，同比增长12.6%。公司严控采购成本，优化储气库运行，新增工作气量109.7亿立方米，积极拓展车用LNG及综合能源服务，新建LNG加注站450座、综合能源站1525座，业务量利齐增、保供与拓展同步推进。 派息率创五年新高 2025年公司坚持与股东共享经营成果，持续实施高比例现金分红政策，全年派息率达到54.7%，创下近五年新高，合计派息总额860.2亿元，分红水平显著高于公司章程约定的最低分红比例。 目标价13.2港元,给予买入评级 受益于各板块业务提质增效及天然气业务增长，我们预测公司2026-2028年的收入分别为31854亿元/32074亿元/32801亿元人民币；归母净利润分别为1767亿元、1814亿元和1859亿元；给予公司2026年12倍PE估值，目标价为13.20港元，较现价有22%的上涨空间，给予买入评级。 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 名创优品(9896，买入）：海内外双轮驱动，业绩稳健增长 业绩情况 2025年公司实现营收214.44亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.71亿元，同比增长7.9%；经调整净利润28.98亿元，同比增长6.5%，整体符合业绩指引。四季度单季营收62.54亿元，同比增长32.7%；经调整净利润8.53亿元，同比增长7.6%，增长环比持续改善。归母净利润同比下滑，主要受永辉超市投资亏损、股权激励费用、优先股公允价值变动以及相关利息开支等非经常性项目影响，核心零售主业经营依旧保持稳健。 行业消费股价32.28港元目标价47.0港元(+45.8%) 市值2000亿港元已发行股本12.38亿股52周高/低51.34/26.73港元每股净资产9.79港元 海内外双轮驱动，潮玩高增 截至2025年末，名创优品全球门店8151家，其中国内4568家、海外3583家；TOP TOY门店334家。四季度国内门店净增161家，海外净增159家，全年拓店节奏稳步加快，全球化布局持续深化。分业务来看，名创品牌收入195.25亿元，同比增长22.0%；TOP TOY收入19.16亿元，同比增长94.8%，延续高速增长态势。国内收入同比增长16.8%，四季度同店实现中双位数增长，复苏趋势明确；海外收入同比增长29.3%，美国同店增长20%以上，区域表现亮眼。 毛利率稳定，费用阶段性上行 2025年整体毛利率45.0%，同比基本持平，维持在较高水平。四季度毛利率46.4%，同比小幅下滑，主要受产品组合策略优化影响，直营业务收入占比提升对毛利率形成一定正向支撑。四季度销售管理费率30.1%，同比提升2.6个百分点，主要来自海外直营门店前期投入、IP授权费用以及品牌广告投放增加。经调整净利率13.6%，同比下降3.2个百分点，属于阶段性战略投入导致，核心主业盈利能力并未出现实质性削弱。 经营亮点与未来展望 国内同店逐季改善，四季度增速创年内新高，大店策略与IP产品带动客流及客单价提升。美国市场直营模型逐步跑通，同店增长强劲，成为海外核心增长引擎。MINISOLAND乐园店持续落地，门店形象升级与场景化体验进一步强化品牌竞争力。2026年公司指引收入实现高双位数增长，经调整利润增速快于收入增速，内地与北美同店保持稳健增长，海外门店重回净增通道，利润率有望逐步进入改善区间。 目标价47.0港币，维持买入评级 我们预计2026到2028年经调整净利润分别为31.0亿元、35.8亿元、41.1亿元，同比增速约6.8%、15.7%、16.4%，对应PE约13.7倍、10.8倍、9.3倍。公司当前估值处于历史偏低水平，随着费用投放趋稳、利润率逐步修复以及海内外同店持续向好，业绩与估值均具备修复空间。 风险提示 海外拓店进度不及预期；国内同店改善趋势不及预期；全球消费需求波动；IP合作与新品表现不及预期；费用投入超预期影响盈利水平。 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 康方生物(9926，买入）：下一代IO+A