新力量NewForce总第4936期

2026年1月5日星期一 研究观点 【公司研究】 佳鑫国际资源(3858，买入）：稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即 【公司评论】 兆易创新（603986.SH/3986.HK，未评级）：国产存储+MCU双龙头，端侧AI打开成长空间 【行业评论】 运动品行业：拥有多样化品牌和能够捕捉不同细分市场的经营者值得关注澳门博彩行业：体验式旅游将继续带动行业增长 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 佳鑫国际资源(3858，买入）：稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业 佳鑫国际资源（03858.HK）是一家总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为巴库塔钨矿项目。公司业务模式覆盖钨矿的勘探、开采、加工及销售全链条，主要产品为钨精矿。2025年8月28日，公司于港交所主板上市，募集资金主要用于产能扩张、深加工布局及债务偿还。2025年4月巴库塔钨矿已启动一期商业化生产，公司未来也计划在中亚地区探索更多投资有色金属资源的机会。 行业有色金属股价46.70港元目标价82.40港元（+76%） 稀缺资源为公司提供长期发展潜力 公司核心资产为哈萨克斯坦阿拉木图区巴库塔露天钨矿的独家采矿权，权利范围覆盖钨矿石勘探与开采，对应的底土使用合约期限为2015年6月2日至2040年6月2日，合计25年，为项目长期稳定运营提供基础保障。该矿为全球第四大三氧化钨矿产资源量矿床，巴库塔钨矿矿产资源量合计约1.08亿吨，平均品位0.211%三氧化钨，对应金属量22.7万吨；其中控制资源量9560万吨（品位0.209%）、推断资源量1190万吨（品位0.228%）。 项目进入投产期，产能快速爬坡 巴库塔钨矿项目已于2025年4月正式进入一期商业生产阶段，2025年2月完成加工厂锅炉供暖系统的建造与调试，为后续产能释放提供硬件支撑。未来公司核心战略目标力争于2027年第一季度推动项目二期商业生产落地。为实现该目标，公司计划于2026年二期投产前完成矿石分选设施的建设与投用准备。二期项目将新增矿石分选环节，碎矿石预选处理能力预计从当前10,000吨/天提升至15,000吨/天。 目标价82.4港元，首次覆盖并给予买入评级我们认为，公司正处在一个关键的价值释放拐点，且坐拥世界级核心资产，资源 禀赋奠定长期增长基石。公司是市场上稀缺的纯钨矿标的，当前股价具备极高的安全边际和吸引力。我们预测公司2025-2027年的归属于母公司的净利润分别为4.4亿港元、18.8亿港元和33.8亿港元。我们给予公司未来12个月的目标价为82.4港元，对应2026年的20倍PE，较现价有76%的上涨空间，给予买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)钨价格波动，2)矿山建设不及预期。 【公司评论】 兆易创新（603986.SH/3986.HK，未评级）：国产存储+MCU双龙头，端侧AI打开成长空间 黄晨+85225321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 事件： 2025年12月31日，兆易创新拟在香港联交所发行2,891.5万股普通股（不包括10%调整权及15%超额配售权），发行价区间为每股132港元至162港元，较2025年12月31日A股收市价214.25元人民币折价32%~45%。该公司预计将募资至多46.8亿港元，招股日期为2025年12月31日至2026年1月8日，股票将于1月13日挂牌交易。 公司国际配售引入17家基石投资者，包括云峰基金、CPE源峰、景林资产、DymonAsia、奇点资产、3W Fund、华勤技术、TCL、OPPO创始人陈明永、小米集团、新华资管、泰康人寿、Summit Ridge、工银理财、大湾区共同家园、观博资本等合计认购等值约3亿美元。 IPO募资用途包括，1）约40%用于提升研发能力，凸显其技术驱动的发展逻辑；2）35%将投向战略性行业并购与投资，强化产业链协同；3）9%用于全球营销网络建设与海外布局，进一步提升国际影响力。 评论： 兆易创新是中国Fabless模式芯片设计领军企业之一，主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态。经过20多年的发展，公司已发展成为一家在细分市场全球领先的Fabless芯片设计企业。Flash存储领域，公司的NOR Flash市场份额排名全球第二，内地第一，在产业内的向上势头持续，行业地位稳固。微控制器领域，公司是排名第一的中国品牌ARM架构通用MCU供应商。2025年前三季度，公司实现收入68.32亿元，同比增长20.9%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.2%，继续延续2024年以来的稳健复苏态势。 我们认为，随着AI时代的到来，公司的存储和MCU业务均将迎来新机遇。 1)存储：消费类终端电子产品AI化转型，带动NOR Flash、定制化DRAM存储的需求高成长。另外，AI眼镜、AI耳机、机器人等新品类也将带来新应用场景的爆发。定制化DRAM以其高速率、低功耗优势，有望成为未来端侧AI设备的必备存储选项。公司提前布局，设立子公司青耘科技开展定制化存储业务，与高通、Intel、字节等国际大厂积极合作，有望在2026年实现手机、AIPC、端侧AI设备、智能汽车机器人等领域落地。2)MCU：公司完善“MCU+AI”布局，将轻量化模型适配MCU，提供高性能MCU及智能电机控制等解决方案，在智慧工厂、安防、电机控制、智能汽车、端侧AI设备等场景落地。 我们认为，公司业务将从2024年的修复，2025年的恢复成长，逐渐切换到2026年的AI驱动成长。存储业务在AI时代不仅受益于存储涨价周期、大厂撤出利基存储市场等利好，而且将显著受益于层出不穷的AI新应用的爆发。MCU业务也将在AI时代迎来价值量的提升。公司业务上行周期将持续。 长鑫科技在2025年12月底交表，将在上海科创板IPO上市。公司与长鑫科技的合作包括1）公司持有长鑫科技1.88%股权，长鑫科技上市后，这一部分股权价值将重估；2）公司自有品牌DRAM由长鑫科技负责生产，公司的未来产能将更有保障。 估值： 彭博一致预期25-27年收入94.9亿/121.1亿/147.2亿元，归母净利润16.2亿/23.5亿/29.8亿元。按照发行2,891.5万股，每股132港元~162港元计算，上市后公司港股市值将在920~1129亿港元之间，对应2026年PE 35倍~43倍，2027年PE28~34倍。 公司竞争对手2026/2027年PE，普冉股份（688766）为56/42倍，北京君正（300223）为78/60倍，中颖电子（300327）75/50倍。港股竞争对手Fortior（1304.HK）为38/27倍。 我们认为，公司的业绩在存储价格上行周期有望进一步上修，端侧AI带动的业务增量也还未被充分预期。不同于云端算力时代，受益的主要是海外巨头。端侧AI时代，中国不仅拥有全球领先的产业链，更拥有巨大的市场空间。我们认为中国公司将在端侧AI时代拥有更强的产业话语权。建议投资者积极关注公司。 公司简介 兆易创新是中国Fabless模式芯片设计领军企业之一，主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。存储产品方面，公司主要供应NORFlash、NANDFlash、利基型DRAM；微控制器MCU方面，公司主要提供基于ARM Cortex-M、以及基于RISC-V内核的通用MCU产品；传感器方面，公司产品包括触控芯片和指纹识别芯片。公司产品广泛应用于消费电子、工控、服务器及网通、汽车电子、安防等下游行业。 公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态。经过20多年的发展，公司已发展成为一家在细分市场全球领先的Fabless芯片设计企业。Flash存储领域，公司的NOR Flash市场份额排名全球第二，内地第一，在产业内的向上势头持续，行业地位稳固。微控制器领域，公司是排名第一的中国品牌ARM架构通用MCU供应商。此外，公司还在不断开拓新的市场，在NAND Flash、利基DRAM、RISC-V架构MCU、定制化存储领域均取得不俗发展。 随着AI时代的到来，服务器及网通设备行业高速发展，以消费电子为代表的端侧AI应用也有望迎来新一轮的繁荣。公司的芯片业务有望充分受益这一轮AI爆发浪潮。 股权结构及管理层 公司第一大股东为创始人、董事长朱一明，直接持有公司6.86%股权，其与持股1.96%的香港InfoGrid Limited构成一致行动关系，进一步巩固了其对公司的控制权。香港中央结算有限公司持有公司4.54%的股份。著名投资人葛卫东先生直接持有公司2.55%的股份。公司其余前十股东主要为公募基金，持股较为分散。 公司实际控制人为董事长朱一明，具有深厚的学术和产业链背景，分别在清华大学物理系和美国纽约州立大学石溪分校电子工程系取得学位，先后在美国iPolicyNetworks任工程师和Monolithic System任项目主管。2024年回国后积极推动国产存储和MCU事业发展。其自2021年起同时担任国内DRAM领军企业长鑫科技董事长，有望对公司存储业务发展形成助益。副董事长何卫曾在中芯国际任职，产业从业经验丰富。存储产业负责人胡洪、MCU产业负责人李宝魁均科班出身，有丰富的研发经验。整体上公司管理层具备过硬的技术和产业背景。 主营业务 公司主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态，为客户提供“高性能、低功耗”的产品及解决方案。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 1、存储： Flash——NOR Flash及NAND Flash： 1）NOR Flash 公司在全球SPI NOR Flash市场中位列第二，产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持多种供电电压类型，包括3V、1.8V、1.65V~3.6V、1.8V VCC & 1.2V VIO、以及1.2V，提供高性能、低功耗、高可靠性与小封装等高度可定制特性，适配各类嵌入式系统需求，满足客户在不同应用领域、多种产品应用中对容量、电压以及封装形式的需求。公司55nm工艺节点全系列NOR Flash产品均已量产，并将持续开展工艺制程迭代。车规级产品也完成了2Mb~2Gb容量铺齐，满足客户多样化需求。 针对低功耗应用，公司GD25UF系列低功耗SPI NOR Flash，以1.2V低电压和超低功耗模式，显著提升小容量电池设备续航能力，充分满足穿戴设备、健康检测、物联网及电池供电等市场需求。针对汽车应用，公司的GD25/55系列车规级Flash已通过AEC-Q100认证，并符合ISO 26262:2018 ASIL-D功能安全标准，为新一代汽车系统提供业界领先的安全性与稳定性。公司车规级产品已被Tier 1及整车厂采用，支持关键汽车应用如车载信息娱乐系统、智能座舱、驾驶辅助系统、自动驾驶、电池管理系统、域控制器、中央计算单元、中央网关及分区控制系统等。 根据Frost & Sullivan，2024年全球NOR Flash市场规模约为28亿美元，并将温和增长至2029年的接近42亿美元，需求驱动因素主要来自于消费类终端设备的AI化转型，新应用场景如AI眼镜的落地，提升对数据处理和存储能力的需求。此外，汽车智能化也驱动了车规级存储需求。市场份额呈现高度集中格局，由中国台湾的华邦和旺宏以及中国大陆的兆易创新三大巨头主导，2024年华邦市场份额27%，兆易创新占18%，旺宏占17%，前三大厂商合计占比63%。公司产品充分受益于端侧AI和汽车智能化发展，有望实现份额进一步提升