新力量NewForce总第4841期

2025年8月20日星期三 研究观点 【公司研究】 中国宏桥（1378，买入）:一体化成本优势显著，大额回购彰显信心网易（NTES.US/9999.HK，买入）：递延收入同比增长25%，新老游戏内容更新驱动流水增长特步国际(1368，买入）：25年上半年利润增长21.5%,专业运动业务维持高速增长 【公司评论】 永利澳门有限公司（1128，未评级）：25年第2季度业绩符合预期腾讯控股（700.HK）：周报 【行业评论】 互联网行业周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国宏桥（1378，买入）:一体化成本优势显著，大额回购彰显信心 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 上半年利润大幅增长 2025年上半年，公司实现营业收入810.39亿元，同比增长10.1%；毛利达208.05亿元，同比大幅增长16.9%，毛利率提升1.5个百分点至25.7%；归母净利润123.61亿元，同比强劲增长35.0%；净利率提高3.1个百分点至16.7%。利润高增长源于收入提升、毛利率扩张及严格的费用管控，每股基本盈利大增36.0%至1.31元。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 一体化凸显成本优势 行业工业金属股价23.50港元目标价29.0港元(+24%) 公司上游铝土矿供应稳定，其中75.3%来自几内亚，保障原料成本优势。中游电解铝销量290.6万吨，毛利率提升0.6个百分点至25.2%，得益于能源结构优化、低碳技术降低能耗及数字化赋能。下游，铝合金加工销量39.2万吨，收入增长6.5%至80.74亿元，高附加值产品实现批量交付。全链条协同显著提升效率与成本控制力。 市值2263亿港元已发行股本94.19亿股52周高/低24.00港元/7.56港元每股净现值11.92港元 全球供需紧平衡，铝价易涨难跌 2025年上半年，全球电解铝市场供需表现为紧平衡。中国原铝产量约占全球产量的59.7%，原铝消费量约占全球消费量的62.6%，同比较2024年上半年分别上浮0.2%和1.1%。电网、光伏、新能源汽车等领域呈现不同程度的增长，对拉动国内需求贡献较大。预计下半年电解铝价格维持在20600-21300元/吨，氧化铝维持在3200-3300元/区间，供需关系决定铝价整体易涨难跌趋势。 超30亿元回购 公司高度重视股东回报，上半年斥资26.1亿港元回购1.87亿股并注销，直接增厚每股收益；承诺2025年派息率维持2024年水平；并宣布启动新一轮不低于30亿港元的回购计划，形成“持续分红+主动市值管理”组合拳，充分彰显管理层对公司未来发展的坚定信心。 目标价29.0港元,给予买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为1560亿元/1611亿元/1674亿元人民币；归母净利润分别为245亿元、250亿元和258亿元。我们给予公司2026年10倍PE估值，目标价为29.0港元，较现价有24%的上涨空间，给予买入评级。 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：递延收入同比增长25%，新老游戏内容更新驱动流水增长 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 2025Q2公司实现营收278.9亿元，同比增加9.4%，低于彭博一致预期284.0亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.8pct至64.7%；经营利润率为32.5%，同比增长5.1pct。GAAP归母净利润为86.0亿元，同比增长27.3%；Non-GAAP归母净利润为95.3亿元，同比增长21.9%，低于彭博一致预期的96.1亿元，摊薄EPA为14.8元。Q2总营业开支同比下降0.6%至89.9亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长2.2%。 老游戏受益新赛季内容更新，8月上线《命运》和《暗黑破坏神》 QQ2游戏及相关增值服务收入同比增长13.7%至221.5亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等产品流水新高以及《梦幻西游》、《第五人格》等老游戏内容更新推动流水增长。端游业务受益暴雪回归以及《漫威争锋》、《界外狂潮》等产品深受海内外玩家好评。展望下半年，8月将上线射击类游戏《命运：群星》和《暗黑破坏神II：重置版》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《遗忘之海》等。本季度递延收入同比增长24.6%达170.0亿元，为近三年来最高增速。公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏收入有望同比增长15.4%达965亿元。 有道连续四个季度实现盈利，加强跟网易游戏广告的合作 Q2有道收入14.2亿元，同比增长7.2%，其中学习服务/智能设备/在线营销业务分别同比+2.2%/-23.9%/+23.8%达6.6/1.3/6.3亿元。经营利润2880万元，连续四个季度实现盈利。公司积极参与跟网易及其他游戏厂商在广告内容上的合作，驱动游戏广告收入同比增长50%。 云音乐丰富乐库内容 Q2云音乐收入19.7亿元，同比下滑3.5%；毛利率36.1%。公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人81.9万。 目标价160.00美元/250.24港元，买入评级 我们预计2025-2027年公司收入CAGR为15.2%，Non-GAAP净利润CAGR为17.0%。采用分部估值法，给予游戏业务1.3倍PEG，对应18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价160.00美元/250.24港元，对应2026年PE为18倍，对比美股和港股股价分别有22.79%/20.31%的上升空间，维持买入评级。 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 特步国际(1368，买入）：25年上半年利润增长21.5%,专业运动业务维持高速增长 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2025年上半年业绩概况 公司收入同比增长7.1%至68.4亿元(人民币,同下)，其中特步主品牌增长4.5%，专业运动业务增长32.5%。鞋类增长6.3%,服装和配饰类分别增长9.5%和减少7.8%。毛利率减少0.1pct到45.0%;主要受线上渠道竞争加剧和产品组合变化的影响。SG&A费用率增加了0.6pct至31.0%,因为研发费用和其他费用（如电商平台和物流费用）分别增加20.4%及12.6% (其比率分别提升0.3pct和0.5pct到2.8%和10.0%)。经营利润和归母净利润同比增长9.1%及21.5%至到13.1及9.1亿元,归母净利润率提升1.6个百分点到13.4%；业绩符合预期。集团宣布派发中期股息每股18.0港仙，派息率为50%。资产负债状况维持稳健,持有净现金19.1亿元（增加了94.3%）。库存增加到23亿元，主要是为了下半年的马拉松和Saucony的开店而提前备货；预计年底能回到20亿元以下的水平。 行业服装纺织股价6.15港元目标价7.36港元(+19.8%) 市值171亿港元已发行股本27.82亿股52周高/低7.03港元/4.05港元每股净资产3.55人民币 特步主品牌维持稳定增长 特步主品牌收入增长4.5%至61亿元,受益于线上渠道的良好表现。特步儿童也有较快的增长。毛利率轻微下跌0.3pct至43.6%（受线上渠道竞争加剧的影响）。经营利润增长1.5%到12.1亿元；经营利润率减少0.6pct到20.0%。特步品牌和特步儿童门店数分别为6360家(减少22家，9代店的占比为70%+)和1564家（减少20家）。今年会继续关小店，开大店和加速购物中心和欧莱店的拓展。特步跑步俱乐部数达70家，会员数超过2.4百万名。集团计划在今年下半年/2026年分别向约100-200/300-400家特步品牌的门店收回分销权去提升运营效率，直接运营旗舰店去提升顾客体验和获取及时和精准的市场洞察。预计收回的成本为4亿元。 专业运动业务增长32.5% Saucony&Merrell的收入维持快速增长(+32.5%)到7.9亿元。毛利率减少1.6pct到55.2%，受产品组合变化的影响（服装的销售贡献较大，但其毛利率较低）。中长线来看，预计毛利率能有所回升。期内经营利润增长236.8%到79百万元；经营利润率提升6.1pct到10%。Saucony在内地的自营门店数增加到155家(+10家)，预计今年新增门店约30-50家（主要位于高线城市）和加强研发（增加服装和生活休闲产品）。预计此业务未来能翻倍。 其他要点 据了解，7月的表现优于6月。对于2025年，预计主品牌收入能有正增长，专业运动业务预计有30-40%增长，研发费用会控制在3%左右，利润应能有10%以上的增长。 目标价7.36港元，维持买入评级 2025年上半年业绩符合预期。集团将会持续聚焦跑步领域，坚持中国跑步第一品牌的发展方向。由于集团拥有良好的特步主品牌和产品，同时推进新品牌的培育以完善品牌矩阵去推动长远增长动力;我们继续看好集团的长期发展。维持买入评级,目标价为7.36港元，相当于预测2025年每股盈利的12.8倍。 风险因素 行业的竞争、库存、宏观经济的风险 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 永利澳门有限公司（1128，未评级）：25年第2季度业绩符合预期 王柏俊852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 于2025年第2季度,永利澳门有限公司的总经营收益为8.8亿美元,同比减少0.2%;环比增长2.0%（恢复到2019年同期的75%）。分业务来看,贵宾赌枱转码数同比增长27.1%,环比减少7.2%（恢复到2019年同期的22%）。中场赌枱收益同比增长0.3%,环比减少2.6%（达到2019年同期的120%）。而永利澳门有限公司经调整后的EBITDA同比减少9.5%，环比增长0.6%到2.5亿美元（恢复到2019年同期的74%），经调整后的EBITDA率为28.7%（同比和环比分别减少3.0和0.4个百分点）。按月份来看，4月表现比较平稳，6月份比较强；7月份的投注额继续有提升。6和7月加起来,每天的经调整后的EBITDA约为330万美元。高端中场还是主要的增长动力。为了维持竞争优势，永利皇宫的主席会博彩区会进行扩充,永利澳门的酒店房间也会进行翻新;预计年底前会有轻微影响。全年资本开支预计在2亿美元到2.5亿美元。未来,还会在永利皇宫拓展文娱中心。期内,每天的营运开支为266万美元,同比增加4.5%;推广费用开支已稳定下来。 行业博彩和娱乐股价6.19港元 市值325亿港元已发行股本52.57亿股52周高/低7.60港元/4.38港元每股净现值-2.53港元 永利澳门 在第2季度,永利澳门的经营收益为3.4亿美元,同比增长1.9%,环比增长4.2%（恢复到2019年同期的63%）。EBITDA为96.5百万美元，同比增长0.6%,环比增长7.6%（恢复到2019年同期的55%）；EBITDA率同比和环比分别减少0.4和增加0.7个百分点到28.1%。 贵宾厅博彩投注额为982亿美元,同比减少15.7%,环比减少31.7%（恢复到2019年同期的11%）。贵宾厅净赢率为3.4%。贵宾厅收益为33百万美元，同比增长31.3%,环比增长112.8%。中场