新力量NewForce总第499期

总第4909期 研究观点 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：25年第三季度业绩符合预期，预期10月份和黄金周后均录得良好的表现 富途控股（FUTU，买入）：核心业务高增，国际化与加密业务打开新空间英伟达（NVDA，买入）：GB300开始大规模出货，数据中心业务增长再加速瑞幸咖啡（LKNCY，买入）：门店规模快速扩张，配送成本增长压制利润 【行业评论】 科技行业周报：算力叙事出现波动，后续关注Scaling Law持续性及应用落地AI大模型周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 银河娱乐集团（27，买入）：25年第三季度业绩符合预期，预期10月份和黄金周后均录得良好的表现 王柏俊852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 25年第三季度业绩概况 银河净收益同比增长14.0%，环比增长1.0%到121.6亿港元（恢复到2019年同期的95.7%）。贵宾赌枱转码数同比增长46.28%,环比增长16.6%（恢复到2019年同期的39.7%）；中场博彩收益同比增长12.8%,环比增长7.4%（为2019年同期的129.3%）。集团经调整EBITDA同比增长13.6%，环比减少6.4%到33.4亿港元（恢复到2019年同期的81.3%），EBITDA率为27.5(同比减少0.1%，环比下跌2.2%。9月台风的影响，估计在1.4亿港元左右。总体业绩表现符合预期。资产负债状况维持非常稳健，持有净现金为348亿港元（在行业里是最强大的)。 行业博彩和娱乐股价38.40港元目标价50.06港元(+30.36%) 市值1680亿港元已发行股本43.75股52周高/低43.90/23.10元每股净现值17.36港元 「澳门银河™」及星际酒店业绩概况 期内「澳门银河™」和星际酒店的净收益分别同比增长20%及减少6%，环比增长1%和增长8%到101亿和13亿港元（分别恢复到2019年同期的108%及50%）；经调整EBITDA分别为30.7和3.7亿港元（分别同比增长20%和减少7%，环比减少8%及增长22%，恢复到2019年同期的97%及45%）。EBITDA率分别为30.4%及29.2%。「澳门银河™」及星际酒店的酒店入住率分别为98%和99%。 「澳门银河™」第三和四期的更新 2025/11/052025/11/18「澳门银河™」的第十个酒店品牌—嘉佩乐酒店及度假村大部分的设施均已开放，客户的反应良好；剩下的设施包括一间特色餐厅预计在明年初会投入服务。集团也在继续推进「澳门银河™」第四期的建筑工程，预计在2027年完工。此项目发展面积约为60万平方米，将引入多间高端并首度进驻澳门的酒店品牌，拥有5,000个座位的剧院、多元化的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林和水上玩乐园区。全年的资本开支预计会大幅少于之前70亿元的预算，期内投入了6.3亿元；而明年的预算约为70亿元。 其他要点 据了解，10月份和黄金周后均录得良好的表现。第三季度零售的表现也有环比改善。于2025年1-9月，集团举办了约260场娱乐、体育、艺术与文化、以及会展活动，促进「澳门银河™」的客流量同比增长41%。行业的竞争维持在可控范围。华都娱乐场已于2025年10月31日终止营运。期内每天的经营开支环比增加了8%到37百万元。第三季度的市场占有率维持稳定（约19.6%），短期预期能维持在20%+左右。百老汇项目的改造将在稍后的时间。 维持买入评级,目标价50.06港元 集团25年第三季度业绩表现符合预期。随着更多产品的推出和优化(尤其是嘉佩乐酒店及度假村的投入)，我们相信集团的市场份额将能继续提升。由于集团拥有良好的产品和服务、资产负债状况在行业里最稳健、未来银河还有路凼第四期项目、横琴项目及潜在海外项目的推出;我们对集团的长期发展是充满信心。我们维持买入评级。目标价为50.06港元,相等于2026年EV/EBITDA的13倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)经济增长比预期差、2)政策风险、3）来自其他经营者的竞争。 富途控股（FUTU，买入）：核心业务高增，国际化与加密业务打开新空间 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 25Q3业绩 富途控股2025年第三季度总营收达到64.03亿港元，较去年同期的34.36亿港元增长86.3%，显著超越了市场预期。公司收入结构多元化特征明显，三大主营业务板块均贡献了显著增长。 行业金融服务股价153.79美元目标价230.00美元（+49.6%） 盈利能力显著提升 富途控股在2025年第三季度的盈利能力显著提升，毛利润达到56.09亿港元，毛利率高达87.6%，较去年同期的81.8%显著提升。运营费用为17.05亿港元，同比增长57.9%，但远低于收入增长幅度，公司在扩大业务规模的同时有效利用了运营杠杆。运营利润达到39.04亿港元，同比增长125.5%，运营利润率从去年同期的50.4%大幅提升至61.0%。净利润达到32.17亿港元，同比增长143.9%。按非GAAP准则计算的调整后净利润为33.13亿港元，同比增长136.9%。净利润率从去年同期的38.4%提升至50.2%，创造了新的历史纪录。 市值214.12亿美元总股本1.39亿股52周高/低202.53美元/70.60美元每 股账 面 价值33.67美元 用户增长和参与度 截至2025年9月30日，公司注册用户总数达到2820万，同比增长16.8%。总客户数达到560.5万，同比增长30.8%。更有价值的是，有资产用户数增至313.1万，同比增长42.6%，环比增长8.8%。本季度新增有资产客户达到25.4万，同比增长约65%，环比增长24.7%，其中香港市场连续第四个季度贡献了最多新客户，主要得益于股市表现强劲和活跃的IPO市场。新加坡市场DAU领先优势进一步扩大，马来西亚市场在推出七个季度后仍显示出巨大的增长潜力。在美国市场，新增有资产账户也实现了高双位数的环比增长。 客户资产创下历史新高 富途控股的客户资产规模在2025年第三季度创下历史新高，总客户资产达到1.24 万亿港元，同比增长78.9%，环比大幅增长27.4%。日均客户资产为1.10万亿港元，同比增长85.3%。增长得益于强劲的净资产流入（约占增长的三分之一）和客户持仓市值增长（约占增长的三分之二）的共同推动。 目标价230.00美元，维持“买入”评级 基于当前卓越的业绩表现和清晰的增长前景，市场目前可能仍未充分定价其多项长期增长催化剂。富途已从一只高增长的周期股，进化成为一家具有强大网络效应、多元化收入结构和显著规模经济的金融科技平台，其估值体系理应向更优质的互联网平台公司靠拢。因此，基于以上，给予公司目标价230.00美元，对应2026E 22.3x PE，维持“买入”评级。 风险提示 市场波动风险、利率环境变化、监管不确定性、新市场投入。 英伟达（NVDA，买入）：GB300开始大规模出货，数据中心业务增长再加速 +852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 2026财年Q3公司收入为570亿美元，同比增长55.6%，高于540亿美元的公司指引与555亿美元的彭博一致预期。毛利率为73.4%，持平公司指引中值和一致预期的73.4%。经营利润为360亿美元，同比增长52.6%；本季度公司GAAP净利润319亿美元，同比增长65.3%，净利润率为56%。GAAP摊薄每股收益为1.30美元，高于彭博一致预期的1.22美元。Non-GAAP净利润318亿美元，同比增长58.8%。Non-GAAP摊薄每股收益为1.30美元，高于彭博一致预期的1.26美元。本季度公司共产生自由现金流221亿美元，去年同期为168亿美元。公司以回购和股息的形式向股东返还了370亿美元。 行业半导体股价180.64美元目标价240美元(+32.86%) Blackwell及Rubin两年内销售额将达5000亿美元 英伟达与OpenAI及Anthropic等头部AI公司达成战略合作，OpenAI将建成并部署至少10GW的AI数据中心。与Anthropic建立深度技术合作关系，为其优化模型，Anthropic初始承诺采购1GW的计算能力。公司预计2025年初至2026年末Blackwell和Rubin的营收将达到5000亿美元。CEO黄仁勋认为当前并非处于AI泡沫中，而是正经历三场巨大的平台变革，包括从通用计算到加速计算、从传统应用到AI原生应用以及人工智能体（Agentic AI）。而英伟达的软硬件可以适配 市值43905亿美元已发行股本243.47亿股52周高/低86.61美元/212.19美元 从预训练、后训练到推理的每个阶段。同时，持续的软件更新保证了6年前发布的A100依然有很高的使用率。 数据中心业务增长再加速 2026财年Q3公司数据中心业务收入512.2亿美元，同比增长66%。其中计算GPU收入430.3亿美元，同比增长56%。Hopper平台收入为20亿美元，GB300收入占Blackwell营收的三分之二。本季度公司发布了Rubin CPX，专门为超大上下文窗口的推理设计。网络产品收入81.9亿美元，同比增长162%。 目标价240美元，买入评级 我们预计2026-2028财年公司收入CAGR为40.7%，GAAP EPS的CAGR为41.5%。采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将进入降息周期，下调WACC至8.5%，永续增长率为4%，得出240美元的目标价，较现价有32.86%的上涨空间，买入评级。 风险因素 芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、中美关系风险。 瑞幸咖啡（LKNCY，买入）：门店规模快速扩张，配送成本增长压制利润 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk FY25Q3业绩概览 FY25Q3公司总收入152.8亿元，同比+50.2%；毛利率为63.8%，同比+2.6pct；GAAP经营利润17.8亿元，同比+12.9%，经营净利润率为11.6%，同比-3.9pct；GAAP净利润12.8亿元，同比-1.9%；净利率8.4%，同比-4.5pct；Non-GAAP净利润14.2亿元，同比持平；Non-GAAP净利率9.3%，同比-4.6pct。 门店规模持续高速扩张，活跃用户数创下新高公司在Q3末的门店总数为29,214家，净新开门店数3,008家，实现单季度最高 净增门店数。门店中自营店为18,882家，增长1,914家，联营门店为10,332家，增长1094家，海外门店：新加坡为68家，增长5家；马来西亚为45家，增长21家；美国为5家，开设3家门店。月均交易用户数实现历史新高为1.12亿，yoy+40.6%，季度新增交易用户4200万，累计交易用户数达4.2亿。 股价表现 电商平台大战显著提升公司运费成本 FY25Q3收入表现同比呈现利润增速远低于收入增速的情况，我们认为原因如下，1）FY25Q3电商平台帮助公司在补贴后的商品价格较为稳定的情况下，极大的拉 动了公司的门店商品日销量，如拆解到门店平均商品销量，我们预估其同比约+10%，最终带动公司总收入实现同比+50%的增长。2）由于电商平台订单更多依赖外卖配送服务，这使得公司的运费成本快速提升成为压制利润率的主要因素，运费成本同比+211%至2