新力量NewForce总第3992期

2026年4月1日星期三 研究观点 【公司研究】 中国移动(941，买入）：公司经营业绩稳中有进，派息率再创新高中国电信(728，买入）：派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型TCL电子(1070，买入）：持续受益全球化与高端化战略雅迪控股（1585，买入）：2025盈利重回高峰，海外布局备受关注申洲国际(2313，买入）：纵使短期业绩有点波动，但估值和股息收益率相当吸引华泰证券（6886,买入）：扩表与AI双轮驱动，价值重估进行时拼多多（PDD，买入）：Q4业绩符合预期，Temu稳健增长 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 中国移动(941，买入）：公司经营业绩稳中有进，派息率再创新高 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 业绩符合预期，派息比例稳步提升 2024年上半年公司实现营业收入5467亿元（YoY+3.0%），其中通信服务收入4636亿元（YoY+2.5%）；归属于股东应占利润802亿元（YoY+5.3%）,营收利润稳定增长。EBITDA为1823亿元（YoY-0.7%）, EBITDA占通信服务收入比为39.3%。上半年资本开支640亿元（YoY%-21.4）,预计24年全年进一步同比下降4.0%至1730亿元，资本开支未来占收比降至20%以下。自由现金流为674亿元（YoY-14.8%）,中期派息每股2.6港元，派息率63.3%，去年同期为62.5%，公司预计2024年全年派息率会高于去年的71%，并从2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。 行业电讯服务股价79港元目标价108港元(+35%) 利润不及预期，派息比例提升至75% 2025年全年实现营运收入10,502亿元（YoY+0.9%），其中主营业务收入8,955亿元（YoY+0.7%），其他业务收入1,547亿元（YoY+2.2%）。三大主业结构持续优化，通信服务收入占主营业务收入比79.8%，算力服务与智能服务合计占比20.2%（YoY+1.4pct)。公司股东应占利润1,371亿元（名义上YoY-0.9%，同口径下YOY+2%）；EBITDA达3,389亿元（YoY+1.6%），EBITDA率32.3%（YoY+0.2pct）。资本开支层面，全年支出1,509亿元（YoY-8%），2026年公司预计资本开支约为1,366亿元。公司应收账款增速放缓，结构有所改善，自由现金流820亿元（YoY-46%），负债率32.7%（-1.1pp）。全年股息为每股5.27港元（YoY+3.5%），其中末期2.52港元，派息率75%。此外，董事会明确2026年派息率稳中有升，持续回馈股东。 H股总市值16500亿港币已发行H股本216.54亿股52周高/低89港币/71港币每股净现值73港元 股价表现 通信服务业务受大环境以及竞争影响承压通信业务全年收入7,149亿元（YoY-1%），占比79.8%。移动客户规模10.05亿 户，5G网络客户6.42亿户，净增8,960万户，渗透率63.9%。宽带联网客户达3.29亿户，净增999万户，宽带网络收入同比增长7.1%。物联网卡连接数14.8亿，AIoT平台成为全球最大连接管理平台，卫星通信迈入商业化运营阶段。客群运营方面，移宽融合率达96.5%，公众客群收入6,551亿元，全球通客户2.0亿户、千兆宽带客户1.1亿户；政企客群收入2,404亿元（YoY+6.6%），客户数达3,617万家，净增358万家，增长势头强劲。 算力和智能服务占收比超20%，增长势头强劲 算力服务全年收入898亿元（YoY+11.1%），占主营比重升至10.0%。其中智算服务增速高达279%，拉动云算服务收入同比增长13.9%，AIDC收入同比增长35.4%，云盘及云视频客户稳中有增。算力网络方面，智算总规模达92.5EFLOPS（FP16），对外服务IDC标准机架超150万架，AI基础设施优势持续扩大。此外，智能服务收入908亿元（YoY+5.3%），其中数智文化、数据算法收入分别同比增长13.3%、12.6%。九天基础大模型升级至3.0，推出超100款AI+产品及29款垂类智能体，自研行业大模型超50款。在境外，国际市场快速拓展，全年收入293亿元（YoY+28.5%）。这得益于中国移动全球合作数据中心超1,300个，“牵手计划”覆盖全球用户超30亿户，成功收购香港宽频并发挥协同效应，算力出海增长潜力大。 下调目标价至108港元，买入评级 中国移动三大主业协同发力，算力服务收入增长11.1%、智算服务增速高达279%，国际业务收入同比增长28.5%，新增长引擎动能强劲；成本管控见效，营运支出增幅低于收入增幅0.6个百分点，盈利能力保持国际一流。然而，应收账款扩张 拖累自由现金流大幅下滑，国内通信收入承压，ARPU提升空间及增值税率调整构成不确定性。综合基本面与上述制约，给予2026年15倍PE，下调目标价至108港元，维持买入评级。 风险提示 公司分红派息、ARPU提升不及预期、行业政策影响、行业竞争加剧等。 中国电信(728，买入）：派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 利润低于预期，提前达成目标派息率 2025年全年经营收入5295.59亿元，同比持平；服务收入4854.24亿元，净利润331.85亿元，每股基本净利润0.36元，利润低于预期。全年资本开支804亿元（YoY-14.1%），自由现金流447亿元，资产负债率46.2%（YoY-1.1pp）财务状况保持稳健。公司拟以75%的派息率向股东分配利润，提前达成了原2026年股息目标，全年含税股息每股约0.27元（YoY+4.7%），持续为股东创造稳定回报。 ARPU近年首次下降，基础业务仍承压 2025Q4公司移动通信服务收入2045亿元（YoY+1%），移动用户净增146万户达4.39亿户，其中5G用户3.02亿户，渗透率68.8%；移动ARPU45.1元（YoY-1.1%）。固网及智慧家庭服务收入1260亿元（YoY+0.2%），其中宽带接入888亿元（YOY+0.2%）。有线宽带用户年末达2.01亿户，宽带综合ARPU47.1元(YoY-1.1%)，融合ARPU达130.5元。传统移动和有限宽带ARPU依然受大环境影响承压。 市值4400亿港元已发行股本915.07亿股52周高/低6.3港元/4.8港元每股净现值5.6港元 产数业务多元成长，加快向Token经营转型2025全年产数业务收入1473亿元（YoY+0.5%），战新表现亮眼。天翼云收入1207 亿元（YoY+6.8%），公有云IaaS市场份额升至国内第二；AIDC收入345亿元，安全收入166亿元，智能收入123亿元。量子、视联网、卫星业务收入分别同比增长65.4%、31.2%、30.7%，形成多元增长极。2025年底，电信自有及接入智算总规模达91EFLOPS，自有智算能力46EFLOPS，汇集14行业超500TB高质量数据集。展望未来，公司将全面推进“五位一体”的Token经营体系。具体而言，电信坚持Token差异化服务，针对不同定位的客户制定Coding Plan、私有化部署&Token批发、境外Token套餐等服务。 AI赋能降本，账期管理优化 2025年公司经营费率稳中有降，2026年资本开支730亿元(YoY-9.2%)，其中算力基础设施占比提升至35%。AI赋能精细化管理，公司研发费用156亿元；网络 运营及支撑成本同比下降2.1%；销售及管理费同比下降0.8%。此外，为应对增值税带来的现金流压力，公司持续加强账期精细化管理，落实应收尽收，应付尽付。 下调目标价至6港元，维持买入评级 公司战略从“云改数转”升级为“云改数转智惠”，成功构建“五位一体”智能云体系，Token价值经营模式逐步落地，AI与传统业务融合持续深化。尽管增值税税目调整对中国电信乃至运营商行业影响颇深，但公司积极应对让利润影响最低。基于2025年实际业绩的下调逻辑，含增值税9%压力说明，估值倍数从18x下调至16x市盈率对应目标价6港元，维持买入评级。 风险提示 AIDC和云业务发展不及预期，ARPU值下降及竞争加剧等。 TCL电子(1070，买入）：持续受益全球化与高端化战略 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 盈利大幅提升 2025年收入1145.8亿港元，同比+15.4%，毛利179亿港元，同比+15.1%，得益于成本管控与精细化运营，整体费用率同比下降0.7个百分点至11.1%，归母净利润25亿港元，同比+41.8%（经调整归母净利润25.1亿港元，同比+56.5%，）其中下半年收入同比+11.1%，经调整归母净利润同比+52.6%。拟派发末期股息每股49.80港仙，派息率维持约50%。 行业家电股价12.76港元目标价18.00港元（+41.1%) 高端化成效显著 公司全年TV出货量和金额市占率仍分别保持全球第二及第三，中高端产品表现优异，TCL Mini LED出货量同比大幅增长118.0%，稳居全球第一。2025年国内行业整体出货量受“国补”退坡等影响导致需求疲软，公司国内市场收入同比下降9.7%至172亿港元，但通过升级产品结构，国内TV业务毛利率同比逆势提升1.9个百分点至21.7%，盈利水平显著改善。海外市场仍是TV业务增长的核心驱动力，全年收入达475亿港元，同比增长15.7%，同样得益于产品结构向高价值升级，毛利率同比提升1.6个百分点至15.1%。TV业务保持了国内市场有韧性与海外市场高增长趋势。 H股市值321.67亿港元已发行H股本25.21亿股52周高/低13.30港元/5.90港元每股净现值7.62港元 创新业务全球化扩张 创新业务分部全年收入同比高增31.9%至356.3亿港元，其中光伏业务收入达210.6亿港元，同比大幅增长63.6%，毛利同比提升47.5%至18.2亿港元，依托 SunPower品牌资产与技术底蕴，公司光伏业务已迅速布局在欧洲、东南亚、中东等重点区域；互联网业务实现收入31.1亿港元，同比+18.3%，毛利率高达56.4%。通过深化与Google、Roku、Netflix等巨头合作，TCL Channel全球累计用户突破4570万，变现能力显著增强。 联手索尼落定，高端战略补全 3月31日双方正式签订最终协议，新子公司BRAVIA将由TCL电子并表（出资约38亿港元，51%股比），并由TCL电子承接索尼马来西亚制造子公司和上海制造子公司（磋商中），新公司承接索尼高端电视与家庭音响产品线业务，预计将于2027年4月开始运营，我们认为此次合作利好TCL提升品牌建设、显示技术及销售渠道，有助于其高端产品线在国内外进一步实现份额提升。 上调目标价至18港元，买入评级我们持续看好公司全球化与高端化战略：1.TV核心业务量价齐升且盈利能力改 善，2.创新业务规模全球拓展带来新增长曲线。我们上调公司2026-2028年股东净利润至30/36/42亿港元,上调未来12个月目标价至18港元，对应2026-2028年15/13/11倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示 国内电视市场竞争格局恶化2）海外市场表现不及预期 雅迪控股（1585，买入）：