中信证券科技早七点404期：阿里一季报点评、汇量科技Q2业绩分析

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 阿里重构报表口径，分三大板块披露运营数据：AI云和算力服务本季度收入同比增45%，AI相关收入连续12个季度三位数增长，平台侧AR突破160亿元；电商集团中国电商还原后增速1%，速卖通经营利润转正；AI实验室与应用收入同比增16%，亏损为季度峰值2. 汇量科技2026年二季度收入5.74亿美元同比增15%，经调整净利润2800万美元同比增80%，毛利率21.9%创季度新高，非游戏业务收入占比提升至26% 二、投资线索 1. 阿里AI云进入上行通道，远期利润率有望达20%以上，自研芯片将降低算力资本开支，当前股价低于配售价格，全站AI资产具备稀缺性 2. 汇量科技新一代AI基建平台预计2026年四季度上线，当前估值偏低，目标价16港元，建议逢低布局 三、风险与关注 1. 阿里AI商业化进度不及预期，电商业务增长乏力2. 汇量科技新平台上线后落地效果不及预期，行业竞争加剧3. 整体受宏观经济环境、监管政策等外部因素影响，科技产业存在不确定性 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加科技早七点第四百零四期。拒绝。本次会议为中信证券白名单会议，仅限受邀客户参会，未经中信证券和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。 尊敬的各位投资人，大家早上好。今天是二零二六年八月二十五日星期三。今天是科技早七点的第四百零四期，我是中信证券的首席科技产业分析师许英博。今天早上两部分内容。 互联网分析师张一鸣讲一下阿里的一基宝点评。互联网分析师李康威讲一下慧亮科技的季报点评。嗯。各位尊敬投资人，大家早上好。 中信互联网组张一鸣来向各位投资人更新一下我们对阿里巴巴的最新观点。那先从上周的业绩说起啊。那巴巴在从本个季度开始重构了自身的报表口径。呃，将这个中国电商集团、国际数字商业集团和河马。 合并为阿里巴巴电商集团。那将云智能集团和平头哥合并为AI云与算力服务。那将AI Lab千万toC事业部和千万办公 合并为AI实验室与应用 那从基础设施和上游的商业化的两个层面。嗯，能让市场更好的看清全站AI的投入和商业化变现的节奏和渠道。 那接下来我们也从这个三个维度来简单汇报一下巴巴本次的业绩情况。呃，那我们先说AI云和算力服务，那么也是阿里目前重估最重要的核心。那本季度收入同比增长百分之四十五。那同时，外部收入也同样加速至百 分之四十五。 是二十二个季度以来的新高。那主要受益于公有云的增长、AI相关采用度的提升，以及公司主动收缩的低毛利的网流量业务收入质量进一步的改善。那同时，其中AI相关的收入一百二十四亿元。也连续十二个季度保持三位数以上的增长。 嗯，那占外部的零售比重达到百分之三十五。年化收入达到四百九十五亿元。那我们预计九月季度外部云收入同比增速将超过百分之五十。那未来几个季度进一步加速的趋势可见度较高。 那同时，AI相关产品年化收入也有望在九月季度。接近一百亿美元。那占外部云收入比重在二零二七财年底。将达到百分之五十。 那第二从MAS的摆在平台这一侧来看啊，2026年8月份AR已经突破了一百六十亿元。那我们预计二期财年底。呃，将突破三百亿元。那同时，目前mass收入中资源模型仍然占大部分。 那我们也看好后续伴随千问的持续迭代。啊，进一步催化自身的这个max增速的提升。那EBITDA层面那这个季度的这个margin达到了百分之十一点六，同比增长百分之四点四，环比增长了百分之二点六。那核心的驱动因素主要包含了规模效应。 呃，AI相关产品更高的毛利。啊，以及供给偏紧之下更强的定价能力。那我们预计未来几个季度利润率也将逐季改善。那同时中长期百分之二十以上的EAT MARGIN的可见度较高。 那我们也看到，其实新的分布已经并入到了平头哥。那目前收入口径主要以集团内部收入为主。那同时仍然处于一个微亏的状态。那我们预计剔除之后，原来的云智能集团的口径的利润率将会进一步的改善。 那我们测算公司新增的AI基础设施的RAC呃，能够达到中双位数，并且在远期有望进一步的提升。那本季度的资本开支达到六百七十七亿元，那主要源于这个采购周期的波动。啊，以及A A G的需求前置增加了C P U算力和芯片组件的价格的上涨。那我们看到其实平头哥已经形成覆盖了。 呃，包含GPU、CPU存储网络的自研芯片的矩阵。啊，那我们预计这个基于全国产芯片的真五M八九零超节点。呃，在八月阿里云上架之后，呃，下半年也将进一步的持续放量。那我们判断这些芯片的替代也将降低同等算力的资本开支强度。 并且提升阿里云的毛利率。那这也是阿里云这个利润率中长期上行的一个最重要的核心变量。那第二部分，我们来简单看一下这个电商集团这一侧。那从中国电商这一侧。 这个客户管理收入同比下降百分之七。那如果还原冲减项之后，可比口径增长百分之一。那符合这此前的这个市场的预期。即时零售这一侧啊，那本季度合并了淘宝闪购、盒马以及天猫超市的即时配送业务。 那我们看到淘宝闪购在维持市场份额的同时 那受到比单价提升、订单结构的优化以及履约物流效率的改善驱动，优异环比继续优化。那我们预计九月季度其实零售亏损环比稳定。那同时也维持二期财年全年亏损同比减 半。二九财年实现整体盈利的目标不变。 那我们预估非餐饮类的交易额也有望在下一财年超过餐饮。那长期即时零售有望贡献总监微贷百分之三十。那成为电商的第二增长曲线。那国际电商和全球批发部分，那我们看到速卖通本季实现了经营利润的转正。 那主要由于物流优化和成本效率的提升带动。那本地货盘的供给占比同比提升显著。那总体来说，那我们也看好公司传统的电商业务。保持稳健。 同时供应稳定的现金流。去赋能公司持续对于AI段的投入 那第三部分AI实验室与应用，那本季度实验收入三十三亿元。那同比增长百分之十六。那当前的收入主要还是来自于夸克、钉钉等既有的产品。 那我们判断后续AI商业化的增量。啊，将逐步推进来自于千万APP端的付费订阅佣金。啊，以及千万办公to B端的一些商业化的收入。那同时经调整EBITA亏损139亿元。 那其中有一半主要来自于这个模型训练相关的成本。那剩下主要来自于这个轻微APP相关的推理。营销以及运营相关的费用 那我们判断一百三十九亿元，也是二期财年的季度亏损的峰值。那预计后续几个季度将进一步环比的收窄。 进一步强调了AI投入端的纪律性和远期自身的商业化造血能力。总体来看，本次阿里的业绩端。整个电商主页呈现了非常强劲的韧性。那云这一端，不管是从本季度的业绩表现，还是远期营收的加速和利润率的进一步的改善。 呃，都显示出了这个非常明确的上行通道。那同时，AI应用以及模型相关的投入。也将伴随这个效率提升。啊，以及自身要应用商业化的加速。 而进一步 成为第二增长曲线。那同时，公司在八月二十三日也启动了纯新股的闪电配售。合计七点一亿股。那我们看到配售价一百一十二点七港元每股。 对应一百一十五美元的A D S，呃，规模约八百亿港元。股本摊薄约百分之三点八。呃，那我们看到其实周一港股的股价也快速回调到这个配售的价格。那同时根据媒体报道，那本次配售也获得了三倍以上的这个净认购。 那本次的募资额也将百分之一百投向这个全站AI能力建设。那我们看到截至六月末，公司的现金及类现金的资产合计接近五千亿元。那全口径的净现金大约2000亿元人民币。那我们以近两季的自由现金流均值进行年化。 那二期财年全年的缺口区间大概在一千两百亿到一千八百亿之间。那本次配售金额可以覆盖百分之四十到百分之五十六。那叠加现有的净现金。那我们预估二期财年内其实并不存在流动性的硬缺口。 那本次融资的核心诉求，其实在于境外美元资金，并且时效要求较高。那我们看到其实境外美元债的成本近年来 高位那本次对ADS折让仅百分之三点六那同时在REGIS架构之下定价及锁定T加二交割那么也反映 了公司选择在需求可见度较高的窗口先行锁定资金加快算力部署也印证了AI战略投入的坚定性那向后进行展望我们也建议关注两条主线那第一条是来自于阿里云营收和盈利进入上行通道之后逐季兑现估值我们看好从当前的五倍呃上修到远期的十倍向北美的 友商进行靠齐，那第二我们也建议关注围绕着模型迭代和这个芯片相关的迭代啊带来的SOP向上催化的空间。 那我们测算这两部分加总可能会带来一万亿左右的这个向上的弹性。那从这个交易层面上来说啊，南向目前的持股大概在百分之十点四到十点五左右。那对比今年上半年接近百分之十二左右的高位啊，仍然可能有接近百分之一点五对应两百到三百亿左右的这个买盘。那我们看到公司 的股价在周一也快速回调到了增发的价格。 那我们在当前这个位置也积极推进公司远期作为中国稀缺的全站AI资产的投资价值。那以上就是我今天的汇报，再次感谢各位投资人收听。啊，各位投资人，大家上午好。我是中信互联网行业的分析师李康威。 呃，今天早上花五分钟左右的时间给大家讲一下汇量科技Q二的业绩及我们相呃相应的点评。嗯，公司发了这个二季度的业绩，我们觉得整体的话收入表现还是比较稳健的。呃，经调整的利润呢是超出了我们的预期，所以整体来看，这次Q二的业绩表现还是不错的。啊，具体的话呢 嗯，二六Q二公司实现了收入五点七四亿美元。 同比增长百分之十五。环比呢，基本上是持平，略降一个百分点。啊。毛利率的话呢，这个 Q二是百分之二十一点九，同比提升了零点九个百分点，环比提升了一个百分点。 啊，基本上是这几个季度最高的一个毛利率的季度这样一个表现。啊，所以整体还是不错的。呃。然后往下看到经调整的这个净利润的话，公司Q二是实现了两千八百万美元左右。 同比呢是高达百分之八十。环比呢也有一个百分之十五的增长。我们预期呢是这个两千六百万美元左右，所以整体是超出我们的预期的。啊，经调整利润率呢也是比我们预期的要好一些，主要还是因为这个毛利率比较超预期带动的。 这个最后利润超出了我们的预期。啊，因此整体来看，公司Q二的收入环比还是比较稳健的。然后利润的环比有一个百分之十五的提升，主要是因为毛利率是这几个季度里面最高的一个季度。啊，然后具体来看核心的业务呢。 Q二这个。实现了收入五点五五亿美元。同比增长百分之十六点六，环比呢是基本不变。其中呢，具体垂类来看游戏的话呢，Q二的这个收入是四点一三亿美元。 同比呢是提升了百分之十六。那非游戏这块呢，Q二是一点四三亿美元。同比提升了百分之十八点五，环比呢也有一个百分之十的提升。啊，相比Q一这个黑游戏比较弱的局面，Q二其实 这游戏这块。 回暖，或者说提升的还不错。啊，占媒体股要收入的比例，非游戏由这个Q E的百分之二十三提升到了百分之二十六。整个业务结构其实更加均衡了。后续展望呢，呃，公司的这个新一代的AI基建平台目前还在测试和稳定性验证的阶段。 后续呢，呃 鉴于这个公司的披露，将在这个Q四上线。啊，上线之后呢，会优先覆盖这个。游戏的I AA I A P以及混合变现等一些场景。等这个基础模型和系统稳定之后呢，逐步会再拓展一些。 非游戏的垂类，包括电商、互联网服务、短剧等等这样一些品类。那随着新平台逐步的上线，以及算力效率的改善呢？呃，往后来看这个阶段性的这种呃投入，尤其是研发这块投入，有望逐步的这个。下降或者说费率会有一些优化的空间。 啊，然后我们 如果复盘公司历史上的股价，我们可以看到。历史上，比如说过去两年收入环比明显提速的这个。阶段，或者说这个季度公司的股价表现是比较强的。呃，一个是在24年的Q3，还有一个是25年的Q2。 这两个季度公司收入环比分别增长了百分之二十三点六和百分之十三点四。分别是过去两年的这个相对的高点。那一般股价这个或者说涨幅比较大，往往是在这个业绩发布之前的这段时间，就它会有一定的提前反应。啊。 我们以这个季度的业绩再上一次上一次业绩发布到当期的业绩发布这个阶段来计算。对应的股价的涨幅过去两年。啊，在这个 环比高增的这个业绩发布之前的一段时间，分别累计上涨了。百分之二百二十五以及百分之一百二十八。