大摩互联网闭门会：互联网大厂业绩与大模型行业更新

一、AI总结内容

一、核心要点

1. 阿里巴巴：半年报业绩超预期，云业务指引增速50%以上，Mustarr三个月ARR翻倍至160亿，ROIC指引15%，回收期2.5-3年，维持180美元目标价，为当前互联网板块重点推荐标的。
2. 百度：被下调至低配评级，AI投入方向存疑且无清晰变现路径，广告业务未恢复，目标价80美元。
3. 腾讯：管理层将AI战略转向追求Sota大模型，上半年年化Capex达2000亿且仍有上修空间，预测2025-2028年运营利润基本持平，长线投资者仍看好核心业务韧性和估值，维持增持评级。

二、大模型行业最新进展

1. 智谱发布GN5.3：编程与网安能力提升约50%，7000亿参数模型通过后训练与强化学习实现性能突破，强化学习扩展成行业重要方向。
2. Deepseek发布V4系列并大幅上调API价格：结束价格战，行业竞争焦点转向能力与商业化平衡。
3. 开源模型转向商业授权协议：探索第三方算力分成模式，模型参数向2-3万亿规模升级，行业壁垒提升。

三、风险与关注

1. 腾讯AI投入带来的短期业绩压力。
2. 头部大模型厂商的研发与商业化落地进度不及预期。
3. 互联网行业核心业务增长乏力带来的估值压制。

二、音频原文（转写）

会议开场

• 摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播，面向机构客户和财务顾问，不对媒体开放。

阿里巴巴业绩分析

• 半年报业绩超预期，云业务指引增速50%以上，Mustarr三个月ARR翻倍至160亿，ROIC指引15%，回收期2.5-3年。
• 市场担忧Capex上升和负现金流，但阿里巴巴解释了花钱的用途和清晰的回报路径。
• 云业务是重点，未来三个季度云业务将加速增长，云业务利润率也将逐步提升。
• 基本业务电商CMR得到改善，解除市场忧虑。
• 股价反应平淡，但基本面优秀，是互联网板块重点推荐标的，目标价180美元。

百度业绩分析

• 下调至低配评级，AI投入方向存疑且无清晰变现路径，广告业务未恢复。
• 百度投入大量资金做Sota大模型，但资本开支难以实现同等规模的算力扩展。
• 基本业务广告未恢复，基本面不佳，目标价80美元。

腾讯业绩分析

• 管理层将AI战略转向追求Sota大模型，年化Capex达2000亿且仍有上修空间。
• 预测2025-2028年运营利润基本持平，长线投资者仍看好核心业务韧性和估值。
• 市场对腾讯观点存在分歧，短期投资者担忧业绩压力，长线投资者看好AI进展。
• 维持增持评级，期待持续看到AI相关进展。

大模型行业最新进展

• 智谱发布GN5.3，编程与网安能力提升约50%，通过后训练与强化学习实现性能突破。
• Deepseek发布V4系列并上调API价格，结束价格战，行业竞争焦点转向能力与商业化平衡。
• 开源模型转向商业授权协议，探索第三方算力分成模式，模型参数向2-3万亿规模升级。
• 模型规模扩大提升行业壁垒，领先者优势增强，推动行业集中度提升。

研究结论

• 持续看好智谱和Deepseek，关注半年报和AI进展。
• 行业价格回归理性，开源和闭源共存，模型规模持续扩大。
• 商业化和AGI相互促进，形成飞轮效应。
• 模型公司商业模式从自有算力扩展到第三方算力分成。
• 行业进入壁垒提升，领先者优势增强，集中度提升。