大摩闭门会：金融、房地产、交运、光伏行业更新 250903

2025年09月04日 08:54 发言人1 00:09 各位早上好，今天是9月3号星期三，欢迎来到又一期的摩根士丹利周期论剑，我是中国基础材料行业的分析师David徐州凡。那么在开始之前，我要例行先读一个免责声明。请注意本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问。 发言人1 00:26 本会议不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出本次会议，随后与我们联系了解进一步详情请注意本次会议内容和您的问题。可能会被录音。 发言人1 00:37 在本次视频直播中，我们会首先邀请保险行业的分析师瑞克来聊一聊上半年险资入市的情况以及对未来的展望。接着地产行业的首席Stephen和交运行业的首席倩蕾会分别总结一下房地产和交运板块的二季度情况。同时金融行业的首席Richard也会分享一下下阶段金融股向上重估的驱动因素，以及银行业绩的总结。最后公用事业和新能源行业的首席伊娃昨天发布了一篇大报告，具体阐述了光伏反内卷对全球产业链的一个影响。在会议过程中，您可以随时在屏幕左方的提问消息框里向我们发送问题。接下来我们先把时间交给瑞克。 发言人2 01:20有请瑞克B站小白投资笔记。 发言人3 01:23 好的，谢谢大家。我是保险行业的分析师瑞克赵耀。我来跟大家分享一下整个上半年从行业和从各保险公司的角度来讲，大家入市的一个情况。 发言人3 01:35 整体上的话，其实整个行业我们看到上半年有36万亿人民币的一个显著的资产。差不多大概8.5%是投直接投资在股票市场上的那的话这个8.5其实相比于去年底的时候还只有7.3，所以相当于是整个资产配置的这个占比，其实在六个月的时间里提升了大概1.2个点。这个提升的趋势其实也是过去几年三四两3434年的维度里面，其实比较快的这么一个趋势。 发言人3 02:03 整个股票投资直接敞口的一个余额，然后从去年底的2.4万亿，人民币提升到了六月份的时候3.1万亿人民币，相当于提升了大概六千多亿。这个六千多亿的提升主要还是保险公司更积极主动的加强了对于股票敞口的一个配置。当然还有大部分的因为整个股票的一个市值的一个上涨。除了这一部分3.1万亿的一个直接投资之外的话，其实保险公司还有大概1.7万亿的一个基金的投资。这里面其我股票都比较多。然后和2.8万亿的一个长期股权投资，然后这个长期股权投资里面其实也有一部分是投在了股市上面的。所以这是行业上整体的一个情况。 发言人3 02:49 如果到上市公司的层面的话，我们可能有会有更多细节的这种数据，那也是其实整个趋势上是非常一致的那因为保险公司上市公司的话，其实在top上面其实有两个资产会计分类的一个选择，放在OCI里面或者放在TPI里面。因为放在OCI里面的话，其实大部分是基本上都会是高股息的一个股票。因为它的股息是可以直接进入它的PMAR的。然后同时它的股价的波动只会每期就买给到它的一个资产负债表上，但不会影响它的这种净利润。所以其实在保险公司在投高股息资产的时候，其实更多的是一个类债的一个投资策略。比如说我股息率到4个点、五个点甚至更高的话，那它其实相比于债的收益率是有明显的一个盈利。所以其实我们今年上半年看到OCI的这些股票，就是高股息的这类股票的话，其实它的一个增长余额增长速度其实非常明显的那差不多在整个行业，如果是一个平均36%个月涨了30%的这么一个维持下的话，OOCI的高股息的股票差不多是六个月涨了54%，涨了50%以上。那它在整个股票配置的里面的一个占比是从去年底的34%，上市公司里面34%提升到了41%。 发言人3 04:06 所以其实这个也说明它增长很快，但是还是占比并不到一半。然后TPR的这些股票当然大部分是成长性的，当然也可能会有一些高股息的也放在这个TPR里面。这块的话其实余额上半年6个月增了大概13%，其实占了整个股票配置的大概60%，当然还是最主要的一个部分。 发言人3 04:27 如果从个别公司的角度来讲的话，其实这个偏差还是会比较大的。比如说我们看到像人保财险，大概75%左右的股票是放在高股OCI里面的那平安的话其实也差不多65%左右，3分之1的一个股票是放在CI里面的。当然比如说国寿或者新华，它大概只有20%的股票是放在OCI里面。所以我们觉得这些公司它未来可能还是有会有提升它OCI股票高股息股票的一个配置的一个动力。 发言人3 04:56 那如果是在从A的A股和H股的一个配置角度来讲的话，其实当然保险公司肯定大部分的股票投资还是放在A股的股市里。当然其实我们也看到了今年港股整个上预计上半年股市表现非常好，所以其实保险公司也会有更高的偏好，边际上对于H股的一个配置。当然在H股的配置里面的话，高股息策略占比会更多。因为整个H股的股价会估值会更便宜，然后股息率会更高。所以在H股这边的话，其实放在高股息或者说放在OCI的这个book之下的话，它股票占比其实会比整体的盘子上更多。所以整体上其实上我们看到了一个对于A股H股的一个配置上的一个边界的增加。但是其实也会有一些保险公司去表示，考虑到可能AH两边的一个表现。H股今年其实还AA股今年还是有一些跑之后的那其实也会有一些公司在可能6 7月之后开始增对于A股的一个就回来又再把A股的配置稍微加上一些，所以这是大概的一个AH两边的一个情况。 发言人3 06:07 我们觉得其实整个保险增加权益敞口最核心的一个原因，还是因为整个利率环境其实相对还是比较低的那同时的话，股票能够在中长期给保险公司提供更好的一个收益率。尤其是高股息的股票，它可能整个股息如果跟这种固收类、债类投资相比的话，其实吸引力还是非常大的。所以我们其实也做了一个预测。就我们觉得25年、26年两年，每年险资进入股市的一个新增的资金，大概两年每年都会超过1万亿的一个人民币。那就包括投和投H所以我们觉得这块的话也会也是会长期支持整个股市的一个inflow的一个很重要的一个成分。那当然其实一方面监管其实也希望保险公司去这种中长期资金去支持股市。包括实体企业其实也希望能够有这种中长期的投资人。那当然其实保险公司自身他也是非常愿意有这个诉求去提升整个股票配置敞口的。 发言人3 07:08 当然一般情况下，其实因为整个保险业务的一个节奏，二季度的整个是就是下半年的整个业务的保费的流入其实会比上半年都要低。所以整个的业务结构上，其实也会是呈现一个上半年可能买股票买的会比下半年多的，就大体上的这么一个趋势。我大概介绍就到这里，然后把时间交还给。 发言人4 07:30B站小白。 发言人2 07:31投资笔记。 好的，谢谢瑞克。接下来我们有请地产行业的首席Stephen来我们来帮我们总结一下地产行业的一个二季报情况。 发言人5 07:44 好的，谢谢戴文。大家好，我是Steven。在总结这个呃房地产开发商二季报的这个总结之前，想想跟各位就先更新一下，就是整体房地产在八月的这样的一个房价的这样一趋势，那我们在最终的这个50个主要的城市里边看得到的一个情况，就是说在八月份的这个房价依然是环比向下的，就是环比降了一个百分点0.8，那这个比例跟7月和6月去相比的话，是差不多的一个水平。在七月的时候大概是0.9，然后六月的时候大概是一个点左右。那所以基本上就是说，房价的这个环比向下的这个趋势，基本上是处于一个相对比较平稳的这个状态。那呃，如果拆开这50个城市里边的高线城市和低线城市去比在最近的两个月我们发现了一个情况是高线城市这个房价环比向下的速度是比低线城市反而是要快一些的。比如说我们在八月份看到的这个高线城市环比下降了0.9%，相比起低线城市下降了一个0.7。这个是啊啊啊是反而是高线城市的房价下降是更为的快。 发言人5 09:05 在七月份我们做的这个of wise的居民调研里边，当时我们也跟各位投资人指出了这样的一个趋势。就是在一线和头部的二线的居民的这个情绪，在今年的三季度的时候，其实就是七月中我们做的这个调研的时候，其实居民的这个情绪反而是比一线城市是更弱一点的。当时是大部分的一线城市的居民都觉得，接下来的，房价的跌幅是更为的快。当时比一线城市的居民的情绪是做了很多，这个在八月的房价的下降的情况也反映了出来。如果说从这个挂牌价上来看的话，八月份的50个城市挂牌价环比下降了1.9%。 发言人5 10:00 那这个相比起6月和7月下降0.80%点9个百分点，这个速度是有明显加快的，所以我们也有所担心，就是说当这个挂牌价的下跌加速的时候，可能转化到接下来九月、十月甚至是11月的成交价的下降速度，可能会比8月份可能会有所加速。当中另外一个背景也是去年因为有927的这个政策刺激，所以当时也形成了一个成交量的高基数，那在今年可能大概率没有这个政策刺激的情况之下，成交量下滑配比了这样的一个整体的挂牌量的一个上升的一个结果。可能今年9月、十月的的这个房价环比下降速度可能会比8月份还会要要快一点，所以这个也是导致我们觉得全年二手房价下降一个高单位数的这个呃预期，可能会更严峻一点。我们年初写这个25年的展望报告的时候，我们就说可能二手房今年的房价可能要掉一个高 单位数，但是按照现在前八个月已经掉了一个10%左右的这样一个速度来看，可能全年的这个跌幅会是一个超过10%，可能是一个low teens，10到12这样的一个幅度，那这个是对于房价端的一个update。 发言人5 11:29 那回到就是开发商二季报的这样的一个情况。我们看得到就是开发商在上半年基本上报的这个业绩都是比较弱的，这个跟我们之前的预期也差不多。比如我们最终我们覆盖的14家主流的开发商里面，在上半年他们的核心利润平均下降17%，跟我们当时preview的时候说的下降15%左右的这个幅度是差不多的。但是有可喜的一点是说，大部分的开发商的流动性的风险，我们觉得是已经出清了。不管是对于他们的整体的总借贷，还是说他们的杠杆率，亦或说他们的平均融资成本，我们在上半年的这个财报里面都能看得到，是比去年年底的时候是啊略有好转的。所以我们觉得可能对于行业的整体的流动性风险，可能已经告一段落了。 发言人5 12:31 那从，展望上来看的话，对于下半年来说，大部分的开发商都给出了一个比较正面的这样一些评价。虽然说大家觉得最近的7月和8月的这个房地产销售这一端，是大家觉得是啊有所加快的转弱。但是开发商对于这个麻疹端的这样一个指引，反而是觉得会逐步的转好啊。就说对于25年下半年的这个马利率，可能是一个触底的这样的一个情况。 发言人5 13:06 然后从26年开始是会有所回升，那主要的这个背后推动因素是有两个，一个是在26年甚至2728年逐步入账的。这个项目，大部分是在过去的两三年获取的一些土地价格相对比较低的这样的一个项目。所以这个毛利率是有一个自然的这样的一个提升。然后第二个原因，是因为整体开发商的旧的库存在出清的情况之下，也也逐步的这样的一个压力也逐步的减少，特别是说对于这个减值拨备这一端的压力，其实在23和24年，乃至于25年的上半年，其实已经释放了大部分的这个减值拨备的压力。所以开发商觉得可能往前去看啊，整体的这个减持的压力，来对于这些旧库存也会逐步的减少，所以就能，对毛利率的这个回调啊，回升有一个支撑。 发言人5 14:08 那然后第二个点就是说对于整体的租金端的这样一个展望。我们覆盖的这这些开发商里边有几家是以商业为主的，包括了像华润龙湖新城，他们给到的对于25年下半年的这个租金的增长，其实都是平稳，甚至会有所加速。其中龙湖是给出了一个明显加速的这样的一个指引，觉得全年能做到一个10%左右的这样的一个租金增长，相比上半年大概5%左右的这个水平是有一个明显加速的。背后的这个推动原因，除了是因为大家看到整体商场的这的零售在三季度依然维持强韧之外，下半年这些商场运营商也会有陆陆续续的一些新商场的开业，所以就这部分也会贡献大概3到4个月的这样一个租金，到下半年去。所以就整体的这个租金的增长，可能下半年会比上半年还要好一些。 发言人5 15:12 那另外的回到土地投资端，那虽然说整体的开发商的流动性风险的高峰已经过去，甚至可以说是已经出清