大摩周期闭门会：金融、房地产、光伏和交运行业更新-纪要

摘要 2025年上半年，保险公司股票投资余额增至3.1万亿人民币，较2024年底增长约6,000亿，主要受权益配置加强和股票市值上涨驱动。高股息股票配置显著增加，占比从34%提升至41%，而成长性股票占比约为60%。2025年8月，50个主要城市房价环比下降0.8%，高线城市降幅快于低线城市。二手房挂牌价下跌速度加快，预计9月和10月房价环比下降速度可能加快，全年二手房价下降幅度可能超过10%。2025年上半年，14家主流开发商核心利润平均下降17%，但大部分开发商流动性风险已出清，预计2026年开始毛利率将逐步回升，到2027年更加明显。商业地产开发商预计下半年租金增长平稳甚至加速。金融系统周期底驱动金融板块重估，影子银行风险显著降低，高风险金融资产占比下降。地方政府债务管理改善，净利息支出占GDP比例可承受，制造业高风险贷款增速放缓。金融行业盈利增速预计将回升至5%左右，得益于减费让利政策结束和贷款定价机制改善。若贷款利率和金融资产利率回归正常水平，金融行业盈利有望实现双位数增长。中国无风险利率近年来明显下降，机构投资者更关注长期回报。银行业二季度总收入反弹，手续费贡献显著，大行理财收入恢复双位数增长，股份制银行逐渐回暖。光伏产业链整合将通过市场化方式结合政府引导实现，硅料环节产能整合进度决定产业链恢复节奏。预计2025年底硅片和硅料价格维持低位，2026年整合后价格可能恢复，但需求疲软，价格反弹不会太强烈。 Q&A 2025年上半年保险资金入市情况如何？未来趋势如何？ 2025年上半年，保险行业整体资产规模达到36万亿人民币，其中约8.5%直接投资于股票市场，这一比例较2024年底的7.3%有所提升，六个月内提升了1.2个百分点。股票投资余额从2024年底的2.4万亿人民币增加到2025年6月的3.1万亿人民币，增长了约6,000亿人民币。这一增长主要由于保险公司积极加强股票敞口配置，同时也受到股票市值上涨的影响。此外，保险公司还有约1.7万亿人民币的基金投资和2.8万亿人民币的长期股权投资，其中部分也投向股市。在上市公司层面，高股息股票配置显著增加。高股息股票余额在整个行业平均增长30%的情况下，上半年增长了54%，占比从2024年底的34%提升至41%。TPR分类中的成长性股票余额上半年增长13%，占整个股票配置的大约60%。个别公司的配置差异较大，例如人保财险75%的股票放在OCI分类中，而平安则有65%左右。 国寿和新华仅有20%的股票放在OCI分类中，未来可能会进一步提升高股息资产配置。从A股和H股配置来看，大部分保险公司仍偏好A股，但今年港股表现良好，使得对H股的偏好增加。在H股中，高股息策略占比更高，因为估值更便宜、收益率更高。利率环境较低使得保险公司倾向于增加权益敞口，以获得更好的长期收益率。预计2025年、2026年每年险资进入股市新增资金将超过1万亿人民币，这将长期支持整个市场流动性。同时监管部门和实体企业也希望通过中长期资金支持市场发展。 今年（2025年）二季度房地产开发商表现如何？八月份房价趋势如何？ 今年二季度房地产开发商表现总结如下：八月份50个主要城市房价环比下降0.8%，与七月（0.9%）和六月（1%）相比基本持平。值得注意的是，高线城市房价下降速度快于低线城市，八月份高线城市环比下降0.9%，低线城市为0.7%。七月份居民调研显示，一线及头部二线城市居民情绪较弱，他们预期房价跌幅会更快。这一趋势在八月份得到验证，高线城市房价降幅明显加快。此外，八月份50个城市挂牌价环比下降1.9%，相比六月和七月分别下降0.8%、0.9个百分点，这表明挂牌价下跌速度加快可能导致接下来几个月成交价格进一步下滑。 今年（2025年）房地产市场的整体表现如何？二手房价格的预期是怎样的？ 去年（2024年）由于927政策刺激，成交量基数较高，而今年（2025年）缺乏类似政策刺激，导致成交量下滑，同时挂牌量上升。预计今年9月和10月房价环比下降速度可能会快于8月份，全年二手房价下降幅度可能超过10%，达到10%到12%的水平。 开发商在今年上半年的业绩表现如何？流动性风险是否有所改善？ 今年上半年开发商业绩较弱，14家主流开发商核心利润平均下降了17%。然而，大部分开发商的流动性风险已经出清，总借贷、杠杆率及平均融资成本均有所好转。 开发商对下半年及未来几年的展望如何？ 大部分开发商对下半年持正面评价，预计毛利率触底并逐步回升。主要推动因素包括低土地价格项目逐步入账以及旧库存减值拨备压力减少。预计从2026年开始毛利率将有所回升，到2027年更加明显。 商业地产租金增长情况如何？ 华润、龙湖、新城等商业地产开发商预计今年下半年租金增长平稳甚至加速。龙湖预测全年租金增长约10%，相比上半年的5%有明显加速。这主要受益于三季度 零售强劲表现及新商场开业贡献。 开发商在土地投资方面的态度如何？ 尽管流动性风险已出清，但民企和国企开发商对买地仍保持谨慎态度。今年下半年大部分民企认为不是买地时机，可能要等到明年债务进一步压降及现金流更加充裕时才会逐步恢复土地投资。国企则缩小布局城市数量，并在出价方面变得更加谨慎。 对于金融行业，今年金融股向上的重估有哪些驱动因素？银行业绩表现如何？ 金融系统周期底驱动了今年金融板块向上重估，从去年开始银行重估，今年保险和证券也有良好表现。这背后是中国金融业及发展模式的转换，从过去高增长高风险模式转向更稳健的发展模式。在过去几年中，中国通过解决金融风险问题，使得系统性风险得到显著改善和化解。尽管过程中有波动，但总体效果显著，大部分金融资产占比高点已过，目前风险显著降低。 影子银行和房地产风险在过去几年中的变化如何影响金融市场？ 影子银行曾经占据整个金融资产的比例约30%，其不透明性引发了广泛的担忧和困惑，对风险定价产生了重大影响。尽管经济增长较快，各种刺激政策此消彼长，但从2021年开始，影子银行逐渐被消化。然而，房地产和平台债务规模却在快速上涨。到今年（2025年），高风险金融资产已下降至约21万亿元，其中包括五六万亿元的高风险制造业贷款。相比之下，影子银行、房地产和平台的风险现已降至约5%。普惠金融和零售贷款的风险暴露较快，并且能够迅速消化。 地方政府债务管理对整体金融系统有何影响？ 地方政府债务管理显著改善，其净利息支出占GDP的比例为2%，处于可承受范围内。地方政府通过专项债、地方债以及国开行支持基建项目等方式进行资金管理，并由中央发改委评估项目质量。这些措施解决了地方政府对项目投入产出比分析不理性的问题，提高了资金使用效率，降低了整体金融系统的风险。 制造业贷款及其相关风险如何演变？ 制造业高风险贷款增速已从12%降至4-5%左右，并预计进一步降至2-3%。随着反内卷深入推进，制造业负债增速放缓，有助于逐步消化零售及制造业高风险贷款。预计到2027年，高风险金融资产将下降至15万亿元，占比约3%。 金融行业盈利增速未来趋势如何？ 金融行业盈利增速预计将回升，从目前0-1%的水平回到5%左右。这得益于减费让利政策结束，以及更合理的贷款定价机制推动供给侧改革，使得PPI有所反弹。在需求稳定在3-4%的情况下，通过市场化定价加快优胜劣汰过程，将有助于减少长期利率担忧，实现可持续发展。 如何看待未来两三年的乐观假设对金融行业盈利的影响？ 在未来两三年，如果贷款利率和金融资产利率回归正常水平，将导致金融行业盈利回到双位数增长。这一假设基于供给侧改革，通过更合理的市场化定价，加快优胜劣汰过程，而不是依赖需求侧或过度财政政策。在这种环境下，减少长期利率担忧，有助于实现更快、更可持续的发展。 当前中国金融市场的利率和风险溢价趋势如何？ 当前中国金融市场的主利率逐渐企稳并略有反弹，包括国债利率等。这种情况是基于金融最优和基本假设中间路线的结果。自2018年以来，中国没有明显牺牲金融风险的税率政策，未来也不会有新的大的收紧政策。整体金融清理导致高风险显著下降，因此未来风险溢价将明显低于过往。然而，市场对这一变化的认知过程是逐渐的，目前股价尚未完全反映这一认知，这表明仍存在投资机会。 中国无风险利率近年来呈现什么趋势？ 中国无风险利率近年来明显下降。政府债券利率、信托产品、银行理财等高风险担保产品在影子银行清理后，从2018年、2019年的5%到6%降至存款利率前两年的2%到3%。目前存款平均利率约为1.3%。这种情况类似于美国在金融危机后的复苏阶段，即大的风险基本解决，但复苏力度不强劲。 在当前低利率环境下，中国哪些板块表现较好？ 随着利率和风险下降，有成长性或收益性的板块表现良好且持续时间较长。例如，券商估值已回到两位数PE，保险业及一些成长性银行也逐渐回到两位数PE。在稳健的利率环境、监管环境和风险环境下，这些板块具有显著投资潜力。此外，家庭金融资产中股权资产比例下降，而存款比例上升，但整体家庭金融资产增速维持在12%左右。 机构投资者对当前市场有哪些看法？ 机构投资者更关注长期回报而非短期波动。在低利率环境下，有基本面的板块持续受到市场尤其是机构青睐。例如保险行业每年向股市投1万亿资金，银行基金和理财销售也在回暖。固收加股息及成长股组合成为市场青睐品种，这种发展被 认为是健康且可持续的。 银行业二季度报告显示了哪些趋势？ 二季度银行业总收入出现明显反弹，一季度压力较大但二季度恢复正增长，其中手续费贡献显著。随着减费让利来结束，各种理财收入回暖，大行理财收入恢复双位数增长，股份制银行逐渐回暖，如中信、民生均有高单位数增长空间。尽管贷款重定价压力存在，但负债向下重定价拖住息差趋势，总收入仍有反弹空间。在资产质量方面，城商行如宁波、杭州表现良好，而股份制银行如兴业、中信等经过多年慢速增长和风险清理后基数扎实，有望实现双位数增长。 顺丰二季度报告表现如何？ 顺丰二季度利润增长大体符合预期，但因处置收益税后接近六亿元，经常性盈利增长略低于预期。这导致公司投资逻辑变弱，公司盈利评级有所调整。今年顺丰被寄予厚望，其去年下半年至今年一季度盈利表现优秀，但未来3至6个月主要采取投入策略，下半年业绩预期变弱，公司计划明年交付较好的业绩增长。 今年及明年的盈利预测调整情况如何？ 今年下半年的盈利预测有所调整，全年利润下调了4%，明年则预计总利润下降约10%。从经常性盈利增长来看，今年下半年到明年的增长可能都是个位数。今年下半年主要受到公司投入策略的影响，而明年则因今年来自瑞士的一次性处置收益导致高基数效应，总利润增长预计为个位数，经常性利润增长应在10%至11%之间。公司二季度业绩略差于预期，下半年工作放缓反映了在宏观风险面前，公司在市场份额扩张和利润之间的平衡取舍。 公司目标价为何被下调？ 公司目标价被下调13%，超过盈利预测的调整幅度。原因是公司整体增长预期走弱，对其20倍估值带来压力。尽管行业估值较高，但我们认为三季报后可以观察公司是否有新的变化，再决定是否变得更乐观。 极兔公司的业绩表现如何？ 极兔在东南亚市场的业绩符合调高后的预期，中国市场则低于调整后的预期。在新市场扭亏为盈速度略快于预期，整体结果较为综合。中国业务占比大但贡献小，资本开支每年约2至3亿美元，如果不能覆盖资本开支和租金，将消耗海外业务的利润和现金流，可能延迟股东收益。因此，中国业务虽估值贡献小，但仍然重要。此外，公司未来海外增长需关注第三方电商平台与自建物流平台之间的竞争动态。 印尼政治动荡对极兔公司的影响如何？ 印尼政治动荡对极兔公司的影响有限。尽管TikTok直播暂停，但极兔未观察到单量显著变化，仅派件端有些积压，公司认为问题不大。因此，我们对极兔未来增长持乐观态度，并将继续观察中国业务好转及股价调整带来的估值水平。 圆通公司的二季度业绩表现如何？ 圆通二季度业绩虽小幅负增长，但表现优于同行及预期。如果快递提价持续，下半年盈利未必负增长。从科技和AI投入来看，公司稳健表现得益于此，我们将持续关注这些