大摩闭门会：AI云服务、半导体及光通讯行业更新; 下周台积电业绩预览-20260410

本次摩根士丹利于2026年4月10日举行的闭门会议，核心围绕中国AI算力、光通信、智能手机及半导体存储市场的最新动态展开。会议汇集了科技硬件、互联网及半导体分析师的观点，主要结论如下： 光通信（光模块）行业：前景非常乐观。市场对2026-2027年需求展望积极，并重点关注CPO（光电共封装）与NPO（近封装光学）的技术演进。分析师认为，CPO的快速发展不会颠覆传统可插拔光模块的市场，两者将共同增长。同时，NPO/xPO等新技术已从实验室Demo进入送样试产阶段，预计明年上半年可能出现商用案例，发展正在加速。光模块公司也在向OCS（全光交换）等新领域延伸能力。 智能手机市场：呈现“冰火两重天”的局面。尽管内存价格上涨迫使厂商提价，但投资人与上市公司之间存在显著预期差。上市公司希望通过提价对冲销量下滑，力求收入微跌；而投资人基于宏观视角，认为2026年是手机市场极具挑战的一年，对上市公司的收入目标持怀疑态度。这一分歧需要未来3-5个月的业绩数据来验证。会议指出，联发科（MediaTek）的砍单是一个明确的负面信号。 中国AI算力与芯片需求：一个突出的共同主题是“缺芯”。无论是互联网云厂商（BAT）还是头部模型公司（Minimax、智谱），均表示AI相关收入的瓶颈在于芯片供应，而非需求。具体来看： 阿里巴巴：凭借平头哥和早期的芯片储备，在云业务增长上具备优势，给出了未来五年云收入年化约44%的激进目标。 腾讯：在芯片获取上相对落后，预计下半年国产芯片（如燧原、华为、寒武纪等）采购上来后情况会改善。 模型公司：Minimax和智谱均已开始评估并尝试将模型迁移至国产芯片，以应对供应限制。智谱收入主要来自国内，而Minimax超70%收入来自海外，两者在OpenRouter的token使用量均处于领先且快速增长中。 半导体存储市场：观点出现分化。 对DDR4转为谨慎：过去一年DDR4合约价上涨超7倍主要由供给减产驱动。目前情况正在变化，长鑫存储等主流厂商计划扩产DDR4产能，同时消费端（手机/PC）需求因高价而受抑制，供需紧张将极大缓解。 对MLCNAND保持乐观：其逻辑与DDR4类似（主流厂商减产导致涨价），但未见大规模扩产计划，需求相对稳定，因此价格势头可能保持更好。 关于长协（LTA）：传闻中的固定价格长协难以达成，但若能以高价签署，将对DDR4厂商形成支撑。 台积电与谷歌TPU链： 台积电：一季度业绩预期与市场共识差异不大，智能手机需求疲软将被高速网络（如光通讯）和AICPU需求弥补。全年展望预计不会下调，但立即上调的可能性也较低。技术竞争（如Intel的EMIB封装）与资本开支扩张（尤其是CoWoS和SoIC封装需求）是关注焦点。 谷歌TPU与迈威尔（Marvell）：谷歌TPU需求强劲，与博通（Broadcom）的战略合作稳固。迈威尔作为谷歌TPU的ABF载板供应商，供应可能较为充足。会议维持迈威尔今年出货40万颗、明年250万颗TPU的预测。对于中国AIGPU产业链，虽不覆盖设计公司，但看好半导体设备、晶圆厂等上游环节。 会议实录： （会议开场） 今天是4月10日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点专场在线直播。我是查理。请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出。请注意，本次会议内容与问题可能会被录音。 在本次直播中，我将与我们的科技硬件分析师Andy、互联网分析师Gary一起，讨论我们近期中国峰会的核心要点，主题包括中国AIGPU发展、中国AI进展、光模块发展以及中国智能手机需求。随后，我和半导体分析师Ethan将更新半导体行业近况，包括英伟达供应链、谷歌TPU供应链等热点。下周台积电将发布业绩，我们也会进行预览。期间各位有任何问题，请在对话框提问。首先有请Andy。 （第一部分：科技硬件-光模块与手机） Andy：感谢查理。从我们刚结束的深圳峰会来看，我负责的光模块和手机板块呈现出明显的“冰火两重天”状态。 先讲“火”的部分——光模块。无论从上市公司还是投资人反馈，市场对2026-2027年的需求展望都非常乐观。除了探讨需求数字，大家更多关注CPO的进展。自2月以来，A股市场看到北美CPO进展快于预期，最初的反应是震惊，但市场已快速学习。我们在2月底发布的全球光模块报告中指出，虽然CPO会高速发展，但不会对现有可插拔光模块行业产生颠覆性影响，因此我们依然看好光模块前景。 另一个近期向市场导入的观点是，光模块公司除了研发1.6T、3.2T传统可插拔模块，也在延伸能力，研发新一代产品。在3月的OFC展会上，NPO/xPO等产品已展出实际样品Demo，这意味着其从理念、PPT阶段进入了可试生产送样阶段。近期A股市场传闻NPO有大单，从订单数量看，我们认为有些数字过于激进，但从事物发展逻辑看，NPO/xPO确实进入加速发展状态，可能在明年上半年出现商用案例。它与CPO的发展是你追我赶的过程，CPO的进展甚至会触动NPO阵营发展。 近期，北美光通信公司Arista已将SPU（可插拔式）作为核心理念，其组建的联盟包含许多A股光模块公司。这是一个良好信号，表明NPO/xPO发展将加速，帮助传统光模块公司 迎 接 技 术 变 革。 整 体 我 们 非 常 看 好 光 模 块 ， 机 会 不 仅 在 于 传 统 可 插 拔 ， 也 在于NPO/xPO、OCS等新技术演进。 再讲“冰”的部分——手机。我们确实感受到市场的寒意。内存价格持续上涨，国内已有厂商官宣手机提价计划。但总体而言，投资人对此板块持保守谨慎策略。峰会上观察到，手机OEM公司的核心策略是通过提升ASP（平均售价）来部分抵消内存涨价压力和销量下滑冲击，即用提价对冲销量下滑，力求收入规模不大幅下滑。他们的目标是收入微跌（如-10%）甚至不跌。 但与投资人沟通发现，大部分投资人认为此目标过于乐观。投资人从宏观自上而下看，认为今年是手机市场极具挑战、甚至可能是最差的一年。若上市公司声称收入仅微跌，投资人认为后续有下修空间。因此，手机行业目前处于观点争论的焦点。要让投资人完全相信今年表现会好，可能需要未来3-5个月的时间来验证，看公司能否真正交付业绩。我的分享到此，交还给查理。 查理：谢谢Andy。的确，我们在CPO/光模块方面合作很多，目前看来CPO和NPO共同增长。手机部分，我们也认为有下行压力，台积电那边已看到联发科（MediaTek）在砍单，但这或许算是“利空出尽”。请大家更多关注接下来TPU的发展。现在把时间交给Gary，他在中国AIGPU机会方面有深入研究。 （第二部分：互联网与AI-芯片短缺与公司策略） Gary：谢谢查理。上周中国峰会参会公司较多，我主要聚焦互联网大票（BAT）以及两家 模型公司Minimax和智谱。 在分享具体公司前，一个突出的共同主题是：无论是互联网公司、云厂商还是模型公司，大家都表示缺芯片。一个普遍的说法是，如果能拿到更多芯片，AI相关收入可以立刻明显提速。因此，当前AI收入的瓶颈不在需求端，而在芯片端。 举例来说： 阿里巴巴：给出了阿里云五年目标——五年后对外收入达到1000亿美元（过去12个月约1000亿人民币），意味着约7倍增长，年复合增长率约44%。公司表示，未来一两年云增速能见度很高，可达40%以上，后续几年则完全取决于芯片是否足够。 模型公司：Minimax和智谱目前ARR（年化收入）约2-3亿美元。智谱谈到年底可能达到10亿美元体量。但从现在2-3亿到10亿的跨越，公司表示主要瓶颈就是芯片算力不足，需求端其实很多，甚至多到公司近期停止了部分CoT（思维链）计划的销售。 阿里巴巴：优势明显，集团内有平头哥，且较早增加了资本开支采购海外及国产芯片。我们认为其云收入增长暂时是确定的。 腾讯：相对落后，公司希望到年中时国产芯片采购能上来。下半年芯片来源一部分是参股公司燧原（为腾讯定制芯片），同时也会采购华为、寒武纪、百度昆仑芯等其他国产芯片。 模型公司：Minimax和智谱以往主要使用美国芯片，但都已开始与不同国产芯片洽谈，希望将模型迁移至国产芯片上。Minimax可能更早一些。 其他亮点： 阿里：在AI之外，明显开始收缩外卖等投资，给出了明确的减亏指引，预计到2029财年实现盈利。这将腾出更多资源投入AI。 美团：阿里收缩外卖投资对美团有正面影响，意味着外卖竞争接近尾声。我们预计美团核心本地商业板块在二季度实现盈利，外卖业务在三季度盈利。 模型公司详情：智谱收入90%来自国内，互联网公司客户占比40%，前十大互联网公司有九家接入了其GLM模型。Minimax则相反，70%收入来自海外，其API业务海外也超一半，在海外编程、Agent等应用市场份额不错。通过OpenRouter跟踪，两家公司的token使用量仍在增长且处于领先水平。尽管有新模型（如阿里千问3.6、小米模型）出现在榜单，但总体token增长非常快速，预计ARR将继续加速增长。我的分享先到这里。 查理：谢谢Gary。我借此机会分享峰会上关于中国AIGPU的观点。我们非常依赖Gary的token追踪和云服务商洞察。最大的收获就是如Gary所说，像Minimax这样的明星公司也开始评估国产芯片，这是令人振奋的消息。 我们提供给投资人的观点是：西方投资人过度关注中国停留在7纳米制程节点，认为这缺乏竞争力。但我们用“九边形”图表分析，在芯片制造相关领域（如光刻机、先进存储）中国确实落后，但在系统层级（如组网、软件）以及基础设施（电力、数据中心空间、政策支持）方面，中国实力强劲甚至领先。因此，看待中国AI算力发展应全面评估，而非只看制程。虽然单颗国产计算芯片可能不够强，但通过将多芯片配置、装入更多服务器、建设更多晶圆厂，国产芯片仍有能力满足中国推理端的需求。关于如何量化分析国产芯片公司，在我们AIGPU报告中有更多细节。 （第三部分：半导体存储-DDR4与MLCNAND） 查理：上半场结束，下半场聚焦纯半导体。首先请团队成员Ethan更新近期动态，最后我以台积电预览总结。 Ethan：谢谢查理。我快速更新对利基型存储（LegacyMemory）的看法。我们在3月20日首次提出对DDR4相关股票转为谨慎，下调了华邦电和南亚科评级。3月31日，进一步下 调了多家利基型存储股票目标价。 首先是对周期的看法。过去12个月DDR4合约价上涨超7倍，主要由供给端驱动（主流厂商为扩产HBM/DDR5而减产DDR4）。但最近情况发生变化： 供 给 端 ：长 鑫 存 储 计 划 在2027年 将DDR4产 能 扩 产 至1万 片/月（ 目 前 约6000片）。此外，兆易创新宣布2026年从长鑫采购DDR4金额达57亿人民币，同比增5倍，其中小部分来自量增。这代表长鑫不仅在2027年扩产，2026年供给也有增长。此外，三星原本计划2026年完全退出DDR4市场，但其二季度DDR4出货量预计与一季度持平甚至略升，表明策略也在调整。华邦电、南亚科等利基型厂商也有DDR4扩产计划。总体看，供给将极大缓解。 需求端：一方面，手机、PC等消费端需求因存储涨价而受抑制，中低端机型（多用DDR4）价格敏感，需求下降。另一方面，中小客户表示当前价格难以承受，持观望态度。此外，在闪存峰会上，听到模组厂和云厂商在优化DRAM利用率（用更少DRAM实现相同效果）。这些现象表明DRAM价格已至高水位。对于主流DRAM（如HBM），有AI需求兜底；但对于DDR4这类利基型产品，没有直接的强劲AI需求支撑。因此，我们对DDR4转为谨慎。 在利基型存储板块内，我们对MLCNAND保持乐观。其逻辑与DDR4类似（主流厂商减产导致涨价），但未见MLCNAND大规模扩产计划，且需求相对稳定，因此其价格势头可能保持更好。 最后，谈谈近期传闻的长期协议（LTA）。具体细节我们尚不明确，但LTA有多种形式，固定价格的LTA较难达成，因为存储厂商和客户对价格走势看法常相反。