大摩闭门会：AI硬件趋势：通用与加速，光讯号与电讯号；台积电业绩点评 -20260417

·台积电业绩核心表现：本次台积电业绩整体向好，全年营收存在上调空间，kps也有望更优。盈利能力方面，公司当前毛利率达66-67%，显著高于此前市场预期的64-65%，将推动券商等机构上调盈利预测及目标价。营收端，公司给出的第二季美元营收指引为同比增长10%，实际有望实现low teens的增速。在中东地缘局势存在不确定性、智能手机及PC消费电子需求疲软的背景下，公司业绩仍超预期，核心驱动为AI需求强劲，其中三纳米工艺、HBM需求表现突出，三纳米工艺的Arm架构CPU需求同样旺盛 ·台积电产能与资本开支：本次公司虽未如市场预期发布三年KPI，但机构测算包含今年在内的未来三年KPI约为2000亿美元。台积电各工艺节点产能按规划推进，当前已将部分四五纳米产能逐步转换为3纳米，3纳米需求强劲，2纳米工艺将于今年开始爬坡，长期来看90纳米工艺需求保持较高景气度。上游设备端，明年EUV机台预订量约为40台，后年约为low forty。结合科沃斯的产能扩张情况判断，明年AI半导体行业增速至少可达40-50%。基于当前产能规划及行业需求预期，2027年公司资本开支已上调至700亿美元，处于市场预期较高区间。 ·台积电先进封装布局：先进封装需求主要由芯片尺寸增大驱动，当前2纳米GoogleTPU芯片尺寸已达9个radical size，接近台积电CoWoS封装的产能极限。针对市场关注的是否开放CoWoS适配Intel EMIB的问题，台积电CEO明确表示持开放态度，核心原因是开放生态能够做大行业整体蛋糕，同时顺应了Google等核心客户坚持支持Intel EMIB的需求，台积电自身核心业务仍聚焦于晶圆前道环节。 ·Google TPU供应链展望：当前Google TPU供应链份额分配清晰，明年联发科3纳米GPU出货量约为250万颗，对应营收约10亿美元；博通出货量约为350-400万颗。供应端支撑充足，目前科沃斯生产的HBNCE、ABFS产能可支撑250万颗的出货需求，eDATA及TPU出货量预期十分乐观。技术路线方面，2028年TPU将进入puma fish与humpback fish迭代阶段，其中humpback fish为联发科开发的2纳米TPU，正式启用Intel EMIB封装；2029年TPU的量能爬坡将与Intel EMIB的供应情况高度相关。 ·台积电股价波动分析：市场观点认为欧美投资人低估了Meta在3纳米及2纳米TPU上的发展潜力。台积电当前存在基本面与股价表现背离的情况，尽管公司业绩表现亮眼，但股价出现下跌。机构持仓操作存在明显分化：长期投资者认可台积电的基本面表现，对其竞争格局持开放且有信心的态度；对冲基金属于短期资金，在本次法说会前已对台积电有较高预期，若未来三个月没有新的催化剂出现，叠加市场存在其他可供追逐的题材，对冲基金或选择对台积电进行获利了结。从基本面角度判断，台积电当前的经营情况仍然十分正面。2、先进封装及周边产业链机会 ·Intel EMIB供应链机会：高功耗ASIC无法采用周边MLCC实现电容储存，响应速度慢且容量不足，因此Intel EMIB虽架构上直接搭载于基板，但电容处理方案与台积电思路一致，需在中介层或基板上放置硅电容以应对高功耗需求。当前全球主流基板厂商配套Intel的基板均非普通基板，必须内置硅电容，硅电容是Intel EMIB供应链中最早有望迎来拉货动能回升的环节。竞争格局方面，当前全球除台积电自行生产硅电容外，仅台湾爱普 （APMemory）可实现量产且技术经过验证，电容值更高于台积电。放量节奏上，爱普2026年下半年将开始起量，产品出货给欣兴（Unimicron）与Ibiden，可作为跟踪Intel EMIB出货量的前置观测指标。 ·LPU与3D堆叠技术趋势：当前LPU的SRAM密度存在瓶颈，三星量产的LP30LPU单die密度仅0.5GB，整柜容量最高仅128GB，无法支撑大模型的推理与训练需求。未来两年，提升LPU的SRAM密度是产业核心发展方向，唯一可行解决路径为单die离散堆叠。目前Groq架构的LP40 LPU产业目标为整柜容量达1TB以上，需采用离散die堆叠技术，这也意味着半导体封装产业正从2.5D向3D加速演进，3D堆叠技术重要性持续提升，相关技术储备将成为存储厂商的核心竞争力来源。 ·存储行业分化与标的：存储行业呈现结构性分化趋势，仅具备新兴技术适配能力的厂商具备增长空间，若存储厂商无法提供基于DRAM工艺的硅电容产品或3D堆叠相关技术，未来发展前景偏悲观。价格走势方面，MLC价格涨幅持续加速，当前供需尚无解决方案，而DDR4涨价已进入减速阶段，相关品类前景偏负面。标的选择上，优先看好具备硅电容量产能力的利基型存储标的爱普，当前华邦等厂商尚未实现相关技术大规模起量，建议优先关注利基型存储赛道，规避DDR4相关品类。 ·通用服务器需求与标的：当前通用服务器需求回暖已成明确趋势，核心验证指标包括两点：a.台湾信骅（ASpeed）3月营收创历史新高，增长动力主要来自美国通用服务器需求；b.全球最大CPU分销商大联大3月营收同样创新高，公司明确表示增长来自传统服务器需求旺盛，该趋势从2025年下半年已开始显现，当前已进入明确上行通道。终端市场层面，华强北通路市场中Intel高阶CPU供需紧张，6700系列CPU获利率可达3-5倍。标的选择上，信骅是通用服务器需求上行的核心受益标的，但当前估值已处于较高水平，若偏好低预期标的，可关注大联大的投资机会。 3、Chroma业务近况与增长逻辑 ·Chroma近期业绩表现：Chroma近期股价涨幅较大，先后被台湾证交所、深交所要求披露月度获利数据。其中3月公布的获利为14亿新台币，占市场对其第一季获利预期的40%；1月获利规模与3月基本相当，两者合计已占第一季获利预期的80%-85%，第一季获利存在超预期空间。 ·Chroma各业务线增长驱动：a.电源测试业务：下游客户包括Delta、莱朗、Flex等电源供应器厂商，上述厂商产能扩张计划较为积极；同时800V HVDC在新建数据中心的渗透进度提前，此前市场预期其将随Rubin Ultra落地，目前有望成为新建数据中心的基础设施类配置，高瓦数使用需求推高测试机台规格要求，带动相关产品需求释放。 b.半导体及光电业务：其一，SLT测试机今年仍是NVIDIA GPU的SLT测试机独供商，Rubin四代SLT资本开支周期已经启动，单次资本开支周期通常为2年，首年资本开支增幅较高，将带动相关产品出货；其二，量测设备业务自去年起布局，主要配套科华产能扩张，今年科沃斯产能扩张规模较去年进一步提升，叠加W/MCM先进封装产能扩张利好，量测设备业务将保持增长。 c.新拓展业务：其一，CPU测试机台可用于Inseration three的Apple engine测试，同时还有一款类似SLT的测试机台，目前CPU加传统光通讯相关测试机台的订单规模已超过量测设备订单规模，今年光通讯相关测试设备营收占比有望达10%甚至更高，去年该业务几乎无收入，首年即实现较好贡献；其二，公 司此前在GPU测试领域主要聚焦SLT环节，目前已布局GPU final test handler产品，正在客户端测试，目标客户大概率为NVIDIA，该业务尚处早期，预计2027年起逐步贡献营收，成为新的业绩增长点。 ·Chroma估值与股价展望：当前Chroma估值水平处于较高区间，对应PE约为40倍。但目前市场对其盈利预测存在低估，结合第一季获利较高的超预期可能，未来几个月市场机构有望陆续上修盈利预测，当前高估值将得到相应消化。短期来看，市场对光通讯板块的投资情绪偏积极，对Chroma的股价表现形成较强支撑。 4、光测试设备与耗材行业展望 ·光测试设备行业格局：当前光测试设备行业需求持续扩容，存量及新增客户均有在Handler上新增AOI功能的需求，将带动Handler及相关零组件出货量、机台价值量持续提升。宏景不否认客户正在尝试新供应商，同时也在积极布局车用领域，抢占寇虎等厂商的市场份额，并将持续迭代产品维护原有客户群体的市场份额。NVIDIA拟引入第二个FT handler的相关消息已经被股价充分定价。从估值与业务价值来看，宏景当前估值低于同业，且具备CPO相关业务布局，其CPO所需的Insertion Four Handler价值量比普通Handler高10-20%，主要因该类Handler除基础功能外，还需要额外加装ELS模组或类FAU测试头以完成光相关测试，推动机台价值量持续提升。此外，宏景每年ASP有10-20%的提升空间，主要来自客户持续在Handler上添加新功能，同时公司在大尺寸封装、microchannel lid、CPU等领域也有新的业务拓展机会。大尺寸封装趋势将拉长测试时间，进一步推升测试设备需求。当前首次覆盖给予宏景超配评级，核心逻辑是相关负面消息已经充分定价，且行业需求及公司业务增长确定性较强。 ·测试耗材需求增长逻辑：AI HPC产业快速发展对测试耗材需求形成明确驱动，除测试设备与测试服务商外，探针卡、测试基座等耗材供应商同样将受益于行业增长。随着芯片封装尺寸持续增大、单芯片TDP不断提升，测试环节的需求持续上行。探针卡方面，传统HPC用探针卡单头针数约3500根，当前AI HPC用探针卡平均针数已达2-4万根，下一代产品单头针数将超过10万根，针数的大幅提升直接带动探针卡价值量增长；材质方面，传统驱动IC采用CPC版本探针，网络产品采用VP探针，AI及HPC产品则需要使用成本最高的MEMS探针，规格升级进一步推动ASP跳增。测试基座方面，智能手机、PC CPU所需测试基座针数约1500根，Rubin、Blackwell阶段针数需求提升至6000根，当前Rubin阶段针数需求已达1万根，Rubin Ultra阶段需求还将持续放大；材质方面，传统中低端产品采用RF或塑胶socket，AI HPC阶段已升级为coaxialsocket，未来将进一步升级为采用导电胶的HyperSocket，ASP将提升20-30%。基于测试耗材量价齐升的明确逻辑，首次覆盖相关耗材标的。 ·CPO测试流程与厂商格局：CPO测试共分为四个Insertion阶段，各阶段测试内容与合格供应商情况如下： a.Insertion One：仅开展EIC与PIC的单纯测试，其中PIC测试的ATE核心供应商为Advantest，EIC测试核心供应商为Teradyne，当前Chroma、Teradyne均在推进PIC测试的资格认证。 b.Insertion Two：相关测试流程去年才开始搭建，目前已有fe contact、foreignfactor及Teradyne阵营通过认证，由于测试流程的站点及细节尚未完全确定，英伟达正在引入更多测试设备供应商参与验证，目前Chroma、 Advantest+Tell、Advantest+MPI等方案均在评估范围内。 c. Insertion Three：测试环节从wafer level转向die level，在OSAT厂完成，需要die to die prober开展电性测试，目前Tel、MPI的相关设备已通过认证，Chroma也在该阶段有测试机相关的业务机会。 d. Insertion Four：今年Quantum、Spectron产品暂不启动该阶段测试，明年随着搭载3个OE的CPO上量后正式推广。此前因没有成熟的光电同测die/package级测试设备，当前Quantum、Spectron仅在Insertion Four阶段开展EIC电性测试，目前Teradyne已通过该阶段认证，Advantest也在积极导入相关验证。 当前CPO测试设备行业处于“战国时代”，竞争格局预计2027年上半年明朗，届时整体测试流程也将进一步明确。 ·核心测试标的业务展望：各核心测试厂商的业务布局与增长展望如下： a.宏景：是测试流程长期复杂化、测试需求扩容趋势