大摩闭门会 中美关税90天冷却期下的亚洲AI科技行业展望：短期修复、结构分化与长期韧性构建 –20250513

核心要点 一、关税核心影响与当前阶段 1.短期缓解但不确定性仍存：美中关税冷却90天，双方避免脱钩，30%关税仍较高，90天后走向未知，企业前期大量备货推高库存，客户获短期定价调整窗口（如苹果）。 2.关税“三阶段”理论： ·阶段1（已过）：囤货拉动需求（Q1己体现，Q2或持续），·阶段2（当前）：成本转嫁与提价（如智能手机开始提价）。·阶段3（未到）：增长放缓+成本上升，长期压力仍在 二、科技行业细分观点1.A与半导体 ·A需求韧性强：A服务器不受关税影响，资本支出持续强劲（如台积电A相关产能满产），英伟达中国版GPU潜在订单量大（单季度或达100万单位），台积电可能因A和关税缓解上调全年指引（以美元计） ·半导体关税风险：台积电等或因美国晶圆厂投资获免，若未免则短期情绪承压，2.消费电子与供应链： 。苹果供应链短期反弹：智能手机、平板等获90天关税免，供应链股价反应积极（如Koh Ha、Luxe），但需警惕上半年提前发货透支下半年需求（Phone下半年产能或同比下降）， 。产能加速转移：苹果加大印度生产（2024年印度Phone产量或翻倍，2025年覆盖美国赞求），PC、服务器等产业链同步向低关税地区迁移 3.周期性板块： ·内存行业：Q2合约价因提前各货上涨，但Q3及2026年复苏仍模糊，建议关注下半年触底信号 ·工业与汽车：工业股年初被高估后回调，汽车零部件对美出口受关税影响（如电池、机械部件），但海外产能（如墨西哥、东南亚）可对冲风险， 三、重点个股与投资策略 1.防御性与成长标的： ·大盘股优先：三星（抗周期）、台积电（A +制程优势）、现代（估值合理）。 ·A相关：关注A眼镜、CPO等新兴技术，推荐AS C、L芯片、Med aTech等细分领域龙头， ·互联网龙头：腾讯（A驱动云需求）、阿里巴巴（电商韧性+云增长超预期潜力），拼多多Temu因关税缓解重启全托管模式，短期股价或受提振， 2.风险提示： ·小米争议：自动驾驶事故和设计争议短期影响情绪，但长期着质量管控强化或成正向催化，估值与供应链pee s持平，基本面增长更优 。宏观与汇率：美元走强持续压制科技硬件利润，下半年需求回暖力度需密切跟踪，四、长期视角与历史对比 ·类比2018年贸易战：当前谈判更复杂（涉及A而非单一华为），历史经验显示长期协议需1年以上，短期90天仅为“喘息期”，脱钩风险未完全消除， ·配置策略：偏好低估值周期股（如内存）、高确定性A标的及产能多元化领先企业，避免高关税暴露的中小盘股， 总结 短期关税缓解提振市场情绪，消费电子供应链和A板块直接受益，但长期产能转移、成本传导及宏观需求不确定性仍需警惕，核心逻辑围绕“确定性”：A高景气、龙头抗风险能力海外产能布局，建议逢调整布局优质标的，静待90天后政策与需求明朗化， 完整翻译 感谢大家参加本次关于亚洲科技的网络直播，我是摩根士丹利亚洲科技专业销售团队的A exPoon。在开始今天的讨论之前，请注意，本次活动仅限摩根士丹利的机构客户和财务顾问参加，不面向媒体成员。如果您是媒体成员，请断开连接并单独联系我们。有关重要披露请访问摩根士丹利披算网站， 好的，美中关税将冷却90天，中美双方都同意，任何一方都不想脱钩。在本次网络直播中，我们的亚洲科技研究团队成员包括ShaunK m、ChaeChen、Sha onX、AndyMeng、T mX ao.Ga yYu，最后还有我们的亚洲股票配置销售Kev nKong，他们将讨论投资组合和个股观点。在本次直播中，我们将探讨不同细分市场对终端需求的影响、公司将如何调整产能、值得买 入和规避的股票，以及一些公司可能在下一季度收益中上调业绩预期，首先，我将话简交给shaun，谢谢。 谢谢A ex的介绍，我认为我们已经消除了大部分由关税引发的通胀，但我们仍然会受到这些新闻头条的影响。这是一个变化速度的问题，是更好还是更糟，而不是好或坏。显然，我们比上周的情况要好，我们已经排除了很多最坏的情况，但30%的关税仍然很高，即使我们最终处于这个水平，未来几周仍然充满不确定性，目前来看相当随机。 我们知道，几乎所有公司都进行了大量的提前各货，这对科技行业有两方面的影响：一是增加了库存，使公司在此期间能够建立大量的缓冲；二是客户现在有90天的明确时间，关税降低，他们可以调整价格，看着哪些价格能被接受，比如苹果已经开始这一过程，他们有库存基础，所以可以开始调整价格，看着哪些成本可以转嫁给供应链，分担成本，哪些可能需要自己承担利润损失 基本上，我们正在进入上个月所写的“关税冰山”的第二阶段，关税冰山分为三个阶段：第一阶段是通过积库存创造需求，我们已经在第一季度的收益中看到了这一点，可能第二季度还会继续：第二阶段是你必须在另一端偿还所有这些成本，包括转嫁成本和提价，现在你开始看到智能手机等产品提价的新闻，这就是第二阶段；第三阶段还没有发生，那就是增长放缓和成本上升，如果我们从整体上看，这就是关税对科技公司的影响。 股市已经有所波动，从4月的低点大幅上涨，但如果我们将现在的科技坏境与“解放日”之前进行比较，现在的宏观形势更精，我们仍然有一些较低水平的关税，而且这些关税并没有消失，下半年的周期变得更加不确定。着着个人电脑，在关税之前，个人电脑市场已经崩溃；智能手机实际上触底，中国的补贴带来了一点增长，但有补贴的情况下1%到2%的增长并不能让人对更换周期充满信心。 着着其他科技领域，工业股在年初被市场买入，预期第二季度触底，通常这预示着下半年的复苏：除中国外，汽车股触底需要更长时间：人工智能需求一直保持强劲，因为人工智能服务器不受关税影响，再着内存行业，年初确实有大量的需求拉动，这持续影响着第二季度的合约价格，价格上涨了，但如果我们与客户和生产两沟通，第三季度甚至第四季度以及2026年的情况并不乐观。问题在于，很难知道真正的复苏周期与之前的需求相比如何，公司现在也无法做出区分，所以不确定性仍然存在。 今天早上，投资者问我们，在关税调整后，哪些科技领域是我们上周不看好但现在需要重新考虑的。这与新冠疫情初期的情况非常相似，当时大量公司撤回了业绩指引，坏境非常不确定，很难对这些行业进行战术性的判断，因为我们实际上不知道接下来会发生什么。我们都在等待90天后会发生什么，在这种背景下，你可以转向科技行业中周期性较弱或估值较低的周期性板块，这些板块可能在这种环境中表现更好，对我来说，仍然是能够抵御任何情况的大盘股，比如三星，现代也是一个同等权重的大盘股，令人惊讶的是，从4月到现在，亚洲表现最好的板块是智能手机供应链，这与大多数人的预期相反，人工智能股票的表现与整体科技表现相当，而表现最差的板块是年初被买入的工业股， 对我来说，关键问题是，90天是否足以解决长期挑战。我们需要回顾2018年，我们以前看 过这样的电影，特朗普的第一个四年任期内，中美进行了多次谈判，但成效有限。我们需要记住这一点，才能了解未来的发展方向。回想当时的第一阶段贸易协议，于2020年1月达成，从开始到签署花了14个月，中国承诺在2017年的基础上增加2000亿美元的美国进口，并加强知识产权规则。这是一个长期过程，当时主要是关于华为，而不是人工智能，所以这次的情况更加复杂。 关于美国的关税削减，美国削减了一些关税，但中国从未达到其采购目标，回顾过去，仍有关于知识产权保护的投诉，该协议在2021年底到期后并未续签。要结束这一切还有很长的路要走，在此期间，从科技投资的角度来着，很难进行操作。 我认为我们应该回到之前着好的领域，作为研究团队，我们确实着好人工智能相关股票，因为它们有更好的可见性。至于周期性科技股，特别是我覆盖的内存领域，我们预计今年下半年可能会触底，这对我来说有点模糊，但这是我会继续关注的，以便变得更加乐观。但我认为我们必须经历这90天，才能明确这是否会实现。同时，转向估值较低的周期性大盘科技股，对我来说仍然是三星，我就说到这里，谢谢。 提醒一下，希望提问的投资者请使用屏幕上的“提问”文本框，谢谢Shaun。接下来，我将话筒交给Chae，轮到你了，谢谢。 谢谢，我认为这绝对是另一个释放，因为对我们来说，TSMC（台积电）一直是质量最好的公司之一，因此是港股中最好的商业模式之一。我们之前强调的三个重点：英特尔合资企业，我认为现在几乎已经完全解决；人工智能需求，辩论仍在进行，因为芯片组的需求仍然强劲。人工智能资本支出仍然强劲。现在的问题是下游的服务器交付是否需要进行，但根据我们的下游更新，产量似乎在上升，所以我们将看到下半年的供需和库存情况，这应该是值得关注的关键趋势。台积电可能会在6月决定明年的产能扩张计划，但到目前为止，人工智能支出和需求应该是在正轨上。 关于关税，我想提醒的是，昨晚的协议更多是关于中美整体的广泛协议，但对于台积电，至少我还没有看到草案，下周应该会有一个公开听证会，讨论是否应该对半导体征收特定或额外的关税，我们的观点是，鉴于台积电之前对美国晶圆厂投资的承诺，可能会有一些免，但如果没有豁免，对半导体和科技行业的情绪仍然会是负面的。否则，随着情绪好转，合积电已经逐渐复苏，强劲的新元货币在某个时候可能会流入股市。 我认为现在也是关注新人工智能主题的时候，比如人工智能眼镜，我们上周刚刚发布了相关报告，一些行动要点包括亚洲的Wo dSem、美国上市的ADR以及我们一直着好的AS C，我们仍然推荐L芯片和媒体科技，最后还有一些新兴技术趋势，如CPO（共封装光学），当风险偏好回来时，这些小型新兴趋势应该是值得关注的地方。我就说到这里，把话简交回给A ex. 你好，谢谢Chae。我有一个关于台积电的问题，鉴于人工智能仍然非常强劲，现在关税更加明确，对终端需求的影响更小，而且有可能在7月恢复向中国供应英伟达芯片，你认为台积电在下个季度有可能上调业绩指引吗？ 说实话，我认为是的，而且再次强调是用美元计算，因为该公司上次没有上调指引是因为关 税对科技行业的影响，但现在贸易战或关税影响有积极的趋势。其次，我认为人工智能资本支出仍然强劲，最后一个变数是，媒体报道称，可能会获得许可继续向中 国供应中国版的GPU，因为记住，虽然英伟达以较低的价格出售性能较低的低端GPU，但这是一种消费方式。台积电的情况类似，例如，最近的报告显示，英伟达正在为未来的中国市场准备B30芯片，单季度的销量可能达到100万台左右。如果台积电能够解决关税影响，人工智能产能需求强劲，中国仍然是台积电代工业务的十分之一，那么我认为台积电很有可能用美元上调全年业绩指引 了解了，谢谢Chae.接下来，我想将话简交给Sha on，她负责大中华区科技硬件，Sha on，你认为公司会继续转移产能吗？例如，苹果将供应链从中国转移到印度，他们是否仍需承担30%的关税等，谢谢。 当然，谢谢A ex，大家好，我是sha on。基本上，美中关税削减对相关供应链来说无疑是进一步的缓解，因为我们都知道，智能手机、平板电脑、笔记本电脑从中国出口到美国获得了90天的豁免，而昨天的关税削减还包括机场、电视和智能音箱，这对相关供应链来说也是另一项缓解。 但我认为，对我们所覆盖的股票的近期影响肯定是反向交易，因为早在4月我们就强调，在这种关税影响的情况下，苹果供应链和消费科技供应链将受到更大的影响，但现在我们看到了一些进一步的缓解，所以我们认为，大多数苹果供应链和消费PC相关股票将对此作出积极反应，今天的股价反应也证明了这一点。 在所有这些公司中，我们着好几个关键参与者，我们看好KohHa、Luxe，以及一些苹果供应链公司，nd e稍后会详细介绍。我们也看好主要的PC品牌，但我想在这里强调的是，这并不是终点，因为我们仍然看到一些不确定性，尤其是下半年的业务前景着起来仍然相当不确定，因为我们已经着到今年上半年出现了大量的提前发货，如果需求不能很快跟进，这意味着上半年较好的发货momen um实际上是以牺牲下半年的发货momen um为代价的。例如，对于Phone的生产，我们仍然认为今