大摩闭门会：台积电与AI供应链、存储周期及利基型存储展望

大摩闭门会纪要：台积电与AI供应链、存储周期及利基型存储展望（2024年10月10日） 本次摩根士丹利（MorganStanley）周五新经济板块热点前瞻在线直播，由Charlie主持，并联合分析师邮端（Daniel）与Ethan共同解读半导体行业最新动态。会议聚焦于台积电财报前瞻、AI算力供应链趋势、存储市场周期演变以及国产芯片发展路径等核心议题。以下是主要内容的系统性总结。 一、台积电（TSMC）业绩前瞻与长期战略地位 台积电将于下周发布第三季度财报，市场普遍关注其第四季度营收指引与毛利率表现。大摩预计： Q4营收将持平：尽管上半年存在部分订单前置（pull-in），但并未导致下半年显著推后（push-out）。消费性电子产品需求未受关税影响，整体晶圆出货节奏稳健。毛利率超58%：受益于先进制程占比提升及运营效率优化。全年营收增长约33%：符合此前指引上调后的水平。 关于AI驱动的长期成长动能，两大观察重点包括： 1.是否会上修未来五年AI相关收入复合年增长率（CAGR）——目前为40%，若进一步上修将强化市场信心； 2.CoWoS封装产能供需关系——若管理层表示“明年仍难以满足强劲需求”，则对整个AI供应链构成利好信号。 从估值角度看，台积电当前市盈率（PE）处于历史高位区间（highteens），但仍低于区域同业中的内存与高阶逻辑股，具备相对性价比优势。更重要的是，作为NVIDIA、AMD及各类ASIC芯片的核心代工方，台积电在AI产业链中扮演“终极赢家”角色，其长期价值应持续重估（re-rate）。 因此，台积电仍是半导体板块首选标的，建议在财报发布前逢低布局。 二、AI算力供应链追踪：CoWoS产能与客户动态 全球AI服务器产能预计在2025年同比增长50%，相应拉动对先进封装（CoWoS）的需求。根据大摩测算： 当前CoWoS月产能约为10万片，预计年底可满足客户需求；台积电具备弹性扩产能力，通过洁净室调整，明年底有望提升至11万~12万片/月；扩产节奏取决于NVIDIA订单兑现情况——目前其预测需求较实际产出高出约20%，若连续两季度维持该预期且下游出现缺货，台积电或将正式上调产能规划。 关键客户动态更新如下： 1.Meta项目：联发科（MediaTek）获得机会极低；GoogleTPU项目虽有进展，但难以支撑其长期成长，因其依赖单一客户，商业模式受限。大摩维持MediaTek“EqualWeight”评级。 2.AdaBest训练芯片（Trainian3）：原定2025年Q1量产，因工程问题推迟至Q2。尽管交付延后，L-Chair全年营收贡献预计仍达17亿美元，呈现“后端集中”特征。股价回调后具备配置价值，建议逐步买入。 3.GUC（GlobalUnichipCorp）：将在2025年大规模承接Google基于Arm架构的CPU设计服务，并有望参与Meta高级定制芯片及KioxiaSSD控制器设计。受益于多重订单催化，大摩已小幅上调目标价。 三、中国AI算力需求与国产替代路径 中国大陆AI资本支出（CAPEX）预计达每年500亿美元（约3500亿元人民币），主要由阿里、腾讯等云服务商推动。然而，芯片来源成为关键瓶颈： 训练阶段：主要依赖现有NVIDIAGPU或通过海外数据中心进行预训练后再回流国内完成微调；推理阶段：将成为国内采购主力场景，涵盖国产扩展芯片及特定型号NVIDIA产品。 重点关注RTX6000AdaGeneration（B40）芯片： 单价约7000美元，无需HBM与CoWoS，成本显著低于B200（约3万美元+50%溢价）；下半年出货量达150万~200万台，中国市场可自由进口（无需许可证）；尽管性能不及高端卡，但在中小型推理任务中具备较强性价比竞争力。 国产芯片方面： 中芯国际（SMIC）7nm产能将持续扩张，目前每月约7000片用于国产AI芯片生产，2025年有望翻倍；华为昇腾系列已更名为“9.0系列”，未来可能形成一定供应能力；寒武纪（Cambricon）、平头哥、百度昆仑等设计公司面临代工限制（台积电、三星自2024年1月起停止生产），当前供货依赖库存，2024下半年或现供给缺口；长期竞争焦点将转向软件生态适配与NVIDIA下一代Rubin架构的性价比对标。 总体判断：2025年中国市场主要算力供给仍将依赖进口芯片，国产替代进程需等待SMIC产能释放与良率提升。 四、存储市场进入新一轮上行周期 （一）价格与供需格局 DRAM与NAND现货市场价格全面上涨，主因是云端客户积极补库，渠道库存紧张。企业级SSD需求推动NAND合约价Q4强势回升，消费级亦因产能挤占出现“溢出效应”。 原预期Q4均价上涨5%~10%，现部分厂商报价环比涨幅达30%；实际成交价预计涨幅可达15%以上；客户普遍采取封单、暂停议价等行为，标志典型上行周期启动信号。 （二）周期判断与盈利展望 当前处于上行周期第二季度，通常此类周期持续4~6个季度。考虑到AI带动HBM需求及传统服务器出货回暖，2026年至2027年存储价格难有大幅回落空间。 大摩已上调三星电子与SK海力士2026年EPS预测，并相应提高目标价。其中，三星仍是首选，理由包括： 盈利追赶潜力；HBM4认证在即；估值折价正在收窄。 五、利基型存储（NicheMemory）投资机会 利基型DRAM与NORFlash厂商同步受益于涨价趋势： 南亚科（NanyaTech）：DDR4合约价Q4有望上涨20%（原估10%），因DDR5/HBM挤占产能，厂商复产意愿低；兆易创新（GigaDevice）：Q3NORFlash已提价5%~10%，Q4预期延续涨势；旺登（Winbound）：同样受益于DDR4与NOR双重涨价逻辑；APAMemory、PSMC：因DDR3价格跟随DDR4上涨而获利好。 此外，硅carbide（SiC）载板、基板材料等配套环节也值得关注，RawcerVisionel因全球内存模组35%使用其基板，在涨价初期预期较低，后续存在重估空间。 六、其他重点公司点评 Novatec：维持“Overweight”。OLEDTDDI产品在韩国及南亚手机厂渗透率持续提升，Q2起量产后客户反馈良好，下半年至明年初前景乐观；公司在技术防护与客户绑定方面具领导地位，不惧Pierce竞争。华虹半导体（HuaHong）：评级“EqualWeight”。当前股价高于目标价，主因短期涨价预期，但考虑成熟制程存在过剩风险，涨价不可持续。去AI化后整体Foundry利用率恢复缓慢，库存去化停滞，暂无明确反转信号。中芯国际（SMIC）北方厂：7nm月产能约1万片，未来两年预计每年翻倍。然产能非全用于GPU，部分将支持华为高端手机SoC制造。 现场问答汇总 1.Q：RTX6000Ada（B40）是否允许在中国销售？ -A：该芯片出口至中国无需许可证，只要NVIDIA能交付，云厂商即可采购。实际购买决策取决于性价比与应用场景匹配度。 2.Q：国产AI芯片在500亿美元CAPEX中占比多少？ -A：初步估计约占四分之一（约125亿美元）。以SMIC当前7nm产能计算，年供应能力约五六百亿元人民币。 3.Q：寒武纪、平头哥等芯片如何解决代工问题？ -A：台积电与三星已于2024年1月停止为其代工，现有供货来自库存。2024下半年或面临断供压力，2025年随SMIC产能扩张与良率提升有望缓解。 4.Q：华为能否获取台积电7nm产能？ -A：目前无法获取。有关“7nmpatternissue”传闻尚无确切信息。大摩对华虹与SMIC均持“EqualWeight”，认为涨价属短期现象。 5.Q：RamlessOLED价格是否有压力？ -A：将对此进一步调研，并由Daniel或Eason后续邮件回复。 6.Q：如何看待东芯股份（EastSilicon）近期上涨？ -A：本轮上涨主要受国产GPU叙事与股权投资刺激。基本面确有上修空间，但对国产GPU商业化进展持“观望”态度，需看到明确出货量与盈利数据才考虑估值提升。 结论： AI驱动的结构性增长仍在深化，台积电作为核心枢纽地位稳固；存储市场正式迈入景气周期，利基型存储弹性显著；国产算力短期内仍依赖进口解决方案，2025年后随着SMIC产能释放将迎来关键转折。投资组合建议聚焦台积电、KYEC、L-Chair、GUC、三星、南亚科、兆易创新等领先企业，规避成熟制程与单一客户依赖型标的。