大摩闭门会半年报业绩速评及云端资本支出更新20260807

摩根士丹利（MorganStanley）闭门会议纪要：半年报业绩速评及云端资本支出更新会议日期：2024年8月7日（星期五） 主办机构：摩根士丹利新经济板块（MorganStanleyNewEconomyTeam） 本次闭门会议聚焦AI硬件产业链核心变量，围绕三大主线展开深度研讨：（1）中美光模块出口政策风险与供应链重置可能性；（2）AI半导体资本开支（CapEx）可持续性及ROI叙事演变；（3）云端基础设施扩张节奏、电力约束与硬件需求传导逻辑。会议由首席主持人Charlie开场，Andy（硬件与供应链分析师）、Daniel（AI半导体与云端基建分析师，部分环节因故未全程接入）共同主讲，内容兼具地缘政治敏感性、产业落地细节与投资实操指引。 一、光模块出口禁令：政策冲击力有限，产能扩张才是关键观测点 针对8月5日晚间突发的“中国光模块或被美国FCC限制进口”传闻，团队强调该消息目前仅为媒体爆料，FCC作为检测认证机构并无直接贸易管制权，行政禁令实际落地概率极低。核心判断依据有三： 其一，结构性依赖不可替代：中国厂商在光模块全球市场份额达56%–60%，在高端1.6T领域占比更高；若强行切断供应，将导致美国AI数据中心建设严重受阻——GPU、存储、电源等部件齐备，唯缺光模块，整套系统无法联调运行。 其二，美方产业界存在强烈反制动力：头部云服务商（如AWS、微软）及数据中心集成商明确反对供应链断裂，因其直接拖累AI基建交付进度。政策若强行推进，将引发美国本土产业界实质性反弹。 其三，真实风险在于产能替代能力：当前Coherent、Lumentum等美系厂商虽受益于政策预期，但其2026年下半年至2027年产能已基本被锁定。未来6–12个月是否启动超常规产能扩张（即在原计划外追加晶圆厂、封装线、测试设备投入），是判断份额能否实 质性转移的唯一可靠指标。若无激进扩产，中国厂商订单转移将无承接主体，政策文本本身几无实质影响。 二、AI半导体需求强劲，台厂资本开支集体上修印证高景气 尽管市场对AI投资回报率（ROI）存疑，但产业端数据持续验证需求刚性： 台积电、日月光（ASE）、矽品（SPIL）、京元电（KYEC）等均上调2024年资本开支。其中日月光明确预告2025年AI相关营收将翻倍至约80亿美元，远超市场预期； MediaTek（联发科）TPU业务加速渗透：2025年TPU营收预计达160亿美元（原预估150亿），对应市占率约20%（按金额计）；按出货量计，2025年市占率近40%，2028年有望升至60%–70%；下一代TPUV9已确认采用先进封装技术（E-Multi-ChipModule），且无需台积电额外技术支援，自主封装进展顺利；HBM规格调整属理性优化：新一代AIGPU（如Rubin）对HBM带宽与功耗（TDP）要求出现差异化设计，并非需求萎缩，而是因应不同AI工作负载（training/inference）及成本管控需要，反映产业链走向成熟化、精细化。 三、云端资本开支（CloudCapEx）：电力瓶颈成新制约，硬件需求传导健康 美国CSP（云服务提供商）CapEx持续上修：SpaceX披露未来算力扩张将从当前2GW跃升至10GW，按单GW对应30–40亿美元服务器硬件支出测算，增量CAPEX高达200–300亿美元；核心瓶颈转向电力供应：当前美国数据中心扩张最大掣肘已非芯片产能，而是高功率电力基础设施（如变电站、液冷供电系统）建设周期长、审批严；供应链反馈积极：服务器出货（ServerShipments）、OEM订单（如Supermicro、广达、纬创）及上游芯片交期均保持健康，未见显著放缓迹象；重点推荐标的逻辑清晰： ▶ASB（盛科通信）：AI/通用服务器必备BMC芯片供应商，覆盖NVIDIA、AMD、ARM全平台，为最纯正的AI服务器硬件受益标的； ▶KYEC（京元电）：Blackwell架构GPU测试需求爆发，虽缩短单颗测试时间，但Burn-in（老化测试）周期拉长，整体测试收入稳健；第三季财报关注NVIDIARubin、GoogleTPU及CPU出货节奏； ▶GUC（创意电子）：台积电旗下ASIC设计龙头，深度绑定GoogleCPU/TeslaAI芯片项目，直面三星代工竞争仍具信心，小市值高弹性标的。 四、消费电子承压，手机链短期难言反转 内存涨价冲击延后显现：2024年Q1–Q2全球手机出货仅微跌1%–5%，主因渠道尚存低价内存库存；进入Q3，库存消化完毕，国内主流厂商已启动提价，Q3–Q4售价涨幅扩大将显著抑制销量，全年中国手机出货量预测下修至同比下滑20%（原预期-15%）；AI手机仍处早期探索阶段：豆包手机、大模型厂商EdgeAI终端布局持续推进，但形态（AIPinvsAIPhone）、芯片方案（SoC+内存封装协同）、商业模式尚未定型，中长期关注但短期难改基本面压力。 五、风险板块提示 存储模组厂商承压：尤其Consumer端暴露度高的厂商（如Longsys、Phison），Q4价格涨势难抵成本压力，毛利率或继续承压；DRAM/NAND代工厂涨价阻力大：需求结构性分化（AI驱动企业级旺盛，消费级疲软）、中国新产能释放、库存水位仍高等因素，制约涨价空间，相关Fab厂（如Winbond、Nanya）短期谨慎；智能手机CIS厂商承压：OmniVision、WinSemi等受手机出货下滑及客户砍单影响，维持中性或低配评级。 现场问答 Q1：当前美国投资人对Broadcom与MediaTek在TPU订单分配上仍存困惑，管理层是否给出更明确指引？ A1：MediaTek未透露具体客户分配比例，但强调其V9代TPU已获多客户验证，且封装技术自主可控，份额提升趋势明确；Broadcom优势在传统光模块及网络芯片，TPU领域MediaTek凭借定制化设计与快速响应能力持续扩大份额。 Q2：Google是否会效仿AWS推行COT（Chip-on-Test）模式，将设计拆分外包以压降长期毛利率？ A2：短期内可能性低。当前TPU设计复杂度处于“亚洲设计服务公司可胜任、但客户尚无法完全自研”的黄金区间，MediaTek、GUC、Alchip等仍处最佳合作窗口；Google自研能力提升需数年积累，2025–2026年仍高度依赖外部ASIC伙伴。 Q3：若光模块政策风险缓和，是否意味着相关硬件股估值修复结束？ A3：否。政策扰动消除仅是底线情景，真正驱动股价的是产能兑现与新技术突破（如CPO、硅光、MPO连接器）。建议聚焦在2027–2028年技术路线上具备先发优势、并同步推进产能爬坡的企业，而非仅看当前政策文本。