泡泡玛特：2026年的重置与转型，重申评级

2026：重置与转型之年；再投资。中性 重申评级：中性 | PO：153.00 港元 | 价格：153.70 港元 2026年8月21日 更正 结果与指南缺失；存在一些下缓冲不足 PPMT公司2026年上半年的业绩不及预期，营收增长24%（低于投资者预期的30%以上），调整后净利润为52亿元人民币（接近市场预期的50亿元人民币）。尽管国内市场表现强劲（增长47%），但海外市场下降11%（其中线上渠道下降44%），这也给毛利率带来压力。管理层继续将2026年视为转型之年，并优先考虑质量而非增长。鉴于此前20%增长预期的下行风险，PPMT认为下半年的压力（基于高基数）将大于上半年。中国是否会放缓增长仍有待观察。因此，我们将2026/27年的调整后每股收益预期下调22%/24%，并将目标价下调4%至港币153元（滚动至2026/27年平均预期，被视为更趋正常化盈利能力的锚点）。我们目前预计2026财年净利润为10.5亿元人民币，这意味着2026年下半年将同比下滑36%。此外，该股票自2月高点以来已下跌43%（表现劣于MXCN 31%），目前市盈率为2026年预期收益的13倍（接近历史低点，且在2025-2028财年期间调整后净利润复合年增长率仅为个位数），这似乎是合理的。因此，我们重申中性评级，并认为存在一定的下行缓冲空间，包括：1）未来6个月内进行20-50亿元人民币的股票回购（约占市值的1.1-2.8%）；2）下半年外汇拖累将有所缓解，因为进行了更多套期保值（相比之下，2026年上半年外汇损失约为7亿元人民币）；3）知名投资者段先生将持股比例提升至7.7%，这可能提供一些情绪支持。总体而言，考虑到当前的成长烦恼和长期稳健的预期，我们认为风险回报较为均衡。 股权 alice.ma@bofa.com 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 chen.luo@bofa.com 吕翠玉美林证券（新加坡）研究分析师 +65 6678 0417 挑战2H与提升商业质量：寻求平衡视角 进入下半年，我们看到了几个挑战：1）由于去年的生产短缺，第三季度基数较高，导致环比情绪走弱；2）海外开店、供应链投资及其他销售、一般及行政费用（G&A）的运营支出（OPEX）上升；3）国内动能放缓，同时消费情绪趋软。尽管如此，我们相信管理层提升业务质量的努力已开始显现成效：1）更健康的知识产权（IP）组合。主要IP（“Labubu”等）的IP收入贡献率下降至总收入的26%（2025财年为38%），从而降低了组合集中度风险。与此同时，其他主要IP持续强劲增长。2）线下业务表现稳健。Twinkle Twinkle国内/海外线下业务在上半年分别增长35%/21%，运营利润率强劲。虽然转型和业务重心调整可能需要时间，但我们相信PPMT正朝着正确的方向发展。 lucy.yu@bofa.com MXCN：MSCI中国OPEX：运营费用GPM：毛利率G&A：一般及行政费用 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。分析师认证在第7页。价格目标依据/风险在第7页。13010639 公司部门 玩具 公司简介 泡泡玛特是中国零售额第一的潮流玩具公司。该公司主要通过直销渠道开展IP生产和潮流玩具零售业务，截至2025年上半年，在全球18个国家拥有571家零售店。 投资理由 我们给泡泡玛特评级为中性。尽管2025年表现强劲，但我们认为2026年存在三个关键风险：1) 美国和欧盟市场可能放缓；2) 需要暂停以解决渠道、供应链和本地运营方面的问题；3) 海外产品结构变化和原材料价格上涨带来的利润压力。我们将2026年视为泡泡玛特的转型之年，需要进一步巩固运营并为基础增长奠定基础。 股票数据 5.9x市净率 盈利修正 展品1：泡泡玛特：盈利预测下调 我们下调了2026/27年每股收益预期22%/24% 我们下调了2026/27年预期非IFRS净利润22%/24%，并将目标价下调4%至港币153元。Pop Mart的目标价是基于市盈率（P/E）与折现现金流（DCF）方法各占50%的混合模型得出。我们的市盈率估值值为港币138.7元，源自于15倍2026/27年预期市盈率（滚动估值锚定至2026/27年预期平均值）。该市盈率倍数较其三年平均24倍低38%，原因是增长前景有限。我们的折现现金流估值值为港币167.3元，基于10.6%的加权平均资本成本（WACC）（无风险利率为3%，市场风险溢酬为9.0%）、0.84倍的贝塔系数以及3%的终值增长率（所有数据均未变更）。 一目了然的结果 2026年上半年营收增长23.8%。按地区划分，中国市场引领增长，营收增长47.3%。欧盟及其他地区增长5.9%，而亚太/美洲地区同比分别下降11.1%和16.5%。零售店数量方面，中国新增10家（总数达455家），海外新增36家（总数达221家）。毛利率下降67个基点至69.7%，由于海外销售占比下降及原材料成本不利。销售、一般及行政费用占收入比下降27个基点至28.3%，由于经营杠杆效应。因此，营业利润增长11.3%，营业利润率为39.2%。调整后净利润同比增长9.5%至52亿元人民币，调整后净利率为30%。 泡泡玛特2026年上半年的营收/净利润为+23.8% / +10.1%。 泡泡玛特2026年上半年的营收/净利润为+23.8% / +10.1%。 关注图表 来源：公司，美国银行全球研究 估值 财务报表 图9：泡泡玛特：损益表营收和净利润大幅增长 价格目标依据与风险 泡泡玛特 (POPMF) 我们的Pop Mart的投行估值（PO）为港币153元，由市盈率（P/E）与现金流量折现法（DCF）各50%的混合方法得出。我们的市盈率（P/E）估值为港币138.7元，基于26/27财年市盈率的15倍。该市盈率倍数较其三年平均24倍低38%，原因是增长前景不明朗。我们的现金流量折现法（DCF）估值为港币167.3元，基于10.6%的加权平均资本成本（WACC）（其中无风险利率为3%，市场风险溢酬为9.0%）、0.84倍的贝塔系数以及3%的终值增长率。 下行风险包括：1）产品——生命周期可能比预期更难预估；2）知识产权——可能无法维持知识产权许可协议；3）海外运营——因各种文化差异，可能比预期更长时间才能扩大规模；4）失去第三方OEM制造设施/服务的准入；5）竞争加剧迅速；6）关键人员风险。 分析师认证 我，马爱丽丝，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不完全安全），9-不支付现金股息。"覆盖率集群"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 发行人过去12个月内是或曾是波士顿银行（BofA）及其附属机构之一（如泡泡玛特 Pop Mart）的投资银行客户。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Pop Mart。BofA或其附属公司预期将在未来三个月内从本发行 人或其附属公司获得投资银行服务费或意图寻求此类补偿：Pop Mart。美国银行全球研究部门的人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师也可能基于多种因素获得薪酬，其中包括与其负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则对于任何关于权益证券的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在日内交易期间发布的，则所参考的价格是指报告日及时间所反映的交易价格。对于债务证券（包括权益优先和CDS），价格是指报告日及时间所反映的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 波士顿证券及分销附属机构非美国附属公司相关信息及附属研究报告分发：BofAS和/或美林证券、皮尔斯、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受南非金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受英国金融行为监管局（FCA）和英国审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受法国银行和证券监管局（ACPR）授权并受ACPR和法国金融市场监管局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃提街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和法国银行和证券监管局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰分支机构，受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/查询，分支机构，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分支机构，受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分支机构，受瑞士金融市场监管局FINMA、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分支机构，受西班牙银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股票（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大股份有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；BofAS日本：美银证券日本株式会社，受金融厅监管；美林证券（首尔）：美林国际，首尔分支机构，受金融监管服务监管；美林证券（台湾）：美林证券（台湾）有限公司，受证券及期货管理局监管；BofAS印度：美银证券印度有限公司，受印度证券交易委员会（SEBI）监管；美林证券（以色列）：美林证券以色列有限公司，受以色列证