短期业绩重置，但长期创新故事不变：重申买入

短期调整，但长期创新故事不变：重申买入 重申评级：买入 | 采购价：65.80人民币 | 价格：49.50人民币 创新药势头抵消了仿制药的压力恒瑞医药报告2026年上半年收入为154.6亿元人民币，同比下降1.9%，反映了持续的产 2026年8月20日 品组合转型。通用药销售同比下降16.1%至51.4亿元人民币。即便如此，公司持续推进创新驱动转型：创新药收入同比增长16.4%至88.1亿元人民币，占总收入约57%，而许可收入达到14.2亿元人民币，尽管同比下降28.6%。毛利率同比下降2.2%至133.4亿元人民币，但毛利率依然强劲，为86.3%，同比下降0.3个百分点。归属于母公司净利润同比增长0.3%至44.7亿元人民币，超越收入增长，将净利率提升0.7个百分点至28.9%，凸显了稳健的盈利能力和持续的运营效率。 股权 广泛的管道支持下一波创新恒瑞医药持续推进其肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫学、呼吸系统疾病和神经科学领域 的研发管线。其肿瘤领域关键资产涵盖小分子、抗体和ADC药物，包括KRAS抑制剂HRS-4642和HRS-7058、HER3 ADC SHR-A2009、Nectin-4 ADC SHR-A2102以及Claudin 18.2 ADC SHR-A1904。在中国已有26个一类新药和6个二类新药获批上市，恒瑞医药正将临床开发阶段的新药管线逐步推进至商业化，同时拓展肿瘤领域之外的新增长极。 davidbo.li@bofa.com sandra.sun@bofa.com桑德拉·孙美林证券（香港）研究分析师 将采购订单价格从72.70元人民币降至65.80元人民币；重申买入。 受新反腐败措施及按量采购模式影响，后者可能对通用药品销售产生负面影响，我们将2026/27/28年的收入预测下调3.8%/4.4%/5.8%。同时，我们将长期销售预测下调3-5%。此外，我们将2026-28年E的经营支出比率预测下调1.7-5.5个百分点，以反映2026年上半年出现的更新比率及运营效率的提升。目前，我们预测该公司将在2026年获得26亿元人民币的预付款收入。因此，我们预计2026年归属于公司的利润为76亿元人民币（此前为62亿元人民币）。由于长期盈利预测下调，我们将目标价下调至65.8元人民币（此前为72.7元人民币）。鉴于稳健的管线开发及全球化机遇，我们重申买入评级。 ethan.cui@bofa.com崔恩忒 (Cuī Ēn tè)美林证券（香港）研究分析师 ADC：抗体偶联药物KRAS： Kirsten大鼠肉瘤病毒癌基因同源物HER3：人表皮生长因子受体3Nectin-4：Nectin细胞粘附分子4Claudin 18.2 / CLDN18.2：Claudin 18亚型2 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第8至10页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。13010447 iQprofile®恒瑞医药（A） 公司部门：制药业 公司简介 成立于1970年，恒瑞医药是一家总部位于中国江苏的以研发为导向的制药企业。公司开发和生产涵盖广泛医疗领域的药品，但专注于肿瘤学和手术医学领域。恒瑞的药物研发管线主要集中于创新药，并正日益转向致力于在中国开发最优质的新药，这将支持公司的长期发展。 投资理由 我们看好恒瑞医药，理由如下：1）其已有26个一类新药和6个二类新药已在中国获批，创新药销售额有望持续加速增长；2）随着其对外授权资产推进至后期阶段，我们预计从2026年起里程碑付款的可视性将得到改善；3）在当前市场环境下，其具有防御性，且存在丰富的催化剂。 股票数据 4.7x市净率 估算变更 图1：关键预测变更 我们下调了2026-28年的收入预测 价格目标依据与风险 恒瑞医药 (XMOKF) 我们的65.8万人民币采购订单基于现金流折现模型。我们的现金流折现模型假设包括0%的资产负债率、2.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价和5.1%的债务成本。我们采用0.69的贝塔系数，得出6.8%的股权成本。我们估计该公司有3.5%的终端增长率。 我们采购订单（PO）的下行风险包括：(1) 药物研发受挫及产品获批延迟；(2) 新产品销售增长缓慢；(3) 来自VBP的定价风险加剧；(4) PD-1及其他药物市场竞争加剧；(5) 海外扩张步伐缓慢。 我们采购订单（PO）的上行风险在于：(1) 实际净利润率高于预期；(2) 管线候选项目的进展速度超出预期。 分析师认证 本人David Li特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券及发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个共享相同行业的分析师覆盖的股票所属的部门、地区或其他分类。某股票的覆盖群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的覆盖群组中。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在以下州进行：这些证券无需注册或已获得销售资格：恒瑞医药。美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行 Corporation 的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则就任何与股权证券相关的建议而言，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；或者，如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间点的交易价格。就债务证券（包括股权优先和CDS）而言，价格是指报告日及时间点的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应寻求其独立财务顾问的建议。 花旗集团（BOFA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在与发行人相关的证券或相关投资中拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅花旗全球研究的相关政策。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated，简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：机构简称 ：法定名称，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；MLI（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACP R）授权，并受ACPR和法国金融市场监管局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；美银欧 洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich Branch），受瑞士金融市场监管局（FINMA）、ECB和CBI监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Sucursal en España），受西班牙银行、 已由日本注册证券商BofAS Japan（依据日本《金融商品及交易所法》注册）或其获授权的附属机构在日本考虑和分销；由香港富国银行（香港）分销，该机构受香港证券及期货事务监察委员会监管；由富国银行（台湾）在台湾分销；由富国银行（印度）在印度分销；由富国银行（新加坡）根据《金融顾问条例》定义的机构投资者和/或认证投资者（以下简称“认证投资者”）在新加坡分销；富国银行（新加坡）的注册号为198602883D，受新加坡金融管理局监管。富国银行股票（澳大利亚）有限公司（ABN 65 006 276 795），AFS许可证235132（MLEA），仅在澳大利亚向《2001年公司法》第761G条定义的“大宗”客户分销此信息。除美国银行N.A.澳大利亚分行外，MLEA或其参与准备此信息的任何附