购买：尽管第三季度未实现，但长期增长故事仍保持不变

2017年1月26日第三季度EBITDA利润率未达预期；大宗商品价格上涨的影响大于预期，外汇收益并未实现预计由于古吉拉特邦工厂的影响，第四季度利润率将保持低迷，然后在2018财年有所改善维持买入价，目标价提高至6,500印度卢比（原为6,000印度卢比）第三季度EBITDA利润率为15％，错过了我们16％的预期和15.7％的共识。多数错过的原因是大宗商品价格上涨带来的前期负担，以及外汇交易没有收益。毛利率受到商品成本上涨约100个基点的打击，而我们的预期为50个基点，而三季度日元贬值对利润率的影响微乎其微（实际上是不利的），而我们预计这将有助于利润率。也就是说，第三季度的结果对我们的长期论文影响有限。我们期望诸如伊格尼斯（紧随布雷扎和巴雷诺之后）等新车型的持续成功将推动增长。我们预计Maruti的乘用车市场份额将在18财年增长1个百分点至49％。由于古吉拉特邦工厂（见表1和表2），我们现在预计第四季度的利润率将略微下降至14-14.5％，然后在2018财年由于更好的运营杠杆和更高的产品定价而有所改善。第三季度其他亮点：尽管受到以下因素的影响，但三季度的销量同比增长了3.5％ 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）6500.006000.00分享价格（印度卢比）上/下5737.20+13.3%（截至2017年1月24日）市场数据市值（INRm）1,733,094自由浮动44%市值（美元）25,447BBGMSIL输入3m ADTV（美元）63RICMRTI.BO财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益151.1238.1255.2302.0汇丰EPS（上）-242.0248.5292.4变化（％）--1.62.73.3共识每股收益161.1222.8256.6309.7PE（x）38.024.122.519.0股息收益率（％）0.60.70.80.9EV / EBITDA（x）17.314.912.710.0净资产收益率（％）18.024.121.521.552-周价格（INR）货币化。由于更好的产品组合，实现了季度环比增长2.1％。其他收入为59亿印度卢比，占PBT的25％。该公司已经看到销售咨询在11月份下降之后恢复正常，并且仍然对7000.004900.002800.0001/1607/1601/17近期增长。 Baleno，Brezza和Ignis的需求持续的 目标价：6500.00最高：5878.10最低：3236.50当前：5737.20分别为24、18和8周。第三季度每辆车的平均折扣升至19,480印度卢比，使利润率下降60个基点（见图3）。由于上一季度日元贬值，特许权使用费从上一季度的6.1％下降到收入的5.5％。估值：我们预计Maruti在未来2年内将继续获得市场份额，而母公司Suzuki Motors现在在古吉拉特邦工厂进行的资本支出将在未来几年内提高Maruti的回报率。管理层指出，古吉拉特邦工厂生产的新产品的资本支出也将由母公司承担。我们将基于DCF的目标价从6,000卢比上调至6,500卢比，因为我们将资本支出下调，2016财年的销量略微提高和平均售价提高归因于自由现金流的产生。我们基于DCF的目标价现在意味着10年EBIT增长14.5％，在我们看来这是可以实现的。正如我们在最近的说明中所讨论的那样，“度过短期颠簸”于2016年11月26日发布，而印度大多数Maruti竞争对手的艰难未来也于2016年8月31日发布，因为印度乘用车市场的竞争正在下降，需求回升应使Maruti受益。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Yogesh Aggarwal *印度研究主管汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1246Vivek Gedda *IT服务和汽车分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0693Vikas Ahuja *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 3396 0690*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本汽车购买：尽管第三季度未实现，但长期增长故事仍保持不变丸木铃木（MSIL IN）买进 资质●汽车2017年1月26日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润577,46289,786-28,23961,5463,80465,35065,350-19,63645,71445,714661,425100,609-25,97174,63823,52098,15898,158-26,12972,03072,030749,624113,474-29,98583,48922,245105,734105,734-28,54877,18677,186886,983136,991-35,479101,51123,654125,165125,165-33,79591,37091,37018.320.721.618.418.413.312.811.97.77.214.512.121.350.257.615.835.948.834.223.2收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益财务与估值：Maruti Suzuki印度有限公司购买财务报表年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e损益表（INRm）估值数据年份至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e 03 / 2019e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（INRm）发行人信息资产负债表摘要（INRm）价格相对比率，增长和每股分析年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e同比变化5900.005400.004900.004400.003900.003400.002900.00201520162017玛鲁蒂铃木印度有限公司相对于BOMBAY SE敏感指数资料来源：汇丰银行注：于2017年1月24日收盘价5900.005400.004900.004400.003900.003400.002900.00比例（％）每股数据（INR）经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动84,331-24,148-71,759-9,090-50,95342,745104,861-35,000-35,000-14,399-54,60456,998112,281-38,000-38,000-16,199-57,32264,821134,015-42,000-42,000-17,999-73,25678,445-78.5-2.6-74.5-2.6-70.8-2.3-65.7-2.07.361.421.516.115.411.46.351.321.515.815.111.15.747.424.117.115.211.34.835.718.012.715.510.7收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流302.0302.050.01527.5255.2255.245.01284.9238.1238.140.01083.3151.1151.135.0892.8每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本3,4693,4693,4693,469124,209133,238141,253147,774240,622295,915359,206441,652178,248232,852290,174363,430391,956456,277527,584616,55199,746106,437116,757132,352774774774774-177,474-232,078-289,400-362,656270,071327,701388,688462,060113,962116,988120,653120,769EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）2.717.313.738.06.42.50.62.314.912.824.15.33.30.71.912.712.022.54.53.70.81.510.011.319.03.84.50.9股价（印度卢比）目标价格（印度卢比）路透（股票）彭博（股票）市值（百万美元）5737.206500.00MRTI.BO MSIL IN25,447自由浮动行业国家分析师联系44%汽车印度Yogesh Aggarwal+9122 2268 1246 资质●汽车2017年1月26日3表1：2017年第四季度的保证金变动预期1Q17 2Q17 3Q17e17年4季度评论息税折旧摊销前利润边距15.1% 17.3% 15.0%以bps为单位的影响商品增加费用(25)2017年第三季度大宗商品价格上涨已经产生了实质性影响S＆M /激励措施的增加-由于伊格尼斯，平均激励措施实际上可能下降员工增加费用（40）2Q一次反转负运行杠杆作用-日元效益75每1％日元贬值10-12bps可以获利古吉拉特邦工厂影响(80)详情请参阅表2。增加缓解边际影响的关键变量总影响边距(70)资料来源：公司数据，汇丰银行估算图1：近几个月日元贬值应有助于抵消近期的利润率不利因素66625854504610%5%0%-5%-10%图表2：2017年第三季度商品指数呈上升趋势10510095908580每100日元每季度INR（RHS）4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17e4W商品价格指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行资料来源：SIAM，彭博社，汇丰银行表2：量化古吉拉特邦工厂对利润的影响INRm17年4季度1Q18e18年2季度2018年第三季度2018年第4季度18财年古吉拉特邦工厂的折旧（INRm）1,2501,2501,2501,2501,2505,000古吉拉特邦工厂的卷15,00025,00035,00045,00045,000150,000每辆车的折旧83,33350,00035,71427,77827,778每辆车的现有折旧（整体公司）17,00017,00017,00017,00017,00017,000增量折旧费INRm9958256554854852,450保证金影响（保证金基点）655136272634古吉拉特邦工厂每辆车的COGS更高20,00020,00020,00020,00020,000每辆车现有的COGS290,111292,213292,213298,057301,831古吉拉特邦工厂的增量COGS（INRm）3005007009009003,000保证金影响（保证金基点）193138504842古吉拉特邦工厂毛利润率下降84*8274767476资料来源：汇丰银行估算我们已将每辆车的COGS提高了INR 20K（比每辆车的现有COGS高出7-8％）。在1-2季度初，这个数字可能会更高一些，但是随着产量的增加以及供应商在古吉拉特邦工厂附近建立产能，这种情况应该会继续下降。*这些以及最初可能会有更多的启动成本现在假定该工厂的总产量为先前预期的200,000（该年的平均值）的150,000。退出运行率250,000。9% 62.6 65.460.4 59.7 60.2 60.22%2% 59.46%0%4%54.652.4 53.31% 0%-1%-8%100101.898.599.