转型与疫情影响短暂，憧憬「流量+」策略，重申「买入」评级

2020月9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (09911.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 買入 2.00 1.49 1.40 – 3.87 1.5 資料來源: 彭博、SBI China Capital 股價表現 (09911.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 -13.9% -23.6% - 相對變動 -5.0% -19.2% - 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 赤子城科技 (09911.HK) 轉型與疫情影響短暫，憧憬「流量+」策略，重申「買入」評級 赤子城科技(09911.HK)於2020年上半財年總收入按年減少18.5%至1.5億元人民幣，其中自有應用流量變現業務收入同比增加20.1%至1.4億元人民幣，佔收入比從去年同期62.1%增加至91.4%，部份抵銷縮減移動廣告平台及相關業務的影響。自有應用流量變現業務收入增加主要由於i) 集團推出新款遊戲應用及升級現有應用、ii) 用戶數量增長、及iii) 推出音頻及視頻社交產品。 同期集團毛利率同比增加11.0個百份點至77.6%，主要受惠於較高毛利率的自有應用流量變現業務佔比提升，惟該業務在i) 付款手續費提升、ii) 一次性股份報酬開支的拖累下毛利率按年減9.8個百份點至84.6%。而經調整淨利潤約為1,526.2萬元人民幣，按年下降70.1%。 從傳統廣告業務至「流量+」 赤子城科技(09911.HK)自2017年起銳意縮減傳統媒體採買服務，並年起變現自有應用流量。至2020年上半年，新型冠狀病毒(COVID-19)疫情削弱廣告主的需求及增加應收款項的風險，導致較傳統的移動廣告平台業務佔比進一收縮至不足10%。 同時，集團自有應用流量變現業務穩步提升，應用的類型從過往的工具類型轉向至擁有較多流量的遊戲及社交類別應用，包括Beetles.io、Archery Go、Tank Heros、Yiya等。截至2020年6月底，集團旗下的移動產品擁有近11.3億名注冊用戶，其中約8,910.0萬名及1.3億名分別來自於遊戲及社交類別應用。 因此，集團上半財年的收入與利潤雙雙錄得負增長，惟轉型過後我們預期集團的營運將觸底回升，尤其是增持且併表Mico後社交應用的貢獻將顯著提升，為集團帶來增長。  流量+社交 赤子城科技(09911.HK)於本年4月及8月先後兩次增持Mico，持股比例增至48.9%，並於本年度對其進行併表。Mico是以東南亞、中東及印度等地為核心的社交平台，具備陌生交友、直播、視頻等社交元素，目前錄得逾億的下載量並覆蓋超過150個國家及地區，而該應用正向包括北美及南亞等地積極擴張。此外，集團的音頻社交應用程式Yiya亦於今年上半年正式推出，該應用具有實時翻譯功能，支持不同國家言，方便不同地區的用户交流，該應用已於6個國家及地區的Google Play社交應用 0.000.501.001.502.002.503.00 2020年9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 暢銷榜進入前10，並進入了Google Play全球社交應用下載榜前20。透過兩個核心社交應用增長的帶動，集團社交類別應用累計注冊用戶增至1.3億名，MAU增達到893萬人次。  流量+遊戲 集團近年推出多款熱門的輕度遊戲，包括對戰類遊戲Beetles.io、射箭類遊戲Archery Go、街機類遊戲Tank Heroes等，其中Archery Go連續三個季度登上Sensor Tower發佈的「中國手遊在美國下載量TOP20」榜單。截至2020年6月，集團遊戲用戶累計達8,910萬，平均月活約820萬，同比增長57.7%。 集團未來將透過「自研+發行+研發」的策略模式進一步拓展更多輕度遊戲，重點向體育競技、解謎、益智及合成類佈局，同時亦逐步開發中度遊戲以獲取不同的用戶群。  增值服務+廣告變現 透過開拓社交及遊戲兩大應用程式類別，集團的變現場景有所增加，將能夠在目前廣告變現的基礎上加強增值服務的貢獻比例。增值服務方面，集團的社交應用提供高級訂閱功能及虛擬物品購買; 而遊戲應用(尤其是中度遊戲)則透過道具購買、會員/去除廣告功能等方式變現。 受惠於i) 集團於Mico的持股增加、ii) Yiya於上半年推出並高速成長、iii) 遊戲應用數量增加，集團轉型後的變現場景與潛在空間獲得大幅提升，我們預期集團的營收將在現有廣告收入的基礎上錄得較快的成長。 「流量+」加強廣告業務變現 對比以往工具類應用程式，社交及遊戲應用的用家數量及MAU較高，意味着集團用戶的數據庫、標籤數量等有所提升，有利於優化Solo Aware的算法，帶動i) 廣告更容易接觸到合適的客戶，提升投放精準度、ii) 廣告主的廣告將能接觸更多不同類型的客戶群，可展示次數亦得以提升，帶動廣告入收的增長。 回購增加每股盈利 2020年9月，集團宣佈有意行使一般授權回購最多1.0億股股份，相當於已發行股本的10%。我們認為回購能為股東帶來極大的利益，尤其是我們相信增持Mico及「流量+」營運策略將能為集團貢獻顯著的盈潤增長，回購能夠在盈利增長的基礎上進一步提升每股盈利與價值，對股東存在重大的意義。 2020年9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 轉型與疫情影響短暫，憧憬「流量+」策略，重申「買入」評級 赤子城科技(09911.HK)上半財年錄得收入與利潤雙降，主要受累於疫情削弱廣告需求的影響及集團縮減傳統廣告業務所致，惟我們認為該等影響屬於短暫，並不影響集團持續實施的「流量+」策略。我們相信「流量+」策略將能夠為現時自有應用流量變現業務帶來正面的作用，並在此基礎上加強應用內購變現的可能，令集團重拾正增長。同時，集團本年併表在處於高速增長的Mico及有意進行回購提高每股價值，我們相信上述的企業行動均能最大化集團股東利益，因此重申「買入」評級，維持每股2.0港元目標價，相當於2020年/2021年/2022年18.8x/7.6x/5.1x預測市盈率。 2020年9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 同業比較 港元 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 01860.HK 匯量科技 5,645.9 33.0 12.8 2.7 1.5 3,877.0 23.7 8.9 01163.HK 虎視傳媒 442.0 17.7 - 6.8 2.0 217.1 28.1 48.6 02013.HK 微盟集團 21,760.5 61.5 339.9 9.6 13.3 1,631.8 55.5 - 06988.HK 樂享互動 5,959.4 77.9 - 13.0 11.1 537.8 24.7 21.9 平均值 8,451.9 47.5 176.4 8.0 7.0 1,565.9 33.0 26.5 09911.HK 赤子城科技 1,490.0 19.2 - 2.1 3.4 442.6 67.1 12.0 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素  疫情二次爆發續拖累廣告主對廣告投放的需求  遊戲與社交應用用戶增長未如預期  遊戲與社交應用所需的廣告投入較預期為多  遊戲與社交應用內變現未如預期 2020年9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 按業務劃分之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 自有產品注冊用戶人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年上半年按業務分類之收入比例 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務劃分之毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 遊戲產品月活躍人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL Mico營運數據 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 154.2 183.8 146.0 69.9 12.9 27.7 92.9 243.7 114.5 137.5 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.02017年2018年2019年2019年上半年2020年上半年移動廣告平台及相關業務自有應用流量變現業務476.5 670.0 967.0 1,130.0 2017年2018年2019年2020年上半年自有產品注冊用戶人數9%81%10%程序化廣告平台及相關業務應用流量變現應用內購21.2%2.9%94.6%84.6%67.1%77.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017年2018年2019年移動廣告平台及相關業務自有應用流量變現業務綜合毛利率476.5 670.0 967.0 1,130.0 2017年2018年2019年2020年上半年自有產品注冊用戶人數57.6 211.1 382.3 -120.2%3.2%17.4%-199.3%-7.8%7.2%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0% - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.02017年2018年2019年總收入毛利率淨利潤率 2020年9月28日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 6 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 總收入 389.7 928.6 1,588.4 2,068.4 物業、廠房及設備 7.0 5.8 13.3 8.4 按年增長 40.8% 138.3% 71.1% 30.2% 無形資產 9.0 567.7 563.5 559.2 銷售成本 (128.2) (459.0) (832.9) (1,075.3) 其他 187.4 19.8 19.8 19.8 毛利 261.5 469.5 755.5 993.