2021月3月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (09911.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 買入 5.90 4.33 1.40 – 11.54 4.3 資料來源: 彭博、SBI China Capital 股價表現 (09911.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 -36.6% 143.3% 183.0% 相對變動 -27.7% 137.1% 154.3% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 赤子城科技 (09911.HK) 「流量+」願景明確實現，重申「買入」評級，上調目標價至每股5.90港元 赤子城科技(09911.HK)公佈首份併表Mico後的全年業績，其實現11.8元人民幣總收入，同比增長2.0x，其中應用流量變現務按年上升1.2x至5.1億元人民幣，包括Mico在內的增值服務業務較2019年同期增長5.5x至6.6億元人民幣。同期，受併表影響，毛利率同比減少3.4個百點至63.7%，其中應用流量變現務及增值服務業務毛利率分別按年增加22.1個百份點及下跌23.2個百份點。集團全年綠得1.5億元扣除股份報酬開支的經調整利潤及3,968.8萬元人民幣歸屬母公司淨利潤，分別按年增長41.5%及下降42.0%。 統計口徑準則修改，利潤符合預期 赤子城科技(09911.HK)自2020年起修改統計口徑，來自於主播充值的收入並不會計算於總收入之內，導致集團全年總收入低於我們早前預期。惟該等充值中產生之利潤則計算在內，整體利潤水平因而符合預期。因此，是次變動將會減少集團可確認之收入，不過可確認之利潤並不會受到影響，毛利率以至淨利潤率得以提升。 「流量+」社交 赤子城科技(09911.HK)擁有的社交程式包括i) 具備陌生交友、直播、視頻等社交元素的Mico、ii) 視頻社交應用程式Yiyo、iii) 音頻社交應用程式Yoho，並於去年實現社交產品累計下載達1.83億次、平均月活1,136萬的新高。集團的社交產品一般通過打賞、聊天時長購買、會員訂閱、高級功能購買等多元化方式進行變現。三個程式主要於中東、東南亞等市場營運，Mico亦於已進入北美市場，未來將進一步開拓日韓、歐洲、南美等地。一般而言，集團與主播的分帳比例為5:5 – 7:3，而主播普遍會進行再投入為其他主播打賞以互相提升人氣與排名，根據財報的數字以淨額計算，主播實際分成比例約為25% - 40%之間。 集團社交產品經已覆蓋交友、視頻、語音及直播，形成一個較完整的社交產品矩陣，透過擴大地區覆蓋及深耕現時覆蓋地區，我們相信集團有能力進一步提高月活及付費用戶數量，實現月活/ARRPU雙增長，並且為集團帶來禆益。我們預期集團社交的應用程式明年平均月活有望達至逾1,600萬的級別，Mico及Yiyo平均ARPPU分別提升至經調整後的每月300美元 - 400美元及~10美元，帶動社交類應用程式收入增加至~15億元人民幣左右水平。 0.002.004.006.008.0010.0012.002020-03-232020-04-232020-05-232020-06-232020-07-232020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-232021-02-232021-03-23 2021年3月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 「流量+」遊戲 赤子城科技(09911.HK)積極推出不同的休閒遊戲，包括知名對戰類遊戲Beetles.io、射箭類遊戲Archery Go、街機類遊戲Tank Heroes等，而其遊戲種類亦逐漸擴展至合成類、解密類遊戲，今年亦很可能初探中度遊戲的市場。2020年的遊戲產品集團實現累計下載1.52億次，平均月活達到1,151萬，其中第四季度達到逾1,500萬的水平。 為自研、發行更多的遊戲產品及類別，集團本月投資於2018年成立的移動遊戲研發商北京奇幻夢想科技有限公司，奇幻夢想的主要項目包括休閒遊戲和中度SLG遊戲等，其創始人為遊戲公司玩蟹科技前產品總監李力，曾帶領團隊打造數億月流水的國民級遊戲《大掌門》，而奇幻夢想亦曾推出《火柴人兵團》、《我的40米大刀》、《足球王者》、《喪屍軍團》等多款遊戲。按出海游戲收入計算，奇幻夢想於前100名出海游戲公司中排名第一，市佔率約37.2%。 集團目前主要透過廣告及應用內購兩種方式進行變現，受惠於遊戲數量的增加，我們相信集團將能夠實現平均逾1,700萬以上的月活人數及~8億元人民幣收入的水平。 「流量+」願景明確實現，重申「買入」評級，上調目標價至每股5.90港元 赤子城科技(09911.HK)去年的營運與財務表現證實集團「流量+」的願景已逐步落實，並得到正面的效果，尤其是第四季月活增長令人感到驚喜。我們相信透過橫向拓展與內生增長，遊戲與社交類應用程式仍具有龐大的成長性，成長速度很可能遠優於過往營運表現。特別是集團去年表現已經證實方向正確，我們認為集團迅速的成長、對未來的憧憬有可能持續反續於其股價之上，實現盈利與市盈率雙擴張。我們上調集團歸母盈利預測3.8% - 12.9%，分別給予遊戲業務及社交業務~10x及~18x市盈率，並重申「買入」評級，上調目檟價至每股5.90港元，相當於2021年/2022年/2023年預測市盈率21.1x/14.6x/10.9x。 2021年3月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 港元 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 01163.HK 虎視傳媒 560.3 - - 5.8 - 216.8 28.1 - 01860.HK 匯量科技 8,990.4 40.7 - 4.0 2.1 3,919.6 23.7 10.2 02013.HK 微盟集團 38,321.1 - - 30.5 14.6 2,215.4 50.9 (76.1) 02131.HK 云想科技 5,120.0 - - 3.8 - 2,624.0 6.9 - 02660.HK 襌遊科技 1,282.0 4.9 3.5 1.4 1.5 835.5 49.1 31.8 03798.HK 家鄉互動 6,305.1 17.0 15.1 7.1 7.5 641.0 78.3 66.3 06988.HK 樂享互動 7,145.8 35.2 17.8 2.8 5.4 1,039.6 32.6 10.9 02400.HK 心動公司 24,794.6 2,298.9 46.9 9.1 7.0 3,174.8 53.4 0.4 MTCH.US Match Group 281,258.5 71.4 62.3 - 12.6 18,547.0 73.4 - YALA.US Yalla Group 23,760.4 - 30.4 10.8 - 1,046.5 54.6 - MOMO.US 陌陌 22,617.9 9.5 8.7 1.3 1.3 16,906.1 46.9 14.8 YY.US 歡聚娛樂 66,045.9 102.8 20.1 1.3 2.2 29,015.2 33.0 25.7 平均值 40,516.8 322.6 25.6 7.1 6.0 6,681.8 44.2 10.5 09911.HK 赤子城科技 4,305.0 92.3 15.1 6.8 3.1 1,329.6 63.7 6.8 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素 ◼ Mico於新開拓地區未能取得成功 ◼ Yiyo及Yoho未能進一步深耕已開拓地區 ◼ 社交產品未能提高付費用戶比例或ARPPU ◼ 東南亞、中東陌生人社交市場競爭激烈，主播分成及獲客成本需要進一步提高 ◼ 中重度遊戲應用程式未能取得成功 2021年3月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務劃分之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年遊戲產品月活人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 產品月活人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務劃分之毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年社交產品月活人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 研發成本 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 154.2 274.3 378.0 524.1 27.7 2.4 11.6 657.5 - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.02017年2018年2019年2020年流量變現業務增值服務業務9.6 7.0 14.1 15.5 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.02020年第一季2020年第二季2020年第三季2020年第四季遊戲產品平均月活11.5 11.6 遊戲產品平均月活社交產品平均月活67.1%89.2%68.3%45.1%67.1%64.4%2019年2020年流量變現業務增值服務業務綜合毛利率9.6 14.1 15.5 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.02020年上半年2020年第三季2020年第四季社交產品平均月活11.5 17.5 20.3 58.5 6.3%6.3%5.2%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0% - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02017年2018年2019年2020年研發成本研發成本佔總收入比 2021年3月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2020 (A) 2021 (E) 2022 (E) 2023 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2020 (A) 2021 (E) 2022 (E) 2023 (E) 總收入 1,181.6 2,389.3 3,243.9 4,276.3 物業、廠房及設備 6.9 7.1 3.8 7