2021月1月25日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (09911.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 買入 2.95 2.53 1.40 – 2.80 2.5 資料來源: 彭博、SBI China Capital 股價表現 (09911.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 35.0% 64.2% 4.7% 相對變動 21.9% 45.0% 0.5% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 赤子城科技 (09911.HK) 「流量+」變現模式漸清晰，重申「買入」評級，上調目檟價至每股2.95港元 「流量+」變現模式成形 赤子城科技(09911.HK)上市前後經歷三個主要階段的轉變，其於2018年從傳統廣告採買業務延伸至自動化廣告業務，並推出Solo Aware等工具平台配合自動化廣告業務的發展; 集團於2018年嘗試透過自家研發的工具類移動應用程式分發廣告主投放的廣告，雖然工具類移動應用程式用戶基礎較少不利於流量變現、擴張性有限，但仍為集團「流量+」發展方向定下基礎，屬於「流量+」的初型; 赤子城科技(09911.HK)在2016年入股Mico，並於上市後持續增持，成為集團踏足社交類應用程式的跳板。2020年，赤子城科技(09911.HK)提出「流量+」的發展方向，透過遊戲與社交類流量較大的應用程式進行變現。 2020年，集團持續增持Mico及推出Yiya(亦稱Yiyo)作為社交類的核心應用程式，前者為陌生人社交平台，後者則為視頻社交平台，主力於中東及東南亞等地區營運，同時集團亦持續推出多款休閒遊戲，包括Beetles.io、Archery Go等。 社交類與遊戲類應用程式流量、使用次數/時間較多，對比工具類應用程式的變現潛力相對較大，令兩大類別應用程式成為集團的主要收入來源。就變現方法而言，社交類應用程式以應用內購為主，並透過i) 用戶購買虛擬禮物予其他用戶、ii) 會員機制産生收入; 遊戲類應用程式則以廣告分發作為重點收入來源，主要由於集團旗下遊戲以休閒類遊戲為主，該等遊戲較適合插入廣告。 「流量+」社交 在「流量+」社交方面，赤子城科技(09911.HK)主要透過持有48.9%的Mico及去年推出的Yiya兩大應用程式進行變現，前者具備陌生交友、直播、視頻等社交元素，後者則是支持不同國家言視頻社交應用程式，兩者均以東南亞、中東等作為目前的核心營運地區。 我們相信Mico與Yiya能夠持續錄得強勁的表現，其中Mico在中東、東南亞迅速的成長令我們對其開拓日韓地區、ARPPU普遍較高的北美地區抱有信心，東南亞等地區的陌生人社交市場仍然處於增長階段，MAU的擴張預期將成為增長的主要動力，而Mico亦為集團社交類應用程式收入的核心構成部份; 視頻社交應用程式Yiya僅推出不足兩年，仍然處於初中段的成長，MAU與付費用戶內生增長仍然強勁。 0.000.501.001.502.002.503.002020-01-222020-02-222020-03-222020-04-222020-05-222020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-22 2021年1月25日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 我們預期Mico與Yiya的MAU明年均有望達至逾千萬的級別，平均ARPPU分別提升至450美元 - 550美元及35美元 - 45美元，帶動社交類應用程式收入增加至16億元人民幣 - 20億元人民幣左右。不考慮併表因素，我們預期社交類應用程式產生的收入佔總收入比約為七成，成為集團收入的核心部份。 「流量+」遊戲 赤子城科技(09911.HK)積極推出不同的休閒遊戲，包括知名對戰類遊戲Beetles.io、射箭類遊戲Archery Go、街機類遊戲Tank Heroes等。截至2020年6月，集團遊戲用戶累計達8,910萬，平均月活約820萬，同比增長57.7%。 集團的遊戲普遍以休閒類遊戲為主，而集團亦計劃持續推出多款的遊戲，並重點向體育競技、解謎、益智及合成類佈局。遊戲為集團產生大量流量，並透過廣告的方式作為主要變現渠道。遊戲數量、滲透地區的提升將帶動總流量增加，有利於廣告於遊戲類應用程式內的曝光率。 「流量+」變現模式漸清晰，重申「買入」評級，上調目檟價至每股2.95港元 赤子城科技(09911.HK)「流量+」佈局與變現模式愈漸清晰，透過併購與內生增長遊戲與社交類應用程式成長並成為核心業務，其實現的速度令我們感到驚喜。我們認為「流量+」發展方向的帶動下，集團的成長速度很可能遠優於過往營運表現，而我們亦冀待集團中重度遊戲方面的嘗試。因此，基於集團迅速的執行力，我們上調集團盈利預測33.7% - 43.7%，並重申「買入」評級，上調目檟價至每股2.95港元，相當於2020年/2021年/2022年預測市盈率111.2/10.3x/7.6x。 2021年1月25日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 港元 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 01163.HK 虎視傳媒 715.9 - - - - 216.8 28.1 44.6 01860.HK 匯量科技 7,333.5 33.3 - 3.3 1.7 3,919.6 23.7 10.2 02013.HK 微盟集團 59,393.1 145.2 - 24.7 31.0 1,630.0 55.5 - 02131.HK 云想科技 7,216.0 - - - - 2,624.0 6.9 29.8 06988.HK 樂享互動 7,255.1 63.0 - 0.1 9.2 537.2 24.7 21.9 YALA.US Yalla Group 20,094.3 162.3 49.3 13.0 25.1 497.3 67.6 - MOMO.US 陌陌 25,125.8 8.8 8.5 1.5 1.3 19,302.9 50.1 18.7 YY.US 歡聚娛樂 57,272.7 88.4 16.8 1.1 1.9 29,015.2 33.0 25.7 平均值 23,050.8 83.5 24.9 7.3 11.7 7,217.9 36.2 25.2 09911.HK 赤子城科技 1,490.0 19.2 - 2.1 3.4 442.6 67.1 12.0 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素  Mico於新開拓地區未能取得成功  Yiya增長未如預期  遊戲應用程式未能取得成功  東南亞、中東陌生人社交市場競爭激烈 2021年1月25日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務劃分之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 自有產品注冊用戶人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年上半年按業務分類之收入比例 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務劃分之毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 遊戲產品月活躍人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL Mico營運數據 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 154.2 183.8 146.0 69.9 12.9 27.7 92.9 243.7 114.5 137.5 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.02017年2018年2019年2019年上半年2020年上半年移動廣告平台及相關業務自有應用流量變現業務476.5 670.0 967.0 1,130.0 2017年2018年2019年2020年上半年自有產品注冊用戶人數9%81%10%程序化廣告平台及相關業務應用流量變現應用內購21.2%2.9%94.6%84.6%67.1%77.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017年2018年2019年移動廣告平台及相關業務自有應用流量變現業務綜合毛利率2.7 6.1 8.2 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.02018年2019年2020年上半年遊戲產品MAU57.6 211.1 382.3 -120.2%3.2%17.4%-199.3%-7.8%7.2%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0% - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.02017年2018年2019年總收入毛利率淨利潤率 2021年1月25日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 總收入 389.7 1,447.9 2,840.8 3,621.5 物業、廠房及設備 7.0 3.9 7.1 3.8 按年增長 40.8% 271.5% 96.2% 27.5% 無形資產 9.0 485.5 484.7 483.9 銷售成本 (128.2) (746.3) (1,502.0) (1,918.6) 其他 187.4 134.1 142.3 146.6 毛利 261.5 701.6 1,338.8 1,702.9 非流動資產 203.3 623.4 634.1 634.2 其他收入及收益 29.2 0.3 0.3 0.3 經營支出 (240.9) (571.2) (861.5) (1,077.1) 貿易應收款項 163.4 169.4 193.1 218.4 經營溢利 49.9 130.7 477.6 626.1 現金及現金等物 182.9 542.