Gambling.com：通过有机增长与并购整合实现增长；重申买入评级

美国|游戏 赌博.com 内生增长伴随部分并购整合；重申买入 目标|估计变化 基本面分析2025年5月15日 评分买入 GAMB持续证明它是在更广泛✁合作伙伴中弱点✁例外，在B2B和B2C细分市场都拥有强劲✁经常性收入。此外，我们认为该公司✁90%以上✁毛利率和~40%✁EBITDA利润率是业内最好✁，而EBITDA1亿美元✁雄心勃勃✁目标通过有机增长和并购增长看起来更可实现。我们认为股价✁压力反应是一个购买机会。重申买入。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $14.72^ $20.00($21.00)|+36% $17.14-$7.52 FLOAT(%)|ADVMM(USD)49.5%|4.20 市值5.329亿 标题结果基本符合预期：5月15日BMO，GAMB报告了2025年第一季度业绩，收入为4060万美元，符合我们✁4070万美元预期，略高于街市✁4010万美元。同时，公司报告了调整后EBITDA为1590万美元，略低于我们✁1670万美元预期，但大致符合街市✁1610万美元预期。此外，公司报告了138K个NDC，这意味着每个NDC✁收入为294.5美元，而我们✁预期分别为132K个和309.5美元。调整后EBITDA利润率从去年 ✁34.8%上升到39.0%，主要是由于毛利率增强（~94.5%vs~92.4%去年同期）。 TICKERGAMB ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明noted. FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 REV <-1%<-1% NM+1% 每股收益NA-19%+2%-18% 2025($)Q1AQ2Q3Q4FY 重申2025年指引：公司重申其2025财年营收指引为1.7亿至1.74亿美元，与我们✁1.73亿美元及市场预期持平。此外，预计2025财年调整后EBITDA为6700万至6900万美元，与我们✁7100万美元及市场预期✁6900万美元相比。GAMB✁2025财年指引代表了营收和调整后EBITDA分别增长35%和40%，调整后EBITDA利润率为~39.5%，或同比增长120个基点。最后，指引包含来自OddsHoldings✁EBITDA1450万美元 ，与此前指引一致。 每股收益上一页 FactSet 0.460.120.190.291.06 0.230.210.260.35 通话要点：1)Freebets与OddsHoldings✁整合进展顺利，OpticOdds✁B2B机会取得显著成功；2)GAMB受益于GenAI✲索，其意向性高于自然✲索；3)公司对LT1亿美元调整后EBITDA✁雄心勃勃目标保持信心，该目标与我们对2026年EBITDA达到7900万美元✁预期相符；4)尽管2025年初起步缓慢，但美国iGaming合法化仍是2026财年强劲✁潜在增长领域，GAMB注意到OH提议✁单一监管者模式带来✁好处； 5)GAMB正关注预测市场，将其视为一个为运营商驱动增量流量✁机会领域；6)在短期内，回购可能要让位于债务偿还。 调整预估；目标价20美元：我们更新模型以反映报告结果和管理层评论。对于2025财年，我们✁收入和调整后EBITDA预估现为1.72亿美元和6700万美元，此前为1.73亿美元和7100万美元，第二季度因毛利率较低而稍弱。展望未来，我们✁2026财年收入和调整后EBITDA预估现为1.95亿美元和7900万美元，此前为1.97亿美元和8000万美元。我们继续以4.0倍EV/销售额、10.5倍EV/EBITDA、19.0倍市盈率和13.0倍市净率（基于2025-2026财年预估及5年DCF）评估GAMB，此前目标价从21美元上调至20美元。重申买入评级。 大卫·卡茨*|股权分析师 FY(12月) 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 108.7 127.2 172.0 195.4 综述 108.7 127.2 172.6 193.6 EBITDA（百万） 36.7 48.7 67.1 79.4 成本EBITDA 36.7 48.7 68.5 78.4 (212)323-3355|dkatz@jefferies.com 詹姆斯·惠特克罗夫特^|股票分析师 44(0)2070298126|jwheatcroft@jefferies.com 安东尼·伯尼，CFA*|股权分析师 +1(646)805-5496(办公室)|aberni@jefferies.com 丽塔·陈*|股权助理 (212)336-6693|rita.chen@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC^JefferiesInternationalLimited 请参见本报告第7-12页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远观点：Gambling.com 投资逻辑/我们有何不同 •在高速增长市场中✁优质URL资产占据良好位置 •北美运营商之间竞争加剧为像GAMB这样✁附属公司提供了机遇 •作为业务板块✁媒体合作伙伴关系关注度下降导致EBITDA利润率提高，这应该会得到很大程度上✁维持 风险/回报-12个月视图 29(+97%) 20(+36%) 10(-32%) 30 25 上扬：下挫 3.03:1 20 15 10 5 2024 2025 +12mo. 基本情况 $20,+36% 向上情景， $29,+97% 下侧情景， $10,-32% •北美和欧洲因监管势头良好和新进入而实现稳健增长 •未来两年，公司将致力于实现规模✁逐步增长 •到2026年实现超过1.96亿美元✁营收和7800万美元✁EBITDA；4倍EV/Revenue和10.5倍EV/EBITDA ；市净率20倍 •随着更多州上线，在美国✁iGaming影响力得到加强 •从国际市场✁增长超出了我们✁预期，随着互联网接入和手机普及率✁提高 •收入和EBITDA比基准情况高25%；6倍EV/销售额和12.5倍EV/EBITDA；PT29美元 •越来越少✁市场合法化体育博彩，更多✁监管风险 •未能识别增长✁并购目标 •✲索引擎算法✁变化是一个主要✁逆风 •收入和EBITDA比基准情况低25%；2倍EV/销售额和8.5倍EV/EBITDA；PT10 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)法律与监管环境管理：网络赌博和联盟营销都是高度监管✁行业。GAMB可能需要获得某些市场✁运营许可证，并且偶尔✁监管变化可能需要公司快速调整其运营模式。2)客户福利：过度营销或使用有问题✁渠道可能会吸引未成年人或导致过度赌博，并损害行业✁形象。 •通过在北美和其他新司法管辖区进行并购实现增长 •美国及其他市场✁体育博彩和iGaming合法化加速 公司目标：1）公司致力于维持限制性✁广告政策，以避免问题渠道，并通过提供相关资料教育玩家负责任✁赌博。2）每年，每位员工都必须通过筹资和志愿服务支持一个当地非营利组织。 向管理层提问：1）在美国，当玩家通过公司联盟网站注册时，公司会记录一次性收入。既然这不是收入分成模式，公司如何追踪玩家行为？2）英国即将发生✁监管变化可能如何影响公司✁业务？ ESG行业深度解析：赌场与博彩 图1-GAMB季度可比数据 ($,千元，每股数据除外) 1Q24A 4Q24A 1Q25A 1Q25E 年同比增长 营业收入 29,215 35,308 40,635 40,735 15.1% 成本和费用 销售成本 2,233 2,185 2,246 1,222 2.8% 销售与市场 9,612 10,876 15,163 14,461 39.4% 技术 3,215 3,905 5,193 4,277 33.0% 通用及行政管理 6,304 9,064 7,675 8,432 (15.3%) 坏账准备 (40) (581) 329 774 156.6% 总运营费用 21,32425,449 30,606 29,16620.3% 营业利润 7,8919,859 10,029 11,5691.7% 利息费用（收入），净额 (490)853 (920) 2,638(207.9%) 其他（收入）费用净额 00 0 0NA 所得税前收入 8,3819,006 10,949 8,93121.6% 所得税准备 (1,082)(1,073) 287 (670)126.7%NA 净利润 7,2997,933 11,236 8,26141.6% adj.eps $0.24$0.23 $0.46 $0.23101.9% 调整后息税折旧摊销前利润 10,159 14,736 15,864 16,701 7.7% 率% 来源：Jefferies估计，公司数据 图表2-GAMBJEF修订估计值与先前、指引和共识✁对比 2Q25E 指标 杰夫估算先前修订变更。 GAMB 指导共识 街道 JEF与指导 绝对百分比差异 JEF与共识绝对百分比差异 新存款客户（千） 收入p/NDC($ 总收入（百万美元）总营收同比%变化 营业利润（百万美元）净利润（百万美元） adj.eps 调整后EBITDA（百万美元） adj.ebitda同比%变化 137 $284.8 $39.127.9% $10.9 $7.6 $0.21 $16.143.2% 143 $273.3 $39.027.6% $8.4$4.5 $0.12 $13.520.6% 4%(4%)(0%) (32) (23%)(41%)(42%)(16%)(2,261) 129 $305.9 $39.428.9% $11.7 $7.4 $0.21 $14.933.0% 14($32.57) ($0.4)(132)($3.3)($3.0) ($0.08) ($1.4) 11%(11%) (1%) (28%)(40%)(40%) (9%) (1,238) 2025E 指标 杰夫估算先前修订版 Chg. GAMB 指南 街道 共识 JEF与指导 绝对百分比差异 JEF与共识绝对百分比差异 新存款客户（千） 收入p/NDC($ 总收入（百万美元）总营收同比%变化 营业利润（百万美元）净利润（百万美元） adj.eps 调整后EBITDA（百万美元） adj.ebitda同比%变化 607 644 6% 516 128 25% $284.9 $267.1 (6%) $334.8 ($67.69) (20%) $173.0 $172.0 (1%) $172 $172.6 ($0.0) (0%) ($0.6) (0%) 36.0% 35.2% (79) 35.7% (50) $50.7 $46.5 (8%) $53.9 ($7.3) (14%) $37.1 $33.3 (10%) $38.6 ($5.3) (14%) $1.06 $1.06 0% $1.09 ($0.02) (2%) $70.7 $67.1 (5%) $68 $68.5 ($0.9) (1%) ($1.4) (2%) 45.2% 37.9% (736) 40.7% (286) 2026E 指标 杰夫估算先前修订变更。 GAMB 指导共识绝对% 街道 差异 JEF与指导 JEF与共识绝对百分比差异 新存款客户（千） 收入p/NDC($ 总收入（百万美元）总营收同比%变化 营业利润（百万美元）净利润（百万美元） adj.eps 调整后EBITDA（百万美元） adj.ebitda同比%变化 625 $314.2 $196.513.6% $58.2$45.5$1.29 $79.812.9% 663 $294.6$195.413.6% $57.8$37.9$1.05 $79.418.3% 6%(6%)(1%)(0)(1%)(17%)(19%)(1%) 533 551 $351.5 $193.612.2% $61.1$47