强劲的产能增长与具吸引力的估值；重申买入评级

1 中广核电力股份有限公司 公用事业 - 发电 业绩和估值 截至12月31日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入 (人民币百万元) 20,719 23,263 28,937 37,251 47,530 变化 (%同比) 19.3 12.3 24.4 28.7 27.6 净利润 (人民币百万元) 6,193 6,594 8,040 9,865 13,431 变化 (%同比) 47.6 6.5 21.9 22.7 36.2 每股盈利 (人民币) 0.140 0.137 0.177 0.217 0.295 变化 (%同比) -3.3 -2.1 29.3 22.7 36.2 每股净资产 (人民币) 1.786 1.245 1.442 1.594 1.801 变化 (%同比) 60.1 -30.2 15.8 10.5 13.0 市盈率 (x) 14.4 14.7 11.3 9.2 6.78 市净率 (x) 1.1 1.6 1.4 1.3 1.11 股本回报率 (%) 10.42 11.64 12.26 13.61 16.40 资产回报率 (%) 2.80 3.03 3.38 3.69 4.37 每股股息 (人民币) 0.050 0.042 0.053 0.065 0.089 股息率(%) 2.5 2.1 2.6 3.2 4.42 净负债比率* (%) 136.1 184.7 193.0 189.4 186.4 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 * 总债务减去总手头现金除以股东权益 中广核电力 (1816 HK) 强劲的产能增长与具吸引力的估值；重申买入评级 2015年净利润同比增长6％达到人民币66亿元，较我们预期高出6％。调整后每股盈利（不包括汇兑收益和衍生品公允价值变动）同比上涨34％。 在运机组容量同比增长28％至15GW，上网电量同比增长20％至88,347GWh。 净负债比率从2014年的136%上升至2015年的185％，主要由于机组容量迅速扩张。此比率在未来将会维持在180%的高位，显示未来筹款活动可能比较迫切。 我们相信，中广核收购防城港核电厂61％的股权，将促进未来的机组容量增长，预计该交易将在2016年内发生。 2015财年的盈利好于预期。中广核电力（中广核）于3月14日公布2015年全年业绩，净利润达到人民币66亿元（同比增长6%），5%及6%高于彭博市场预估以及我们的预期。若剔除净汇兑收益和衍生金融工具公允价值变动的影响，净利润为人民币62亿元（同比增长34%），预示强劲增长将继续。我们认为这次业绩是好于预期。 在运机组容量强劲的28%同比增长是盈利主要驱动力。管理层表示在运机组容量达到14.9GW，比2014年的11.6GW同比增长28%，这是由于3个新的核电机组投入商业运营，包括阳江2号机组，宁德3号机组和红沿河3号机组。 12GW在建机组容量为未来盈利增长提供足够的空间。管理层表示有12GW机组容量正在建设中，是该公司的现有在运机组容量约82％。在中国政府大力推广核电的背景下，我们认为12GW在建机组容量，为中广核未来盈利增长提供足够的空间。 2016/17年盈利增长应会达到22%及23%。集团没有为2016/17装机容量提供指引，但中广核现有12GW机组容量在建，以及潜在的1.2GW防城港核电站权益机组容量将由母公司注入，都会帮助确保其未来机组容量的增长。我们预计，中广核的机组容量在2016/17年将会有18%及19%的增长，因此会推动盈利增长达到22%及23%。 目标价3.6港元不变，重申买入评级。中广核2015年业绩稍好于我们的估算，经营数据基本符合我们的预期。我们调整我们的运营和管理的假设。我们用现金流量折现法（DCF）得出的目标价维持在3.60港元，这相等于2016年17倍市盈率和2.1倍2016年市净率。由于该公司很可能在强劲装机容量增长的推动下，而录得29％的3年每股盈利复合年增长率，我们的目标17倍的市盈率意味着只有0.6的市盈率相对盈利增长比率（PEG），我们认为相当具吸引力。重申买入评级。经过近几个月来的股价调整后，该股现在的股价为投资者提供一个很好的买入点。 风险因素：(1) 电力行业的产能过剩问题; (2)利用小时数下降; (3) 操作安全; (4) 施工风险; (5) 燃油成本风险; (6) 电价风险; (7) 汇率和利率风险; (8) 筹款活动，以资助即将到来的并购。 主要数据 市值 (港币百万元) 105,896 3个月平均日成交额 (港币百万元) 373 52周高/低 (港元) 5.53/2.03 发行股数 (百万股) 45,489 主要股东 (%): 中国广核集团 64. 2 数据来源: 公司数据, 彭博, 农银国际证券 2015年收入分布 (%) 电力销售 92.6 服务收入 6.5 设备销售 0.9 数据来源: 公司数据, 农银国际证券 股价表现 (%) 绝对回报 相对回报* 1个月 8.37% 1.61% 3个月 -18.25% -10.59% 6个月 -27.41% -19.36% *相对恒生指数 数据来源: 彭博, 农银国际证券 1年股价表现 数据来源: 彭博, 农银国际证券 2016年3月17日 公司报告 评级: 买入 目标价: 3.60港元 H股股价 (港元) 2.37 预测股价回报率 51.9% 预测股息收益率 2.6% 预测总回报率 54.5% 分析员: 吴景荃 电话: (852) 2147 8869 电邮: kelvinng@abci.com.hk 中广核电力股份有限公司 2 大亚湾1号机组及阳江1号机组检修引致2015年利用小时数下降。大亚湾1号机组及阳江1号机组供献2015年中广核总发电量的11%及13%。管理层表示，检修使这两个机组的利用小时数各下降20%。 净负债比率由136％提高到185％，增加筹款活动的可能性。净负债比率由2014年的136％上升到185％，主要由于机组容量迅速扩张。由于中广核现有10个项目在建（总机组容量达12GW），其净负债比率应该在未来几年将会维持在180%的高位。我们相信未来筹款活动可能比较迫切。 业绩概览 2014 2015 同比 损益表 收入 人民币百万元 20,719 23,263 12% 电力销售 人民币百万元 19,327 21,542 11% 服务收入 人民币百万元 1,155 1,517 31% 设备销售 人民币百万元 237 204 -14% 营业利润 人民币百万元 12,070 11,187 -7% 净利润 人民币百万元 6,193 6,594 6% 经调整净利润 人民币百万元 4,647 6,217 34% 基本每股盈利 人民币 0.19 0.15 -22% 经调整每股盈利 人民币 0.14 0.14 -2% 比率 营业利润率 % 48.6% 45.8% -3ppt 净利率 % 29.9% 28.3% -2ppt 股本回报率 % 10.4% 11.6% 1ppt 资产回报率 % 2.8% 3.0% 0ppt 净负债/（净现金） % 136% 185% 49ppt 营运数据 在运机组容量 MW 11,624 14,918 28% 在建机组容量 MW 13,346 12,290 -8% 上网电量 GWh 73,402 88,347 20% 权益上网电量 GWh 53,455 60,787 14% 数据来源: 公司数据 中广核电力股份有限公司 3 2016年展望 2016年资本开支约为人民币260亿，与2015年预算相近 管理层表示2016年资本开支总额约为人民币260亿，与2015年的预算相近。资本开支主要用于红沿河5号及6号机组和其他未来项目的建设。我们认为，雄心勃勃的资本开支计划表明中广核决心向全国拓展其项目。 2016/17年盈利增长应会达到22%及23% 集团没有为2016/17机组容量提供指引，但中广核现有12GW机组容量在建，以及潜在的1.2GW防城港核电站权益机组容量将由母公司注入，都会帮助确保其未来机组容量的增长。我们预计，中广核的机组容量在2016/17年将会有18%及19%的增长，因此会推动盈利增长达到22%及23%。 图表 1: 中广核未来装机容量增长应保持强劲 图表2: 中广核上网电量将保持强劲增长 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 图表3: 中广核派息比率 图表4: 中广核净负债率 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 40%28%18%19%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,000FY14FY15FY16EFY17EFY18E%MW机组容量同比增长32%20%35%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000FY14FY15FY16EFY17EFY18E%GWh上网电量同比增长27%29%30%30%30%0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016E2017E2018E派息比率(%)136%185%193%189%186%0%50%100%150%200%250%201420152016E2017E2018E净负债率 中广核电力股份有限公司 4 图表5: 中广核收入展望 图表6: 中广核净利润展望 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 数据来源: 公司数据, 农银国际证券估测 19%12%24%29%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201420152016E2017E2018E%人民币百万元收入同比增长48%6%22%23%36%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201420152016E2017E2018E%人民币百万元净利润同比增长 中广核电力股份有限公司 5 估值 目标价3.6港元不变，重申买入评级 中广核2015年业绩稍好于我们的估算，经营数据基本符合我们的预期。我们调整我们的运营和管理的假设，并相信集团将继续受惠中国十三五时期（2016-2020年）大力推动核能，而令中广核保持强劲的盈利增长。 我们用现金流量折现法（DCF）得出的目标价维持在3.60港元，这相等于2016年17倍市盈率和2.1倍2016年市净率。由于该公司很可能在强劲机组容量增长的推动下而录得29％的3年每股盈利复合年增长率，我们的目标17倍的市盈率意味着只有0.6的市盈率相对盈利增长比率（PEG），我们认为相当具吸引力。重申买入评级。 此外，经过近几个月来的股价调整后，该股现在的股价相当于2016年市盈率的11倍，接近历史低点，为投资者提供一个很好的买入点。 图表7: 中广核市盈率图 图表8: 中广核市净率图 数据来源: 彭博, 农银国际证券估测 数据来源: 彭博, 农银国际证券估