2015年8月4日 投资决策 买入 东方明珠 (600637.SS) 潜在回报： 32% 证券研究报告基本面强劲的媒体巨头，估值具吸引力，上调至买入评级 建议理由 我们将东方明珠评级从中性上调至买入，新目标价为人民币49.37元，对应32%的上行空间。1) 重组后，东方明珠已成为业务覆盖全产业链的综合传媒娱乐巨头，我们认为其庞大的用户规模、货币化机会、上游内容储备以及播控牌照方面的政府支持将为公司带来竞争优势。2) 盈利增长势头强劲，2015-17年预期增速为33%，多项业务处于快速增长阶段，且管理层正在积极寻找并购机会。3) 估值具有吸引力，当前股价对应的2016年预期市盈率为26倍，而中国传媒行业平均为35倍。 推动因素 (1) 盈利增长。管理层计划未来三年内将盈利翻番。我们预计2015-17年对公司盈利贡献最大的IPTV和电视购物业务收入的年均复合增速将分别达30%和14%，同一期间互联网电视和网游等新业务也将加速发展。我们认为通过交叉销售以及超过5,000万用户基础和内容的进一步货币化，百视通和东方明珠的合并将带来协同效应。(2) 并购。管理层表示将积极寻找全产业链并购机会，以扩大用户规模、对内容进行货币化以及进入新的娱乐子行业。(3) 激励计划。管理层计划在年底前推出员工和管理层激励计划。如果实施，这将通过将员工薪酬和公司业绩挂钩而促进公司长期增长。 估值 我们将百视通和东方明珠并表。我们将2015-2016年每股盈利预测微调1%，但将2017年预测下调14%以反映下调的电视游戏增速——我们依然预计该业务将快速增长，但下调了增速预期。我们将2018-20年预测下调4%-20%以反映投资收益的下滑。我们因此将12个月目标价格下调8%（采用18倍的全球同业市盈率和人民币3.73元的2020年每股盈利预测，然后再贴现回2016年，股权成本为8%）。 主要风险 新业务（电视游戏等）及出版业务增长慢于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性东方明珠 (600637.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)37.3812个月目标价格(Rmb)49.37市值(Rmb mn / US$ mn)98,180.0 / 15,810.7外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.711.061.451.88每股盈利调整幅度(%)0.01.10.9(14.1)每股盈利增长(%)16.049.937.229.6每股摊薄盈利(Rmb) 新0.711.061.451.88市盈率(X)50.535.425.819.9市净率(X)8.95.95.14.4EV/EBITDA(X)33.421.215.311.7股息收益率(%)0.00.61.22.0净资产回报率(%)19.226.221.123.7CROCI(%)29.035.831.333.8股价走势图2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020304050607080Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15东方明珠 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(47.2)(3.6)16.7相对于上证A股指数(37.0)(18.6)(31.0)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/04/2015收盘价） 2015年8月4日 东方明珠 (600637.SS) 全球投资研究 2 东方明珠： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入2,977.818,065.122,163.027,205.1现金及等价物2,494.27,321.18,894.810,920.9主营业务成本(1,623.9)(12,595.4)(15,060.3)(18,292.5)应收账款855.63,712.04,554.05,590.1销售、一般及管理费用(706.7)(2,153.0)(2,605.2)(3,129.8)存货173.33,105.73,713.54,510.5研发费用--------其它流动资产233.21,000.01,100.01,210.0其它营业收入/（支出）(6.1)(63.0)(10.0)(10.0)流动资产3,756.215,138.818,262.422,231.5EBITDA1,132.64,486.26,149.97,884.8固定资产净额446.93,046.53,423.33,888.4折旧和摊销(491.5)(1,232.5)(1,662.3)(2,112.0)无形资产净额751.52,068.82,193.32,404.8EBIT641.13,253.74,487.55,772.8长期投资1,499.37,099.38,229.39,398.3利息收入52.824.973.288.9其它长期资产55.2325.4378.0310.0财务费用(5.7)(113.5)(198.3)(198.4)资产合计6,509.227,678.932,486.438,233.0联营公司46.6100.0130.0169.0其它67.4445.0489.5538.5应付账款1,271.45,866.47,014.48,519.8税前利润802.23,710.24,981.96,370.8短期贷款521.32,521.32,521.32,521.3所得税(92.1)(593.6)(797.1)(1,019.3)其它流动负债15.6570.91,158.81,991.6少数股东损益75.4(340.0)(374.0)(411.4)流动负债1,808.38,958.510,694.513,032.7长期贷款0.01,200.01,200.01,200.0优先股股息前净利润785.52,776.63,810.84,940.1其它长期负债41.8300.0330.0363.0优先股息0.00.00.00.0长期负债41.81,500.01,530.01,563.0非经常性项目前净利润785.52,776.63,810.84,940.1负债合计1,850.110,458.512,224.514,595.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润785.52,776.63,810.84,940.1优先股0.00.00.00.0普通股权益4,470.116,691.419,359.022,323.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.711.061.451.88少数股东权益189.0529.0903.01,314.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.711.061.451.88每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.711.061.451.88负债及股东权益合计6,509.227,678.932,486.438,233.0每股股息(Rmb)0.000.210.440.75股息支付率(%)0.020.030.040.0每股净资产(Rmb)4.016.357.378.50自由现金流收益率(%)1.3(2.9)3.24.2增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率12.9506.722.722.7CROCI(%)29.035.831.333.8EBITDA增长率10.2296.137.128.2净资产回报率(%)19.226.221.123.7EBIT增长率(0.3)407.537.928.6总资产回报率(%)13.516.212.714.0净利润增长率16.0253.537.229.6平均运用资本回报率(%)28.639.129.934.5每股盈利增长16.049.937.229.6存货周转天数35.647.582.682.0毛利率45.530.332.032.8应收账款周转天数94.946.168.168.0EBITDA利润率38.024.827.729.0应付账款周转天数250.3103.4156.1155.0EBIT利润率21.518.020.221.2净负债/股东权益(%)(42.3)(20.9)(25.5)(30.5)EBIT利息保障倍数(X)NM36.835.952.8现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润785.52,776.63,810.84,940.1折旧及摊销491.51,232.51,662.32,112.0基本市盈率(X)50.535.425.819.9少数股东权益(75.4)340.0374.0411.4市净率(X)8.95.95.14.4运营资本增减(63.9)(1,194.0)(301.8)(327.6)EV/EBITDA(X)33.421.215.311.7其它(36.6)(608.6)(200.0)(246.0)企业价值/总投资现金(X)8.55.64.74.0经营活动产生的现金流1,101.02,546.45,345.46,889.8股息收益率(%)0.00.61.22.0资本开支(573.2)(5,419.5)(2,216.3)(2,720.5)收购(502.5)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(92.2)(5,500.0)(1,000.0)(1,000.0)投资活动产生的现金流(1,167.8) (10,919.5)(3,216.3)(3,720.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(10.0)0.0(555.3)(1,143.2)借款增减422.13,200.00.00.0普通股发行（回购）148.210,000.00.00.0其它(94.4)0.00.00.0筹资活动产生的现金流465.913,200.0(555.3)(1,143.2)总现金流399.14,826.91,573.72