因基本面强劲以及估值具吸引力，上调评级至买入

2015年7月30日 投资决策 买入 凤凰传媒 (601928.SS) 潜在回报： 30% 证券研究报告因基本面强劲以及估值具吸引力，上调评级至买入 建议理由 我们将凤凰传媒的评级由中性上调至买入，12个月目标价格为人民币18.58元，隐含30%的上行空间。我们的积极看法是基于：1) 强劲的盈利增长。我们预计2015-17年净利润年均复合增长22%，得益于强劲的传统出版/发行业务以及迅速扩张的新业务（如在线教育与娱乐）；2) 强劲的数字业务扩张。2014年来自数字出版业务的收入增长了30%以上，达到人民币6.1亿元，占全年总收入的6%。我们预计2017年数字出版业务收入将达到总收入的10%；3) 具吸引力的估值。该股当前对应20倍的2016年市盈率，而行业均值为35倍，表明风险回报具吸引力。 推动因素 在线教育业务加速。凤凰传媒于5月22日宣布以人民币3900万元收购凤凰学易52%的股权。凤凰学易是一家领先的K12在线教育平台，主要帮助教师整理考试材料并推动与学生的在线互动。该公司在中国累积了1300万用户，覆盖80%的K12教师。在我们看来，此次收购将有助于凤凰传媒更好地利用其K12教育材料以及实施其成为领先在线教育平台的战略。 与中国的主要互联网企业潜在战略结盟。管理层表示，公司将在数字出版/在线教育/游戏等领域寻求与百度、阿里巴巴及腾讯的合作。 估值 我们将2015-20年每股盈利预测调整了-7%至0%，因为我们小幅下调了对出版业务增长的假设。因此我们的12个月目标价格下调6%至人民币18.58元（根据基于全球同业18倍的2020年预期市盈率、并以8%的行业平均股权成本贴现得出）。 主要风险 出版业务/在线教育的增速低于预期。投资新业务机会带来的销售管理费用压力高于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性凤凰传媒 (601928.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)14.2812个月目标价格(Rmb)18.58市值(Rmb mn / US$ mn)36,341.2 / 5,852.9外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.470.600.730.86每股盈利调整幅度(%)0.0(0.2)(3.7)(7.1)每股盈利增长(%)28.226.322.117.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.470.600.730.86市盈率(X)20.923.919.616.6市净率(X)2.53.33.02.7EV/EBITDA(X)20.122.417.514.3股息收益率(%)2.01.82.22.5净资产回报率(%)12.314.516.217.3CROCI(%)16.819.417.318.9股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5008101214161820222426Jul-14 Nov-14 Feb-15 May-15凤凰传媒 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(17.8)20.156.1相对于上证A股指数(2.9)3.4(10.1)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/29/2015收盘价） 2015年7月30日 凤凰传媒 (601928.SS) 全球投资研究 2 凤凰传媒： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入9,618.211,193.012,781.714,684.7现金及等价物4,397.55,278.45,924.86,495.8主营业务成本(6,083.2)(7,026.1)(7,874.1)(8,954.9)应收账款893.01,039.21,186.71,363.3销售、一般及管理费用(2,502.6)(2,850.7)(3,255.3)(3,739.9)存货2,373.12,502.42,588.72,944.1研发费用--------其它流动资产1,697.31,847.32,047.32,247.3其它营业收入/（支出）(190.2)(178.2)(184.7)(192.3)流动资产9,360.910,667.311,747.613,050.6EBITDA1,094.01,442.11,808.02,177.3固定资产净额4,552.85,057.25,552.66,132.0折旧和摊销(251.8)(304.0)(340.3)(379.7)无形资产净额1,724.51,923.52,110.42,326.0EBIT842.21,138.11,467.71,797.5长期投资1,028.51,027.81,027.11,026.3利息收入86.888.0105.6118.5其它长期资产197.1197.1197.1197.1财务费用(33.1)(1.0)(1.0)(1.0)资产合计16,863.818,872.920,634.722,732.0联营公司(0.7)(0.7)(0.7)(0.7)其它353.5350.5350.5350.5应付账款3,630.94,193.74,699.95,345.0税前利润1,248.71,574.81,922.02,264.8短期贷款253.8253.8253.8253.8所得税(15.5)(19.5)(23.8)(28.0)其它流动负债1,008.01,141.61,283.61,423.2少数股东损益(27.8)(33.4)(40.0)(48.1)流动负债4,892.75,589.16,237.37,021.9长期贷款262.0262.0262.0262.0优先股股息前净利润1,205.41,521.91,858.22,188.7其它长期负债1,010.51,410.51,410.51,410.5优先股息0.00.00.00.0长期负债1,272.51,672.51,672.51,672.5非经常性项目前净利润1,205.41,521.91,858.22,188.7负债合计6,165.27,261.67,909.88,694.4税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,205.41,521.91,858.22,188.7优先股0.00.00.00.0普通股权益10,058.510,937.812,011.413,275.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.470.600.730.86少数股东权益640.1673.5713.5761.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.470.600.730.86每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.470.600.730.86负债及股东权益合计16,863.818,872.920,634.722,732.0每股股息(Rmb)0.200.250.310.36股息支付率(%)42.242.242.242.2每股净资产(Rmb)3.954.304.725.22自由现金流收益率(%)2.63.83.53.7增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率31.516.414.214.9CROCI(%)16.819.417.318.9EBITDA增长率57.531.825.420.4净资产回报率(%)12.314.516.217.3EBIT增长率54.435.129.022.5总资产回报率(%)7.78.59.410.1净利润增长率28.226.322.117.8平均运用资本回报率(%)18.921.525.327.6每股盈利增长28.226.322.117.8存货周转天数122.5126.6118.0112.8毛利率36.837.238.439.0应收账款周转天数28.931.531.831.7EBITDA利润率11.412.914.114.8应付账款周转天数190.0203.2206.1204.7EBIT利润率8.810.211.512.2净负债/股东权益(%)(36.3)(41.0)(42.5)(42.6)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润1,205.41,521.91,858.22,188.7折旧及摊销251.8304.0340.3379.7基本市盈率(X)20.923.919.616.6少数股东权益27.833.440.048.1市净率(X)2.53.33.02.7运营资本增减55.5287.2272.4113.1EV/EBITDA(X)20.122.417.514.3其它106.6250.7(199.3)(199.3)企业价值/总投资现金(X)2.23.02.72.4经营活动产生的现金流1,647.12,397.22,311.62,530.3股息收益率(%)2.01.82.22.5资本开支(970.9)(1,007.4)(1,022.5)(1,174.8)收购(1,346.7)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它907.70.00.00.0投资活动产生的现金流(1,409.9)(1,007.4)(1,022.5)(1,174.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(509.0)(509.0)(642.6)(784.6)借款增减298.60.00.00.0普通股发行（回购）14.80.00.00.0其它(39.2)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(234.7)(509.0)(642.6)(784.6)总现金流2.4880.9646.4571.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年7月30日 凤凰传媒 (601928.SS) 全球投资研究 3 图表1: 凤凰传媒的主要财务指标 资