新股精要—国内领先的电子材料和化工新材料生产企业贝特利

新股精要—国内领先的电子材料和化工新材料生产企业贝特利 ——IPO专题 本报告导读： 施怡昀(分析师)021-38032690shiyiyun@gtht.com登记编号S0880522060002 贝特利（301697.SZ）是国内领先的电子材料和化工材料生产企业，产品协同效应领先，有望充分收益下游应用多元化发展。2025年公司实现营收/归母净利润36.46/1.16亿元。截至2026年8月11日，可比公司对应2025/2026/2027年平均PE分别为35.50/22.87/17.61倍（均剔除极端值）。 投资要点： 王思琪(分析师)021-38038671wangsiqi3@gtht.com登记编号S0880524080007 IPO月度数据一览（2026年7月）2026.08.07新股精要—国内新能源商用车电驱动系统领军企业之一绿控传动2026.08.04新股精要—国际领先的通用机器人公司宇树科技2026.08.04新股精要—精准激光器领先国产厂商频准激光2026.08.02新股精要—高端科学仪器国产领先企业国仪公司2026.07.27 主营业务分析：公司主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。银价上涨带动公司主要产品售价提升驱动营收增长，2023~2025年公司营收和归母净利润复合增速分别为26.66%和16.42%。公司毛利率基本保持稳定，2025年营收增长规模效应带动期间费用率有所下降。 行业发展及竞争格局：银粉是光伏银浆关键原材料，N型电池渗透率提升带动单位装机银粉需求。HJT电池技术产业化进程带动HJT浆料需求增加，且HJT浆料作为低温光伏浆料，未来应用场景有望进一步拓宽。导电浆料需求整体保持稳定，伴随应用场景拓展导电浆料需求有望持续扩大，2025~2031年全球销售额复合增速有望达到4.1%。有机硅下游高景气驱动相关产品需求提升。公司主要产品导电材料、有机硅材料等领域竞争格局相对分散。公司在银粉、HJT浆料、个人电脑键盘用导电浆料、铂金催化剂等领域市场份额相对较高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2026年8月11日）静态市盈率为67.83倍。根据招股意向书披露，选择聚和材料（688503.SH）、帝科股份（300842.SZ）、苏州固锝（002079.SZ）、贵研铂业（600459.SH）、凯立新材（688269.SH）、新安股份（600596.SH）、康美特（920189.BJ）、松井股份（688157.SH）作为同行业可比A股上市公司。截至2026年8月11日，可比公司对应2025年平均PE（LYR）为35.50倍（剔除复制帝科股份、极端值苏州固锝、新安股份和松井股份），对应2026年和2027年Wind一致预测平均PE分别为22.87倍和17. 61倍（均剔除极端值苏州固锝和松井股份）。 风险提示：1）贵金属供应与价格波动风险；2）单一大客户销售毛利占比相对较高的风险。 1.贝特利：国内领先的电子材料和化工新材料生产企业 公司是国内领先的电子材料和化工新材料生产企业，主要产品协同效应领先，是行业内少有的完整覆盖光伏、3C电子、半导体全链条配套材料的企业之一。公司主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块，广泛应用于光伏、3C电子、有机硅深加工、电子封装、医疗、新能源汽车等领域。公司已成为国内知名的电子材料及化工新材料专业制造商，与多个领域的优质客户建立了稳定合作。在光伏领域，公司主要客户包括上海银浆、帝科股份、华晟新能源等知名光伏行业企业；在3C电子领域，公司产品广泛应用于联想、华为、小米等知名3C电子品牌产品；在有机硅深加工领域，公司主要客户包括回天新材、埃肯有机硅等知名有机硅企业；在电子封装领域，公司主要客户包括木林森、兆驰股份等知名LED企业；在医疗领域，公司主要客户包括鱼跃医疗、艾康生物等知名医疗企业；在新能源汽车领域，公司产品已经成功导入理想、比亚迪等知名车企的供应链体系。公司拥有十几年的粉浆一体化研发经验，在光伏行业中应对新技术变革的反应能力领先，根据招股书援引CPIA数据测算，公司2025年银粉全球市占率约4.40%（以销量计）。公司具备垂直整合和横向协同的研发能力，形成了一体化研发模式。对于导电材料，公司从银粉微观形貌的精准调控切入，系统探索其对浆料导电性、印刷性、附着力的影响机制，同步打通金属粉体制备与浆料配方优化的技术链路；对于有机硅材料，公司通过对单体及聚合物分子结构与终端产品性能的关联性研究，建立起有机硅原材料—有机硅中间体—有机硅深加工产品的完整研发链条。将原材料基础研究与终端产品开发深度耦合的模式帮助公司突破上下游研发的技术壁垒，形成贯通产业链的底层技术平台，驱动多环节产品创新。同时，公司通过导电材料、有机硅材料与涂层材料三大业务线技术人员的沟通交流，促进材料改性、配方技术与工艺技术等研究成果的共享，实现“一材多研、多线共进”的复合创新效应。 技术迭代驱动银粉浆料行业结构性增长，应用场景多元化驱动有机硅材料行业需求提升。导电材料方面，银粉受光伏行业发展增速放缓、少银去银技术降低银粉单位用量以及贱金属替代技术发展等因素影响，预计未来市场技术门槛将提升；HJT浆料随着HJT电池技术路线不断成熟，以及其他低温电池技术的发展，有较大成长空间；导电浆料得益于下游应用领域的增长与拓展，将稳步增长。有机硅材料方面，铂金催化剂得益于下游加成型有机硅产品环保安全的优点，将保持稳定增长；特种硅橡胶随着性能的不断提升将持续拓展医疗、新能源汽车等应用场景，而国内外环保政策趋严将有望替代塑胶、氟橡胶等存在污染风险的传统材料；LED封装胶得益于下游应用领域的增长与拓展，以及Mini-LED和Micro-LED等新技术的发展，将稳步增长。 2.主营业务分析及前五大客户 银价上涨带动公司主要产品售价提升驱动营收增长，2023~2025年公司营收和归母净利润复合增速分别为26.66%和16.42%。公司主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。2023~2025年，公司实现营业收入分别为227,286.36万元、252,140.41万元和364,620.27万元，期间年复合增长率为26.66%；归母净利 润分别为8,562.53万元、9,749.99万元和11,605.41万元，期间年复合增长率为16.42%。2024年度，公司主营业务收入同比增长12.04%，主要受益于银价上涨带动的银粉销售收入增加以及2024年新增的HJT浆料收入。2025年，公司主营业务收入同比增加44.62%，主要受益于银价继续上涨带来的银粉收入增加。2023~2025年，公司银粉销量分别为298.40吨、262.61吨和293.11吨，2024年受限于LECO（激光辅助烧结）技术普及降低了高温正面银浆用光伏银粉的质量要求、市场竞争加剧、光伏市场整体增速减缓以及部分主要客户与公司新产品匹配进度缓慢导致份额下降等原因，公司银粉销量销量下滑11.99%。2024年2025年，公司HJT浆料的销售数量分别为8.81吨和20.47吨，销量持续增加主要是因为随着HJT技术发展，市场上HJT浆料需求增加。同时，公司持续深耕HJT领域，逐步与华晟新能源、中建材、阿特斯、通威股份等多家主流电池厂商建立了稳定的供货关系，公司在行业的份额不断提升，带动公司HJT浆料销量的增加。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 公司毛利率基本保持稳定。2023~2025年，公司综合毛利率分别为10.28%、10.92%和10.02%，毛利率保持稳定。分产品来看：1）银粉：2023~2025年，银粉毛利率分别为1.75%、1.82%和3.55%，公司银粉销售价格以报价当日贵金属白银市场价格为基础，加上每公斤加工费与客户进行协商定价。2023~2025年，白银市场价格持续上涨使得销售价格上升，受到低价备货存货的影响，公司毛利率上涨。2）导电浆料：2023~2025年，导电浆料毛利率分别为19.51%、18.86%和19.92%。公司导电浆料产品以报价当日贵金属白银市场价格为基础，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求后最终确定。2023~2025年，公司导电浆料毛利率变动较小。3）HJT浆料：2024年度和2025年度，HJT浆料毛利率为11.47%和16.52%。2025年度，HJT浆料毛利率较上年度上涨，主要是因为当期主要原材料银铜粉由外购转为自制，自制成本相对较低，单位加工成本下降所致。4）铂金催化剂：2023~2025年，铂金催化剂毛利率分别为16.46%、15.68%和11.63%。2025年度，公司铂金催化剂毛利率下降4.05个百分点，主要是因为铂金市场价格大幅上涨导致单价提高，在毛利一定的情况下，毛利率减少。5）特种硅橡胶：2023~2025年，特种硅橡胶毛利率分别为45.46%、48.81%和46.45%。2024年毛利率上行主要是因为公司技术创新迭代及白炭黑市场价格下滑带动产品单位成本下降。2025年毛利率有所下降主要是因为毛利率较高液体阻燃胶收入占比有所降低。6）LED封装胶：2023~2025年，LED封装胶毛利率分别为33.26%、36.54%和29.95%。2024年LED封装胶毛利 率上升主要是因为LED封装胶主要原材料当年价格降低，2025年毛利率下降主要是因为受市场竞争加剧和下游客户降本需求影响公司LED封装胶售价有所下调。7）涂层材料：2023~2025年，涂层材料毛利率分别为47.20%、49.73%和51.95%。2024年，毛利率相对较高的细分规格型号收入占比增加带动毛利上行；2025年，原材料价格下降导致单位成本下降，同时公司高毛利率产品销售增加带动毛利率提升。 2025年公司营收增长规模效应带动期间费用率有所下降。2023~2025年，公司期间费用总额分别为12,657.07万元、15,405.98万元和17,042.26万元，占营业收入的比例分别为5.57%、6.11%和4.67%。2025年，公司期间费用率降低主要是因为公司营收规模扩张带来的规模效应体现。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1下游行业技术迭代及高景气度推动上游相关材料需求提升 银粉是光伏银浆关键原材料，N型电池渗透率提升带动单位装机银粉需求。银粉是一种常见的金属粉末，具有良好的导电性及导热性。银粉具有广泛的下游应用，包括光伏行业、电子行业、化工行业、医药行业、食品行业等。光伏银粉是光伏银浆最关键的原材料，对保证银浆性能的稳定性和可靠性起着重要作用。根据光伏银浆上市公司披露，光伏银粉在光伏银浆的生产成本中占比超过97%。根据招股书援引CPIA数据，目前光伏电池技术路线包括P型的PERC、N型的TOPCon、HJT和平台型的BC。2023~2025年间，以 TOPCon为代表的N型电池技术逐步替代P型电池技术。2024年，TOPCon已经基本取代PERC成为市场份额第一的电池技术。主要因为TOPCon拥有较高的效率和较低的成本。其量产效率、理论极限效率、双面增益均显著高于PERC，且与PERC的工艺兼容性较高，企业转型难度低。由于N型电池双面均需使用正面银浆，浆料使用量高于P型电池，因此技术迭代提高了单位装机银粉需求。 HJT电池技术产业化进程带动HJT浆料需求增加，且HJT浆料作为低温光伏浆料，未来应用场景有望进一步拓宽。HJT浆料是一种专为异质结（HJT）太阳能电池设计的低温光伏浆料，未来可适用于HBC、钙钛矿等需要在低温下进行加工的技术路线。HJT浆料的发展高度依赖于HJT电池技术的产业化