IPO专题：新股精要—国内领先的掩膜版研发生产企业路维光电

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的掩膜版研发生产企业，对标全球头部企业，在平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品领域不断突破实现进口替代，与京东方、华星光电等建立稳定合作关系。（2）公司本次公开发行股票数量为3333.36万股，发行后总股本为13333.36万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4.05亿元，预期项目建成后将进一步提升公司在掩膜版领域的制造能力与研发实力，增强公司的盈利能力与市场竞争力。 主营业务分析：公司致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。受益于市场需求推动以及公司技术水平提升，公司2019-2021年营收复合增速达50.37%，产品成本下降带动公司综合毛利率稳定增长。 行业发展及竞争格局：受益于下游需求驱动及国家政策支持，掩膜版市场快速发展。根据Omdia数据，平板显示掩膜版领域市场规模由2016年的671亿日元增长至2019年1010亿日元，年均复合增长率达14.58%，2022年市场规模预计将增长至1026亿日元；SEMI预计2021年全球半导体掩膜版市场规模将超过44亿美元。平板显示及半导体掩膜版领域市场集中度较高，美日韩掩膜版厂商处于垄断地位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至8月1日）静态市盈率为27.62倍。截至2022年8月1日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为113.73倍（剔除境外上市股），细分行业显示材料（长江行业分类）PE（ TTM ）为24.35倍，PE（22E）为20.68倍。 风险提示：1）市场竞争激烈，公司的市场份额和产品技术与国际龙头存在差距的风险；2）主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险。 1.路维光电：国内领先的掩膜版研发生产企业 公司是国内领先的掩膜版研发生产企业，对标全球头部企业，在平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品领域不断突破实现进口替代，与京东方、华星光电等建立稳定合作关系。1）平板显示掩膜版领域：新型显示技术驱动电视面板市场向大尺寸、超高清方向发展，同时带动与之匹配的高世代掩膜版需求提升，但作为高世代平板显示产业的核心配套材料G11掩膜版长期被国外厂商垄断。为满足国产替代需求，公司于2018年开工建设国内首条G11高世代掩膜版项目，并于2019年成功实现G11高世代TFT-LCD掩膜版投产，成为国内首家、世界继日本SKE及韩国LG-IT和日本DNP之后第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业。当前公司G11掩膜版产品相关技术指标领先，CD精度可控制在±0.1μm以内，总长及位置精度可控制在±0.1μm以内，已达到国际先进水平。此外，随着新型显示技术不断呈现大尺寸、无边框、高精细、柔性化的发展态势，能够降低下游面板厂商生产成本的半色调掩膜版（HTM）技术兴起并快速发展。公司于2018年成功实现G2.5等中小尺寸半色调掩膜版投产，并于2019年先后研发并投产G8.5、G11TFT-LCD半色调掩膜版，打破国外厂商在半色调掩膜版领域长期技术垄断，目前半色调掩膜版已成功通过京东方和中电熊猫等下游客户的严格认证并实现销售。2）半导体掩膜版领域：半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版是公司的主力产品，产品技术指标虽与国际先进厂商相比具有一定差距，但已达到主流水平。公司产品主要包括8寸和12寸倒装（FlipChip)、凸块（Bumping）、晶圆级封装（WLP）、3D封装（TSV）等先进封装用掩膜版，以及6寸分立器件、光电子器件、MEMS用掩膜版等，目前已实现 250nm 制程节点半导体掩膜版量产，满足国内主流的先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，同时掌握 180nm/150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术以及可覆盖第三代半导体相关产品的半导体掩膜版制造技术，与国内领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等国内主流厂商开展紧密合作，为我国半导体行业的发展提供关键的上游材料国产化配套支持。随着中国平板显示产业自给率不断提升以及半导体核心技术国产自主化持续推进，国产掩膜版逐步实现进口替代可能性较高，公司有望受益于掩膜版产品的国产替代进程，实现市场份额的进一步提升。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于市场需求推动以及公司技术水平增长，公司整体营收持续增长，2019-2021年营收复合增速为50.37%。2019-2021年，公司分别实现营业收入21822.35万元、40161.26万元和49343.34万元，营收逐年增长，复合增长率达50.37%。受益于国内平板显示行业蓬勃发展、新建产线及新产品推出对掩膜版的需求增长以及公司在平板显示行业工艺技术水平、产品代际拓展和产能持续提升，公司平板显示掩膜版销售收入呈快速增长趋势，是最主要的收入来源，占主营业务收入的比例由2019年的54.68%提高至2021年的72.00%。半导体行业掩膜版是公司第二大收入来源，其收入规模持续上升，但收入占比有所下降。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：平板显示掩膜版为公司主要收入来源 产品成本下降带动公司综合毛利率稳定增长，2019-2021年期间费用率持续下降。2019-2021年公司综合毛利率分别为21.42%、23.15%、26.26%。 平板显示掩膜版的毛利率逐年提升，2020年开始G8.5掩膜版产品订单量增加，采购该代线石英基板的规模不断上升，面向供应商的议价能力增强，使得G8.5掩膜版的材料成本呈现下降态势，进一步促进该产品的毛利率不断上升。此外，公司新增2条6代产线，使得G6掩膜版产能错配情况进一步缓解，G6掩膜版的毛利率在2021年显著回升至20.98%。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为为41.24%、20.26%和19.31%，期间费用总额随着公司营业收入增长而提升。2020年起，公司主营业务收入同比增长显著，收入快速增长带来的规模效应导致期间费用率持续下降。 图3：2019-2021年公司综合毛利率稳定增长 图4：2019-2021年期间费用率持续下降 表1:公司2021年前五大客户 受益于下游需求的驱动及国家政策的支持，掩膜版市场快速发展。1）平板显示掩膜版领域：全球平板显示掩膜版市场规模增长迅速。根据2021年7月Omdia的研究报告显示，平板显示掩膜版领域市场规模由2016年的671亿日元增长至2019年1010亿日元，年均复合增长率达14.58%，2022年市场规模预计将增长至1026亿日元。分地区来看，自2018年起中国大陆超越韩国成为全球第一大平板显示掩膜版市场，自2020年开始中国大陆的掩膜版市场规模占比超过50%。2）半导体掩膜版领域：根据SEMI统计数据，自2012年起全球半导体掩膜版市场保持高速发展的态势，在经过连续七年的增长后，2019年全球半导体掩膜版市场规模达到41亿美元。SEMI预计未来全球半导体掩膜版市场将继续保持稳健的增长，2021年市场规模将超过44亿美元。随着我国半导体产业占全球比重的逐步提升，我国半导体掩膜版市场规模也逐步扩大。2019年中国半导体掩膜版市场规模为1.44亿美元，预计2021年将达到1.95亿美元，年均复合增长率达16.32%。5G、人工智能、物联网等新技术的快速发展为我国半导体市场带来了新的增长点，同时SiC、GaN等第三代半导体以其高热导率、高击穿场强等特点，在国防、航空、航天、光学存储、激光打印等领域有着重要的应用前景。在国家政策支持和市场需求驱动下，我国第三代半导体产业得到快速发展，这也有力地带动了我国半导体掩膜版市场快速发展。 3.2.平板显示掩膜版和半导体掩膜版领域市场集中度较高 平板显示掩膜版和半导体掩膜版领域市场集中度均较高，美日韩掩膜版厂商处于垄断地位。1）平板显示掩膜版领域：在平板显示领域，美国和日韩的掩膜版厂商处于垄断地位。根据Omdia统计数据，2020年度全球前五名平板显示掩膜版厂商分别为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，销售规模分别为13.05亿元、11.78亿元、11.47亿元、11.42亿元和3.87亿元，合计销售额占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为88%；2）半导体掩膜版领域：半导体芯片掩膜版的主要参与者为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂和独立第三方掩膜版生产商。晶圆制造厂先进制程所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产，但对于 45nm 以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版，晶圆厂出于成本的考虑，更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购。根据SEMI的统计数据，2019年在半导体芯片掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂占据65%的份额；在独立第三方掩膜版市场，半导体芯片掩膜版技术主要由美国福尼克斯、日本DNP和Toppan掌握，市场集中度较高。 3.3.2020年公司G11掩膜版细分市场市占率13.97% 公司在显示掩膜版整体市场及G11掩膜版细分市场份额分别达4.6%和13.97%，产品获得客户广泛认可，整体市场地位较高。根据Omdia统计的2020年全球平板显示掩膜版企业销售金额排名，公司以4.6%的市场份额位列全球第八名，国内第二名。其中，6代、8.5代、8.6代、11代线市场份额分别为2.60%、1.85%、1.77%和13.97%，市场份额已接近Samsung、DNP和清溢光电。得益于公司领先的产品与技术、优质的客户资源以及进口替代机遇，公司已成为全球G11掩膜版细分市场的主要参与者之一。公司G11掩膜版产品CD精度可控制在±0.1μm以内，总长及位置精度可控制在±0.5μm以内，相关技术指标已达到国际先进水平，与知名客户京东方、华星光电等建立了长期稳定的合作关系。 竞争对手：HOYA、SKE、福尼克斯、DNP、Toppan、LG-IT、PKL、台湾光罩、清溢光电 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为3333.36万股，发行后总股本为13333.36万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2022年8月3日开始进行询价，并于2022年8月4日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额4.05亿元，预期项目建成后将进一步提升公司在掩膜版领域的制造能力与研发实力，增强公司的盈利能力与市场竞争力。建设项目包括：1）高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目；2）路维光电研发中心建设项目；3）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年8月1日）静态市盈率为27.62倍。 公司致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、 触控和电路板等行业。根据招股意向书披露，选择清溢光电（688138.SH）、福尼克斯（PLAB.O）、SKE（6677.T）、光罩（2338.TW）作为可比公司。截至2022年8月1日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为113.73倍（剔除境外上市股）。A股中仅清溢光电和公司完全可比，细分行业显示材料（长江行业分类）PE（ TTM ）为24.35倍，PE（22E）为20.68倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）市场竞争激烈，公司的市场份额和产品技术与国际龙头存在差距的风险。由于掩膜版行业技术门槛较高，且国内掩膜版产业起步较晚，全球和中国市场均形成了美日韩企业垄断的市场格局，公司长期直面国外掩膜版厂商的激烈竞争，公司市场份额和技术实力与国际领先企业存在一定差距。根据Omdia统计数据，在平板显示领域，2020年度全球前五名平板显示掩膜版厂商合计销售额占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为88%，公司2020年度平板显示掩膜版销售规模以4.6%的