IPO专题：新股精要，国内领先的建筑幕墙生产企业恒尚节能

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内幕墙门窗领先企业，专业资质全面，定位长三角发达地区中高端幕墙市场，建筑节能趋势下幕墙门窗市场有望持续扩张。（2）公司本次公开发行股票数量为3267.6667万股，发行后总股本为13066.6667万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额5.77亿元，募投项目落地后公司进一步强化综合实力、提升研发水平、缓解流动资金压力，盈利能力和市场竞争力均将得到显著提高。 主营业务分析：公司主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工，业务覆盖幕墙和门窗的产品研发、工程设计、加工制作、安装施工、售后服务等环节，2019-2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达23.45%和15.03%。建筑幕墙行业市场环境稳固，2019-2021年公司毛利率保持稳定，分别为15.11%、15.48%、13.88%和15.00%。 行业发展及竞争格局：我国建筑幕墙行业竞争充分，集中度不断提高。在过去的十余年中，我国幕墙行业经历了快速增长，不断有建筑业其他领域的公司进入幕墙行业中。随着幕墙工程项目数量及体量的不断增大，客户对建筑在技术、业绩、资金、管理等综合实力上的要求不断提高，市场逐步分化。大部分标志性、重点性幕墙工程均被幕墙头部企业承包，幕墙行业市场集中度不断提高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年3月28日）静态市盈率为35.24倍。截至2023年3月28日，可比公司对应2021年PE（LYR）为18.12倍（剔除负值），对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为13.75倍和10.78倍。 风险提示：1）客户集中度较高风险；2）应收账款回收的风险。 1.恒尚节能：国内领先的建筑幕墙生产企业 公司是国内幕墙门窗领先企业，专业资质全面，定位长三角发达地区中高端幕墙市场，建筑节能趋势下幕墙门窗市场有望持续扩张。公司属于我国建筑幕墙行业第一阵营企业，在中国建筑装饰行业幕墙类综合排名中位列2018年第六名、2019年第五名、2020年第五名、2021年第三名。 公司专业资质齐全，拥有国内建筑幕墙工程施工、工程设计的最高等级资质，部分大型项目的总承包单位明确要求幕墙企业具备建筑幕墙工程专业承包一级资质、建筑幕墙工程设计专项甲级资质，因此具备高等级资质的公司在项目获取上具有一定优势。公司定位于长三角发达地区的中高端幕墙市场，来自上海市及江苏省的业务收入占比始终在70%以上，主要客户为大型央国企，承接了上交所金桥技术中心幕墙项目、上海真如城市副中心幕墙项目、第十届中国花卉博览会场馆（复兴馆）幕墙项目等区域代表性幕墙项目，与上海建工、中国建筑等大型工程总承包企业建立稳定的合作关系，也为公司业务稳定发展提供保障。公司先后引进了德国叶鲁数控加工中心、意大利意美吉数控加工中心等加工中心及生产流水线，2020年公司打造的幕墙行业桁架式机器人构件加工自动流水线成功投产，帮助公司实现智能化、自动化生产制造转型。建筑幕墙行业在节能减排方面具有先天性优势，可以充分发挥其降低太阳辐射负荷强度、提高建筑物外立面气密性等方面的功效，构建节能低碳建造体系。在“建筑物化”阶段，以单元式幕墙为代表的装配式幕墙能避免施工现场出现过度的施工噪声与粉尘污染，有效实现节能环保、降低碳排放的目的，使得施工更具环保性；在“建筑运行”阶段，通过物联网、光伏等技术与建筑物的深度融合，衍生出以节能为目标的新型幕墙应用方式。 根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会数据，2021年我国建筑幕墙行业规模预计达到5200亿元，未来随着建筑节能标准提高，幕墙及门窗行业需求有望持续增长。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业绩呈稳步增长态势，2019-2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达23.45%和15.03%。2019-2021年和2022年1-6月，公司分别实现营业收入13.00亿元、16.69亿元、20.62亿元和6.19亿元，2019~2021年营收复合增速25.96%，幕墙工程是公司主要收入来源，收入占比始终在80%以上，主要包括构件式幕墙、单元式幕墙和其他幕墙工。受益于公司逐步向全国各区域扩张，公司营收稳步增长。2019-2021年和2022年1-6月，公司分别实现归母净利润5271.29万元、7735.65万元、8898.31万元和4895.77万元，2019~2021年复合增速29.93%，受益于规模效应下期间费用率降低，净利润增速小幅高于营收增速。 图1：2019-2021年公司营收快速增长 图2：建筑幕墙为公司主要收入来源 建筑幕墙业务市场环境波动较小，2019-2021年公司毛利率保持稳定。 2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为15.11%、15.48%、13.88%和15.00%，毛利率基本保持稳定。 2019-2021年度和2022年1-6月，公司幕墙工程业务毛利率分别为14.64%、15.77%、14.66%和15.67%，主要因各期间执行项目差异、项目竣工审价调整、原材料价格波动等因素存在小幅波动，总体较为稳定且处于合理水平。公司毛利率水平主要由幕墙业务毛利率主导。 2019-2021年和2022年1-6月，公司期间费用金额合计分别为12,582.20万元、14,026.82万元、17,626.35万元和7,112.37万元，2019年-2021年随公司业务规模的扩大而持续摊薄，公司期间费用占营业收入的比例分别为9.66%、7.92%、7.84%和10.88%，公司管理费用下降主要系公司优化管理人员结构，同时因社保减免因素导致管理人员薪酬下降，公司加强费用支出管理，同时因疫情因素，导致业务招待费、交通差旅费等费用下降，带动期间费用率下降。 图3：2019-2021年公司毛利率保持稳定 图4：2019-2021年公司期间费用率逐步降低 表1：公司2022年1-6月前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国建筑行业持续增长，为建筑幕墙行业提供新发展空间 我国建筑行业持续增长，为建筑幕墙行业提供新发展空间。随着我国社会生产力发展、科学技术进步以及产业结构调整，传统乡村型社会向新型城镇化社会变革，大量人口持续向城市迁移。同时，乡村的城市化建设也不断推进，城市的数量及规模随之扩大，引领我国建筑行业稳步发展，市场规模持续增长。2021年，我国建筑业总产值达到29.31万亿元，2011年至2021年间，年均复合增长率达到9.67%。2016年至2020年间，建筑幕墙行业产值规模以9.57%的年均复合增速增长，2020年，我国建筑幕墙行业产值达到了4900亿元。根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会的预测，2021年我国建筑幕墙行业的产值有望达到5200亿元。 3.2.我国建筑幕墙行业竞争充分，集中度不断提高。 我国建筑幕墙行业竞争充分，集中度不断提高，企业可分为三大阵营。 在过去的十余年中，我国幕墙行业经历了快速增长，不断有建筑业其他领域的公司进入幕墙行业中。随着幕墙工程项目数量及体量的不断增大，客户对建筑在技术、业绩、资金、管理等综合实力上的要求不断提高，市场逐步分化。大部分标志性、重点性幕墙工程均被幕墙头部企业承包，幕墙行业市场集中度不断提高。根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会关于我国建筑幕墙行业发展现状的分析，我国建筑幕墙行业企业主要分为三大阵营：第一阵营包括数家收入规模数十亿，在全国市场乃至全球市场有着核心竞争力的行业龙头企业，这一阵营以江河集团、中国建筑集团旗下公司、浙江中南、深圳方大、武汉凌云、本公司为代表。第一阵营的企业有着较大的规模、完备的技术、规范的管理以及深厚的人才储备。第二阵营以大型建筑或装饰企业的幕墙子公司为主，该等企业包括金螳螂、亚厦股份、深圳广田等为代表的下属幕墙子公司。第二阵营企业依托于母公司，由建筑或装饰行业切入幕墙业务。第三阵营以区域市场、细分领域的中小企业以及经营小型工程的企业为主。该等企业市场敏感度强、市场反应快，灵活变通，具备一定竞争能力。 3.3.公司属建筑幕墙行业第一梯队 公司属建筑幕墙行业第一梯队，参与众多国家级标准编写，承揽工程获奖众多。公司在中国建筑装饰行业综合排名中多年位于前列，属于我国建筑幕墙行业第一阵营企业。公司是中国建筑装饰协会幕墙工程分会会长单位、中国建筑装饰协会常务理事单位、中国建筑金属结构协会会员，在中国建筑装饰行业综合排名中取得幕墙类2018年第六名、2019年第五名、2020年第五名、2021年第三名，被中国建筑装饰协会幕墙工程分会评为2018年建筑幕墙制作安装行业推荐优秀企业、2019年度全国建筑幕墙行业优秀企业。公司曾参与多项国家级、省级工程建设标准的编写工作。2018年，公司参与了由中国建筑金属结构协会组织的《建筑门窗幕墙职业培训教材》编写工作，参与了由住房和城乡建设部组织的工程建设国家标准《建筑遮阳热舒适、视觉舒适性能分级及检测方法》编写工作2019年，公司参与了由住房和城乡建设部组织的工程建设国家标准《铝合金结构技术标准》编写工作。公司承建多项工程为区域代表性幕墙项目，多项工程荣获工程建设行业重要奖项。公司在立足上海市场的基础上深耕长三角区域，承建多项幕墙项目为上海等区域代表性幕墙项目。自成立以来，公司成功承建数百项建筑幕墙、门窗工程项目，多项工程荣获中国建设工程“鲁班奖”、中国建筑装饰奖、上海市“白玉兰奖”、江苏省优质工程“扬子杯”等工程建设行业重要奖项。 竞争对手：江河集团、金螳螂、柯利达、亚厦股份、方大集团 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为3266.6667万股 ，发行后总股本为13066.6667万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年3月31日开始进行询价，并于2023年4月3日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.77亿元，募投项目落地后公司进一步强化综合实力、提升研发水平、缓解流动资金压力，盈利能力和市场竞争力均将得到显著提高。建设项目包括：1）广东江门幕墙智能化生产基地建设投资项目；2）数字化智能设计研发中心项目；3）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年3月28日）静态市盈率为35.24倍。 公司是一家从事建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工的企业。根据招股意向书披露，选择江河集团（601886.SH）、亚厦股份（002375.SZ）、柯利达（603828.SH）、金螳螂（002081.SZ）和方大集团（000055.SZ）作为可比公司。截至2023年3月28日，可比公司对应2021年PE（LYR）为18.12倍（剔除负值），对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为13.75倍和10.78倍。 表3：可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）客户集中度较高风险。公司客户相对较为集中，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，公司对前五大客户的销售额占营业收入的比重分别为84.41%、81.02%、75.47%和77.69%。其中，上海建工为报告期各期公司第一大客户，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，公司对其销售额占营业收入的比重分别为56.75%、57.94%、51.82%和43.75%。受上述因素影响，公司客户相对集中的情形预计将在一定时间内持续。若公司与主要客户的合作关系发生重大不利变化，或主要客户市场占有率下降导致其采购量减少，或下游行业增长放缓，或主要客户因经营状况发生较大风险而违约，在上述情形下，公司经营业绩会面临下滑的风险。 （2）应收账款回收的风险。公司各期末应收账款由在建项目阶段、竣工验收阶段及竣工决算审价阶段应收款项构成。公司应收账款占流动资产的比例较高，是建筑装饰行业普