晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-08-13 宏观策略 2026年08月13日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 核心观点：面对美伊冲突呈现出的“反复性”和“长期性”两大特征，我们构建了TACO压力指数以追踪美伊冲突所处的具体进程。结合指数的表现，我们认为尽管美伊冲突的短期市场扰动依然存在，但压力趋势发生反转（即特朗普“退缩”）的阈值正不断走低，或反映中期选举前特朗普因压力而TACO的倾向正在不断增加。长期来看，包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而部分缓解美伊冲突持续带来的原油价格再度冲高的尾部风险。风险提示：美伊冲突局势发展超预期；原油价格变化超预期；TACO压力指数对特朗普政策变化捕捉能力不及预期。 固收金工 鉴于当前我们认为债市下半年走势以窄幅震荡行情为主，其中震荡区间上限由流动性充裕、基本面弱修复、机构配置需求延续等因素支撑，震荡下限由财政政策力度加码、股债跷跷板扰动、货币政策趋稳等因素构成，因此建议在城投债板块的投资策略上以票息策略打底+交易应对波段行情为核心。而当前城投债整体呈现收益率和利差均处于历史较低位置、进一步压缩空间不大的态势，致使尽管江西省地方政府债务率和城投债务率均仍处于高位，且从2026年下半年至2027年上半年的兑付压力较大，但在化债政策护航叠加“资产荒”形势下，区域整体信用环境仍相对良好，城投债平均收益率仍低于全国均值。考虑到相对低位的利差、相对有限的下沉风险补偿可能会放大舆情扰动和政策变化带来的波动，因此江西省城投债配置宜以核心区域和核心平台为主，优先关注省内AAA、AA+级平台和南昌、九江、新余、鹰潭等财政自给能力相对较强或产业基础较好的地市级重要发债主体，以灵活仓位参与久期3-5年的品种，重点筛选现金流流畅、再融资压力可控的标的。若博弈区县级AA及以下弱资质主体的超额收益，则需将久期控制在1-2年以内。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 2026 ChinaJoy期间，公司旗下启元Q1探索版及T1亮相参展，通过智能跟拍和多形态移动等方式展示消费级机器人的交互体验。消费级具身智能正由单纯的技术展示，加速向游戏互动、潮玩社交、内容创作和陪伴服务等真实需求渗透，机器人产品属性也由标准化硬件向可定制、可养成、 可持续拓展的个人智能终端演进，消费者对机器人产品的认知和使用习惯有望加快形成，应用场景可进一步拓展至拍摄创作、启蒙教育、运动陪伴、情感交互及家庭服务等领域，推动消费级机器人由科技爱好者群体逐步向大众用户渗透，行业成长空间有望持续打开。国家“十五五”规划将具身智能列为未来产业布局重点，智能硬件补贴力度持续加大；技术端，AI大模型能力升级正推动多模态拟人交互、主动感知和情感陪伴等能力加速进步，核心零部件与硬件成本下降则推动机器人价格向消费级市场靠拢。当前消费级人形机器人正由“技术猎奇”向“内容依赖”阶段过渡，行业尚未形成稳定竞争格局，率先完成产品上市、场景验证及用户心智建设的企业有望取得先发优势。公司自2025年起确立“新材料+具身智能”双轮驱动战略，布局个人机器人赛道。2025年智元恒岳成为公司控股股东，期末持股58.62%，与一致行动人合计拥有公司63.62%的表决权；公司实际控制人邓泰华同时担任智元创新董事长、总经理，董事长彭志辉兼任智元创新总裁、CTO。公司与智元创新属于同一实际控制人旗下关联企业，并已获得智元创新ARM嵌入式软件及通信中间件代码授权。公司自身已组建消费级具身智能研发团队，布局自研QDD关节、全身力控、多模态交互及家务大模型，计划未来三年持续投入大额研发费用，打造全自研Primemind基座模型，每年推出不少于2款全新消费级机器人产品，具备由机器人本体、算法平台向产品及场景生态持续拓展的基础。盈利预测与投资评级：公司切入消费级具身智能机器人领域打造第二曲线，考虑到公司主业行业增速放缓，我们下调公司2026/2027年归母净利润预测为0.47/0.51（原值1.08/1.17）亿元，预计公司2028年归母净利润为0.56亿元，当前股价对应2026-2028年 动 态PE分别为1428/1322/1194x，维持"增持"评级。风险提示：下游风电行业竞争加剧风险，人形机器人产业化进程不及预期，人形机器人行业竞争格局恶化，公司当前估值水平较高风险。 东威科技（688700）：2026中报点评：26Q2业绩同比高增，在手订单再加码 2026H1公司实现营业收入6.74亿元，同比+51.94%，实现归母净利润0.99亿元，同比+133.21%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比+133.93%。公司业绩大幅增长，得益于PCB扩产计划旺盛，高端电镀设备需求增加。单季度看：2026Q2公司实现营业收入3.68亿元，同比+58.75%，实现归母净利润0.55亿元，同比+114.95%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+112.75%。26Q2公司计提0.2亿减值损失，其中资产减值损失0.09亿，信用减值损失0.11亿。2026H1公司毛利率为37.56%，同比+5.06pct，销售净利率为14.71%，同比+5.13pct。2026H1公司期间费用率为18.53%，同 比-2.77pct， 其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 为4.33%/5.59%/0.47%/8.15%， 同 比-0.08pct/-2.12pct/-0.18pct/-0.39pct。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.11亿元，同比+924.83%，主要系订单的增长导致收到的货款增加。单26Q2公司实现毛利率37.81%，同比+2.86pct；实现净利率14.89%，同比+3.9pct。盈利能力持续改善。截至2026H1末，公司合同负债为11.14亿元，较年初+60.61%，主要系订单增长带动合同预收款增加，较高的合同负债增幅反映公司在手订单较为充足。2026H1，公司签单量创历史新高，垂直连续电镀设备订单金额同比增长超过150%。截至2026H1末，公司存货为14.77亿元，较年初+43.34%，主要系订单增长带动发出商品增加。分结构看，发出商 证券研究报告 品为11.42亿元，原材料为1.40亿元，库存商品为1.28亿元，在产品为0.67亿元。盈利预测与投资评级：考虑到下游行业高景气，公司新产品放量，我们维持公司2026年归母净利润为2.7亿元，上调2027-2028年归母净利润为4.3/6.7（原值4.1/6.5）亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为65/40/26x，维持“增持”评级。风险提示：下游投资不及预期，新产品验证不及预期，客户导入进展不及预期等。 宇通客车（600066）：2026年半年报业绩点评：出口与产品结构改善，主业向好发展 盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年营业收入预测为455/495/538亿元，同比+10%/+9%/+9%，维持2026-2028年归母净利润为62.0/70.3/81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为10.8/9.6/8.2倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 宏观策略 核心观点：面对美伊冲突呈现出的“反复性”和“长期性”两大特征，我们构建了TACO压力指数以追踪美伊冲突所处的具体进程。结合指数的表现，我们认为尽管美伊冲突的短期市场扰动依然存在，但压力趋势发生反转（即特朗普“退缩”）的阈值正不断走低，或反映中期选举前特朗普因压力而TACO的倾向正在不断增加。长期来看，包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而部分缓解美伊冲突持续带来的原油价格再度冲高的尾部风险。美伊局势更新：谅解备忘录签署后，美伊双方再度经历一轮“冲突升级—局势降温”，原油价格一度触及100美元/桶后回落至80美元/桶以下。自美伊双方于6月17日签署谅解备忘录后，美伊局势再度经历了一轮“升级—降温”，并引发了原油市场的价格波动：6月26日，美军以商船遇袭为由，对伊朗发动了新一轮的军事打击；伊朗则向驻科威特、巴林的美军设施发射导弹和无人机作为回应。随后，双方冲突进一步外溢至红海和沙特出口通道，胡塞武装袭击与沙特石油运输相关设施，而美军对伊朗开展了持续约两周的密集空袭，令布伦特原油价格一路飙升，于7月23日盘中一度上破100美元/桶。而随着特朗普再度TACO，于8月2日在社交媒体上再次宣布暂缓对伊朗的军事打击，且有关各方已达成初步的停火协议框架，市场担忧情绪得以大幅缓解，布伦特原油价格也于8月4日重新回到80美元/桶以下。结合近期美伊局势的变化情况，我们认为，当前美伊双方尚无法就核问题和霍尔木兹海峡控制权问题达成一致，因此未来美伊冲突将呈现出“反复性”和“长期性”两大特征，具体来看：美伊冲突的“反复性”：核心议题无法与伊朗达成一致vs中期选举政治压力，特朗普“左右为难”。一方面，虽然此前美伊签署谅解备忘录为双方解决争议提供了谈判方向，但美伊在最核心的核问题及霍尔木兹海峡控制权问题上仍存在显著分歧，且备忘录中并未提供解决这些分歧的实质性方案（详见2026年6月23日报告《美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距离》）。因此，为消除伊朗的核威胁及对霍尔木兹海峡的掌控能力，特朗普势必需要通过军事打击等手段向伊朗方面施压，以期在核心问题的谈判中争取更多筹码。但另一方面，美伊冲突的升级推高油价，通胀压力进一步加剧美国国内选民对特朗普不满，同时高通胀带来的美联储加息预期抬升对金融市场表现的抑制作用也对特朗普的政治支持造成负面影响。独立研究机构Real Clear Politics截至最新2026年8月10日的综合民调数据显示特朗普的支持率已降至39.3%，创本届总统任期内新低。而面对即将于11月3日到来的中期选举，政治压力又令特朗普难以持续维持对伊朗的高压态势。因此，未来美伊冲突料在特朗普“升级对伊军事打击—主动TACO”的循环中呈现“反复性”的特征。美伊冲突的“长期性”：对伊有限战争难以达成政治目标vs全面战争代价难以接受，特朗普“骑虎难下”。此前，美国以通过空中打击伊朗最高领袖、军事设施、经济基础设施等有限战争的方式，试图更迭伊朗政权和摧毁核设施，迫使伊朗屈服。但从结果来看，上述军事打击并未能够迫使伊朗妥协。若特朗普选择全面战争，海上封锁反而容易遭到伊朗封锁霍尔木兹海峡的对称反制；地面入侵则需要极其庞大的兵力，政治和军事成本高到美国几乎不可能承受。因此，当前美国现有的军事和政治手段无法实现政权更迭、彻底清除核能力、摧毁导弹力 量和终止伊朗地区影响力等多重目标。著名国关学者米尔斯海默近期在访谈中也将当前美伊冲突的局势与美国历史上发动的越南和伊拉克战争对比，认为美伊冲突初期特朗普相信有限军事压力能够迫使对手妥协；当效果不佳时，又不断追加兵力和扩大打击范围，最终陷入无法获胜、又不愿承认失败的循环。如果双方无法达成新的政治协议，则美伊双方的短期冲突很有可能变成持续数年、反复停火又反复开战的“永久战争”[1]。如何判断当前美伊冲突进程所处位置：构建TACO压力指数。既然美伊冲突还将不断反复且存在长期持续的风险，因此判断当前美伊冲突进程所处的位置对投资者而言显得尤为重要。相较于体感上的主观判断，我们构建了可以客观衡量的TACO指数，以衡量特朗普在对伊政策上面临的即时压力。具体构建方式如下：①选取压力组成成分。由于我们的TACO压力指数是衡量特朗普激进政策冲击下，金融市场和政治环境承受压力的程度，并观察市场压力是否会促使特朗普政策转向，因此我们选取道琼斯指数、10年期美债收益率、原油期货价格、1年期通胀预期以及民调支持率五项指标，分别刻画风险资产压力、金融条件压力、成本冲击压力、通胀预期压力以及政治压力（详情见图3）。②