晨会纪要

东吴证券研究所1/142025年07月01日晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分释放政策信号的时间点，即7月底政治局会议召开前，降息和降准落地的概率较低，需要关注临近7月底“宽货币”预期再度发酵的可能性，在此之前10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%的区间内震荡，在区间偏上沿位置时可积极布局。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新；历史经验不代表将来行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]迈威生物-U（688062）：BD进入新阶段，差异化ADC+TCE双平台前景可期不含BD里程碑付款，我们将2025年的营收从7.50亿元上调至11.08亿元，预计2026/2027年营收分别为12.37/20.92亿元。差异化ADC+TCE双平台潜力较大，首次覆盖给予“买入”评级。达势股份（01405.HK）：因市而谋，逆势扩张达势股份为达美乐披萨在中国大陆、香港及澳门的独家总特许经营商。拓店红利延续，单均金额修复在望。稳健医疗（300888）：618卫生巾强劲增长，期待棉柔巾新品表现盈利预测与投资评级：Q2以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1高增+Q2短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17亿元，增加2027年预测值13.33亿元，对应2025-2027年PE分别为24/21/17X，维持“增持”评级。风险提示：国内消费低迷，关税政策变化小商品城（600415）：公司换帅董事长另有重任、公司重点战略地位不变，自上而下持续重点支持事件：6月27日公司公告，董事会于近日收到王栋先生提交的书面辞职报告，因组织上工作安排的原因，王栋先生辞去公司董事长、董事、董事会战略与ESG委员会主任委员职务。辞职后，王栋先生将不再担任公司任何职务。公司前董事长或另有重任，新任董事长或为商城集团出身，延续“懂市场、善经营”的管理基因：根据证券时报报道：本次职务调整系组织安排，王栋将调任义乌市商务局局长，完成从企业经营一线到政府治理中枢的角色转换。目前，义乌市委市政府已推荐义乌国有资本运营有限公司董事长陈德占先生，作为小商品城董事长候选人。陈德占先生曾在商城集团工作十年，在任职义乌国资运营公司董事长期间，充分发挥国企逆周期调节作用，推动国企优质资源向优质公司集聚。我们看好人员组织人员安排之后，义乌国贸改革持续加速推进，和小商品城延续高速增长的大趋势。泸州老窖（000568）：理性应对转型阵痛，积极作为抢占机遇公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享。客观剖析本轮周期，理性应对转型阵痛。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状，1）白酒行业量减价增，头部企业集中度提升，消费呈现以下趋势变化：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同；②消费需求倾向个性化、低度化、利口化、悦己化；③消费场景更趋 请务必阅读正文之后的免责声明部分多元，预计“以政带商”需求基本退出，白酒从资源社交属性回归生活情感属性；④消费渠道加速迭代，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变。2）长期来看，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待，伴随产业结构转变、70~90后主力消费群体需求承压、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式，白酒作为精神消费品，仍然符合未来消费发展趋势。3）短期来看，白酒消费从公费主导转向私费主导，将经历一定的转型阵痛。盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。考虑25Q2行业需求显著承压，我们下调2025~27年归母净利润预测为124、129、141亿元（前值138、149、165亿元），同比-8%、+4%、+10%，当前市值对应PE为13、13、12x，股息率突出，维持“买入”评级。风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250630：内需延续结构分化，外需保持总量平稳观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年6月29日，本周ECI供给指数为50.12%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周回落0.02个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.05个百分点。月度ECI指数：从6月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.16%，较5月回落0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较5月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较5月环比持平；ECI消费指数为49.75%，较5月环比持平；ECI出口指数为50.20%，较5月环比持平。从ECI指数来看，6月份工业生产景气度季节性回落，且相较于5月份，主要行业开工率同比增速也有所回落，而需求端则整体保持平稳，关税对我国出口的扰动明显减弱，消费和地产或逐步成为后续内需增长的重要关注点。内需方面，消费和地产仍旧呈现分化走势，表现为乘用车零售延续回暖，而地产销售面积仍承压：截至6月前22日，乘用车零售同比增速录得24%，较上半月的20%继续改善，而截至6月前28日，30大中城市商品房销售面积同比增速录得-17.8%，较5月份同比增速-3.3%有所回落；外需方面，从港口货物吞吐量来看，截至6月前22日我国监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得0.8%，较5月份的同比增速4.4%小幅回落，但仍录得同比正增长，考虑到前期“抢出口”以及去年基数走高的影响，或指向关税对出口的扰动已有所减弱。ELI指数：截至2025年6月29日，本周ELI指数为-1.04%，较上周回落0.02个百分点。货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格。2025年6月27日，人民银行发布二季度货币政策委员会例会通稿，整体而言，在5月份降准降息落地后，二季度例会新增的变化不多，比较显著的在于：（1）在降准降息落地之后，总量政策工具的表述不再是“择机降准降息”，而是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，符合货币政策“相机抉择”的风格；（2）在二季度人民币对美元渐进升值的背景下，汇率调控的措施弱化，从此前的“三个坚决”调整为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合当前人民币汇率保持较低波动率的状态，以及4月至5月结汇需求回升的事实，对人民币汇率的管理已在趋于中性。展望后续货币政策的变化，根基仍在国内外经济形势的发展，一方面“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多”，外部环境不确定性因素仍然存在；另一方面“国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”，在国内外诸多复杂因素的影响下，货币政策或延续5月份以来相对宽松的状态，通过继续保持狭义流动性供给充裕，引导实体经济流动性扩张，然而值得注意的是，货币政策对“资金空转”的关注度依然较高，仍然偏重提高资金使用效率，并且在“量”上继续“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，在“价”上“推动社会综合融资成本下降”，尽管7月份再度落地总量宽松的概率较低，但是货币政策延续“适度宽松”的基调和“相机抉择”的操作风格，实体经济流动性或继续温和扩张。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 4/14 5/14（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20250629：特朗普《大美丽法案》开始闯关参议院核心观点：本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美联储理事Waller与Bowman的鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大幅走低，10年期美债利率下至4.277%，美元指数下行至97.4；黄金与原油价格在避险情绪大幅降温的情况下分别下跌2.79%和12.56%。在美国部分批发商“抢进口”行为告一段落后，本月分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，同时维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于参议院进入最终审议阶段，在于8月中下旬来临的X Date前提高债务上限的需要或令法案最终通过的“Deadline”为7月31日。大类资产：以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌。本周以伊冲突局势整体有所缓和，加之白宫方面表示7月9日对等关税暂停“截止日”存在进一步延期的可能，市场情绪得到提振，美股大涨；而美债利率则在美联储部分官员鸽派发言和经济数据走弱的影响下大幅走低。整体来看，全周（6月23日至27日）10年期美债利率降9.83bps至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%下行至97.4；标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%；黄金和原油价格则在避险情绪降温的背景下大幅走低。前者全周收跌2.79%至3274美元/盎司，后者全周收跌12.56%至65.2美元/桶。海外经济：分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国6月咨商会消费者信心指数意外降至93，预期99.8，前值98.4；现状指数和预期指数均下降。其中劳动力差异指数（认为工作机会很多的净比例）触及疫情以来最低水平，预期收入会增加的消费者百分比从18.6%降至16.3%。美国6月标普全球制造业PMI录得52，预期51，前值52；服务业PMI录得53.1，预期53，前值53.7。地产方面，美国5月新屋销售环比-13.7%，预期-6.7%，前值由+10.9%下修至+9.6%，为2022年6月以来的最大降幅。增长方面，分析师小幅上修Q2美国增长预期。①模型：截至6月27日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.9%；截至6月27日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.72%。②分析师：根据彭博在6月20-25日对82名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.1→0.8→1.2%，对Q2 GDP增速较上月大幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率35%，较前值40%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.5→3.1→3.3→3.1%，PCE同比增速分别为2.3→2.9→3.1→2.9%，其中对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值均有小幅下修。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期6-7月CPI同比为+2.65%、+2.79%，即预期通胀延续5月开始的反弹趋势。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-25Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员充分预期2025年9月首次降息，到12月累计降息2.56次/64.1bps，美联储理事Waller与Bowman释放的7月降息信号，使得交易员押注更鸽派的货币政策路径，因此较分析师预期更加鸽派。海外政治：《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前。6月29日，美国参议院以51-49票通过“动议推进(motion to proceed)”，开始审议众议院5月22日通过的《大美 6/14丽法案》。随后，《大美丽法案》将先后进入全院辩论→修正案表决→最终表决阶段。如果参议院成功通过修正案，则法案将被打回众议院审议表决。在两院解除争议后，《大美丽法案》将