国泰海通晨报

研究所 务驱动因素，预计降费影响逐步消退，伴随财富管理等业务规模扩张，中收增长确定性有望提升。[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 2、【固定收益研究】：决定后续路径的，是正股修复能否延续、资金承接是否松动。 3、【银行研究】商业银行：我们复盘A股上市银行手续费及佣金净收入变化，并拆解五大中收业 4、【造纸轻工研究】造纸业：7月纸价表现分化，文化纸价格回落，白纸板、箱瓦纸价格上涨；废纸价格环比上行，木浆下游需求偏弱，但进口现货价格仍有支撑。 资产配置月报：《雨后初霁：风险偏好修复为资产配置主线》2026-08-05 我们构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的国泰海通大类资产配置框架，以作为投资决策的整体指引。基于该框架，我们认为在全球资本市场剧烈波动后，风险偏好修复将成为资产定价与大类资产配置的主线。建议8月超配A股、H股、美股、国债与工业金属。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.comS0880525070013 建议2026年8月权益配置权重为40.00%：超配A股，港股（10.00%），美股（17.50%），欧股（5.00%），日股（2.50%）。权益资产中，（1）不确定性下降，交易风险释放，增量资金入市有利于市场风险偏好企稳，建议超配A股。超级IPO交易对流动性的影响将会落地与过去；尽管美伊冲突再起，但边际影响已不如3-4月，且存在各自约束。资本市场“防波堤”下重要稳定机构入市干预，有望持续为降低市场波动、阻断非理性抛售提供支撑。（2）港股同样受益于中国内地强劲而有韧性的经济表现，建议超配H股。（3）美国经济韧性较强，受地缘政治冲击相对较少，企业盈利预期或仍支撑美股中枢震荡上行，建议超配美股。AI产业叙事动摇与地缘政治不确定性仍扰动市场情绪与全球宏观流动性预期，全球风险资产波动加剧。微观交易层面，以半导体为代表的科技类风险资产被超卖，进一步下行空间相对有限。 建议2026年8月债券配置权重为45.00%：长久期国债（17.50%），短久期国债（12.50%），长久期美债（5.00%），短久期美债（10.00%）。债券资产中，（1）融资需求与信贷供给仍不平衡，资本市场高波动提升债券配置性价比，建议超配国债。在经济与风险偏好修复的背景下，融资需求与信贷供给虽仍不平衡，但供需关系边际改善；近期全球资本市场波动较大，国债配置性价比相对改善。（2）美国经济韧性尚存，投资者或反复修正宏观流动性预期，建议低配美债。美国经济韧性尚存，地缘政治不确定性或使得投资者反复修正美联储货币政策与全球宏观流动性预期，美债配置性价比低于风险资产。 王鹤(分析师)010-83939832wanghe3@gtht.comS0880523020003 建议2026年8月商品配置权重为15.00%：黄金（5.00%），原油（2.50%），工业金属（7.50%）。大宗商品中，（1）市场反复修正全球宏观流动性预期或阶段性冲击黄金价格，建议标配黄金。长期看，在全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化的背景下，安全再次成了最为稀缺的资源，而黄金则是对抗这种不确定性的具象化。市场反复修正全球宏观流动性预期或阶段性冲击黄金价格。（2）地缘政治局势扰动或提振全球油价中枢，建议标配原油。原油价格近期或受地缘政治不确 定性扰动，但全球经济原油需求相对偏弱，OPEC+产量政策多变，长期看，原油中枢仍缺乏上行动能。（3）供需不平衡或推高工业金属价格中枢。建议超配工业金属。AI算力扩张、军事设施更新、电力相关建筑设备以及系能源交通工具发展均对工业金属带来了新增需求，以铜为代表的工业金属在供给方面除了受到产业本身的限制，还受到关税与地缘政治不确定性的扰动，仍处于阶段性供需不平衡的情况。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 专题研究：《估值被动走高，后续如何消化》2026-08-09 转债抗跌推动估值快速被动抬升，随后正股反弹而转债跟涨幅度有限。6月25日至7月30日，转债正股等权指数累计下跌9.16%，转债等权指数仅下跌0.82%，百元溢价率上升10.23个百分点。与以往权益调整阶段不同，本轮估值扩张发生在转债价格和估值均处历史高位的基础之上，低价、大盘和低平价转债成为主要载体，反映债底保护、配置需求和存量供给收缩仍在支撑市场；但“双高”起点也意味着，一旦资金承接减弱，转债可能同时面临价格下跌和估值压缩。7月31日至8月7日，上证指数反弹3.56%，正股修复开启，转债正股等权指数和转债等权指数分别上涨8.02%和3.27%，百元溢价率较7月30日回落0.78个百分点至47.89%。7月30日的百元溢价率为2026年以来最高值，此后6个交易日均未再突破，显示“平价回升快于转债价格上涨”的消化机制初显。 顾一格(分析师)021-38038201guyige@gtht.comS0880522120006孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.comS0880526060003 我们以统一事件框架复盘2018年以来估值被动拉升及其后续演绎。每轮行情划分为拉升前、估值被动拉升和极值后演绎三个阶段，并以T0—T3标记关键时点；其中，T3定义为百元溢价率回吐拉升幅度的一半并连续3个交易日满足条件，最长观察120个交易日。按照这一口径，2018年以来共识别14轮历史行情，其中11轮在120个交易日内完成半幅回吐，说明高估值多数最终会得到消化，但消化的时间、方式及其对转债收益的影响并不相同。 估值达到极值后并不存在唯一演绎方向，历史上可概括为四类路径。一是转债价格主导压估值，转债由前期抗跌转为主动补跌，调整速度通常最快；二是正股反弹主导消化，平价回升推动溢价率下降，但转债跟涨弹性明显受限；三是股债同步偏弱下的渐进消化，单日冲击较小，但调整持续时间更长；四是资金流入、低利率和供给收缩支撑下的估值黏滞，高估值可能长期维持，甚至形成新的阶段性定价均衡。估值高低本身不足以判断市场何时、以何种方式调整，关键仍取决于正股走势、转债价格承接、债市环境和供需格局。 当前更接近“平价修复主导”与“估值维持黏性”并存的混合路径，策略重心应由赚估值的钱转向赚正股的钱。截至8月7日，正股反弹、平价回升、转债跟涨且溢价率回落，表明早期估值消化已经启动；若权益修复延续，转债仍有望取得绝对收益，但相对收益可能继续收窄，估值更可能高位缓慢回落。策略上，我们对转债市场持相对积极判断：转债更可能跟随正股反弹取得绝对收益，无需过度担忧转债主动下跌压估值的风险；建议以高等级、大盘、债底较厚品种作为底仓，组合重心逐步转向转股溢价率合理、正股具备业绩或景气催化、强赎压力可控的转债，并利用反弹有序压降高价、高溢价和强赎敏感品种的个券层面风险。 7月底月频信号由高度防御转向中性偏多后，8月首周中证转债上涨1.22%，月频信号对市场修复的判断得到初步兑现；最新周频映射仓位也由9.4%回升至22.1%，月周频信号的分歧开始收窄。我们对短期市场的判断较上周而言更加积极一些，但依然重视权益行情反复的可能性。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。历史规律不代表未来必然路径。 行业跟踪报告：商业银行《手续费收入：轻资本布局再发力》2026-08-08 马婷婷(分析师)021-23185608matingting@gtht.comS0880525100001许淼(分析师)021-23185607xumiao2@gtht.comS0880526060004 中收延续修复态势，占营收比重仍有上行空间。手续费及佣金净收入属于轻资本收入，是银行客户经营、交叉销售和综合金融服务能力的重要体现，25年中收回暖明显，占营收比重同比提升0.57pc至12.7%。分不同类型银行来看，25年股份行中收占比为15.3%，国有大行、城商行和农商行分别为12.7%、6.7%和5.1%，其中招商银行（22.3%）、平安银行（18.2%）、光大银行（16.0%）、中信银行（15.4%）和建设银行（14.5%）中收占比位居上市银行前五。 中收业务结构与各类银行的客户基础和经营模式相匹配，银行卡和财富管理业务仍为主力。国有大行业务结构较为均衡，支付结算、代理和银行卡收入占比分别为22.1%/22.2%/17.5%；股份行银行卡收入占比达到29.2%，明显高于其他类型银行，托管及其他受托业务占比为12.9%，也高于国有大行的8.4%；城商行和农商行的代理业务占比分别达到46.4%和52.0%，中收来源相对集中。 银行卡：发卡增长维持低位，交易规模与费率略有承压。25年银行卡发卡量同比+3.1%；但银行卡支付金额同比-2.9%。银行卡收入一端取决于发卡规模和消费活跃度，另一端受到支付渠道竞争及收费政策约束，提升客户活跃度、深耕消费场景并增强综合变现能力，将成为银行卡收入增长的关键。 财富管理：规模稳步扩张，中收业务新增长极。财富管理收入主要来自理财、基金、保险、信托及证券等产品代销和资产管理，核心取决于客户资产规模与综合费率。代理业务以理财、基金和保险为主；以招行为例，2025年代理类手续费同比增长21.4%，三者分别贡献35.0%、21.9%和21.8%，合计占比近八成。资管业务竞争持续加剧，但资本市场回暖带动资产配置需求，6月末理财产品规模同比+4.1%，头部理财子依托母行客户基础、品牌优势和渠道能力维持规模领先，招银理财、信银理财、兴银理财规模分别达2.52万亿元、2.27万亿元和2.23万亿元，稳居行业第一梯队；中小银行理财子则凭借区域财富基础和较低基数实现较快扩张，其中苏银理财、广银理财、渤银理财规模同比增速均超过30%。非货基金保有规模方面，招商银行非货币基金保有规模达1.25万亿元，显著领先于其他银行；工商银行、兴业银行、中国银行规模分别为5,052亿元、4,440亿元和4,389亿元，构成第二梯队。从增速看，中信银行、邮储银行、招商银行非货币基金保有规模同比增长32%、36%和31%，表现较为突出。 结算清算和托管：费率竞争制约收入弹性。结算清算是银行传统中收业务，涵盖支付结算、账户服务及境内外汇款清算等，25年支付系统交易金额达到12,807万亿元，同比+2.9%。凭借广泛的客户和网点基础，国有大行保持领先，其支付结算收入占手续费收入的22.1%，高于股份行和城商行的12.0%/7.2%。随着减费让利政策持续推进、支付渠道竞争加剧，整体收入弹性值得关注。26H1基金托管规模达到39.7万亿元，同比增长15.3%；25年末工行、建行、招行托管资产规模分别为32.8、27.4、26.1万亿元，位居行业前三。 担保承诺及投行：对公客户基础决定业务格局，债券承销集中于头部银行。25年担保承诺收入约占上市银行手续费收入的4.0%，占比相对较低。银行投行类收入涵盖债券承销、银团贷款和财务顾问等，其中债券承销占据主导，市场头部集中度较高。25年中行、工行、建行债券承销市场份额分别为10.6%/10.4%/9.5%，大型银行依托对公客户、销售渠道和综合金融服务能力，在承销规模和单笔项目金额上领先，北京银行、江苏银行、南京银行等区域银行则依托本地客户形成特色化发展。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；资本市场波动加剧；监管及收费政策变化。 行业月报：造纸业《箱瓦纸十年起伏，旺季表现复盘》2026-08-07 刘佳昆(分析师)021-38038184liujiakun@gtht.comS0880524040004周捷骋(研究助理)021-23185639 投资建议：推荐全产业链资源布局、