国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【生物医药研究】医药：美国IRA谈判第二批价格公布，最高降幅达到85%，价格将从2027年1月开始施行。由于谈判产品均接近专利悬崖，整体影响有限。 策略专题报告：《中国中长期资金的制度、配置与空间》2025-11-25 政策端：加快推动中长期资金入市。2025年，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，重点引导中长期资金进一步加大入市力度。这类资金期限长、对资本市场短期波动容忍度高，追求长期稳健回报，可发挥资本市场“压舱石”作用。资金类型主要包括商业保险资金、全国社会保障基金、养老金基金、理财产品等。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.comS0880523070002 监管端：对高风险资产设置投资上限以约束风险，对低风险资产设置投资下限以保障安全。我国对各类中长期资金的投资运用管理规定属于典型的数量型监管，即通过设定各类资产投资比例的上限或下限，以控制整体风险暴露并维护资金流动性安全。通常而言：（1）对风险较高的权益类资产设定投资比例上限。其中，保险资金投资上限与综合偿付能力充足率挂钩，最高可达50%；社保基金与年金基金为40%，基本养老保险基金为30%。（2）对风险较低、流动性强的资产类别则设定投资比例下限或不设限，以确保资金安全并与负债端匹配。其中，保险资金在流动性及固定收益类资产上的投资不设限；社保基金在存款及利率类资产上的投资下限为40%；基本养老保险基金与年金基金在流动性资产上的投资下限为5%。 资配特征：规模趋升，固收为基，权益渐进。（1）资产规模：若不考虑嵌套影响，险资/一二支柱养老金（含社保）/理财整体规模合计已破70万亿元，与同期沪深两市总市值相当。其中险资、理财规模均超30万亿元，合计占比超80%。（2）资配特征：固定收益是主体。且因资金来源及负债特性存在差异：理财产品在现金/银行存款上的配比更高，保险机构在债券上的配比更高。社保基金更偏重权益投资。按资金风险承受能力排序：社保基金>保险机构>理财产品。（3）资配趋势：面对利率下降与优质“资产荒”的挑战，各类中长期资金积极调整资产配置策略，并因负债端久期与流动性约束而呈现出差异化的路径。险资持续巩固债券“压舱石”地位，并逐步向长期地方债与跨境债延伸；权益配比稳步提升，并通过私募证券基金与举牌等方式加速入市。理财对债券/非标债权配比大幅下降，对现金/银行存款/同业存单等高流动性资产的配比则快速上升，权益敞口维持低位，公募基金配比小幅增加。社保与基本养老保险基金均在2024年边际提升交易性金融资产配比。 A股重仓股特征：核心在金融，但成长属性提升。从Wind披露的机构A股重仓流通股看，保险机构与社保基金的配置核心均为金融，但侧重点与延展方向明显不同。险资重仓广度更大、持仓结构更稳定，对非银金融的偏好长期突出，整体金融属性更强；社保重仓则在银行上的权重更高，重仓深度 稳步提升。行业上，险资在非金融板块仍以稳健防御为底色，高股息偏好显著强于社保，但自2024年以来在通信、电力设备等科技与先进制造领域的敞口逐步提高，风格正从“红利-稳健”向“红利-稳健+成长”扩展。相较之下，社保基金的投资更具逆周期特征，非金融行业轮动更快，重仓股投资分散度明显高于险资，成长与周期属性更为突出。 风险提示：数据统计口径与对比口径；资本市场波动；地缘冲突与摩擦；Wind披露A股重仓流通股不代表机构完整持仓。 行业专题研究：医药《美国IRA第二批谈判价格公布》2025-11-27 IRA法案第二批谈判价格公布，2027年生效。11月25日，CMS公布了第二轮医保谈判结果。本轮谈判新增15款药品，其中11款药品至少降50%，最高降幅达到85%，均价降幅为52%，降后价格将于2027年1月1日生效。根据CMS此前发布的谈判规则来看，小分子药物在获批后9年内可以豁免价格谈判，而生物大分子药豁免时间则为13年。此前，特朗普曾发布行政令要求将大小分子的豁免时间统一，但目前尚未正式落地实施。 余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111周航(分析师)021-23185606zhouhang@gtht.comS0880525040077 分药品来看。1）本次降价幅度最大的产品是降糖药物Janumet/Janumet XR（西格列汀+二甲双胍），从526美元/月降至80美元/月，降幅为85%；2）降价幅度最小的产品是罕见病药物Austedo/Austedo XR（氘代丁苯那嗪），从6623美元/月降至4039美元/月，降幅为38%；3）司美格鲁肽本次三个商品名（降糖/减重/口服）均纳入谈判范围，从959美元/月降至274美元/月，降幅为71%；4）阿卡替尼本次从14228美元/月下降至8600美元/月，降幅为40%；此前，伊布替尼在第一批谈判中价格由14934美元/月下降至9319美元/月，降幅为38%，价格预计从2026年1月开始执行。 张子彤(研究助理)021-23183273zhangzitong@gtht.comS0880125042250 可节约Medicare PartD支出44%，约合120亿美元。据CMS估计，在2024年1月1日至2024年12月31日期间，约有530万医疗保险D部分覆盖者需要使用上述药物进行治疗，它们占医疗保险D部分处方药总覆盖成本约425亿美元，占比约为15%。若以上药物的谈判价格在2024年生效，约可为医疗保险节省44%开支，也就是120亿美元。 专利悬崖即将来临，IRA谈判影响有限。我们认为，待价格实施时，小分子上市时间已经超过9年，产品已经专利到期或者濒临到期，如伊布替尼在美国核心专利到期时间为2026年。在专利悬崖和仿制药冲击下，IRA对于产品销售影响较为有限。同时，我们认为，全球跨国药企面临大药专利悬崖，有望进一步加大收购、并购动作，中国资产质量不断提升，具备全球竞争力。 风险提示。地缘政治风险，政策变化不及预期风险。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 策略专题报告：《中国中长期资金的制度、配置与空间》2025-11-25....................................................................1行业专题研究：医药《美国IRA第二批谈判价格公布》2025-11-27.....................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 行业专题研究：医药《美国IRA第二批谈判价格公布》2025-11-27.....................................................................4公司季报点评：亚翔集成(603929)《2025单Q3归母净利润增40%，Q1~Q3毛利率提升9pct》2025-11-27..4海外报告：三生制药(1530)《符合双方股东利益，实现蔓迪加速发展》2025-11-27...........................................5公司季报点评：金域医学(603882)《运营效率稳步提升，现金流显著改善》2025-11-27...................................5公司首次覆盖：广汽集团(601238)《电动化转型加速，华为合作开启增长新篇章》2025-11-27.......................6宏观专题：《同比转负，有待需求提振》2025-11-27................................................................................................6海外策略研究：《一页纸精读行业比较数据：11月》2025-11-27...........................................................................6行业策略：有色金属《大鹏一日同风起》2025-11-27..............................................................................................7行业跟踪报告：军工《我国商业航天事业有望驶入快车道》2025-11-27..............................................................8海外报告：华住集团-S(1179)《低基数改善明显，经营数据接近回正》2025-11-27............................................9公司季报点评：神州数码(000034)《持续加码AI业务，发布2025员工持股计划彰显未来发展信心》2025-11-27..............................................................................................................................................................................9海外报告：中国旺旺(0151)《收入稳定成长，利润率暂时承压》2025-11-27.....................................................10公司季报点评：工商银行(601398)《营收增幅进一步提升，利润增速由负转正》2025-11-27.........................10公司季报点评：光大银行(601818)《手续费及佣金净收入增速转正，理财规模增势较好》2025-11-27.........11公司首次覆盖：中航高科(600862)《航空复材龙头，军民共振加速成长》2025-11-27.....................................11金融工程周报：《上周价量因子表现较好，本年中证2000指数增强策略超额收益为27.6%》2025-11-27.....12公司季报点评：农业银行(601288)《营收利润增速逐季上行，资产质量稳中向好》2025-11-27.....................12公司季报点评：浙商银行(601916)《成本收入比优化，资产质量总体稳定》2025-11-27.................................13海外报告：浪潮数字企业(0596)《配股引入战略投资者，AI First持续推进》2025-11-28................................13公司季报点评：新产业(300832)《业绩增速环比改善，趋势有望延续》2025-11-27......