国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益】：股债不同向的根源，高久期拥挤在交易逻辑下的风险，商品上涨对债市的影响特征。 行业事件快评：保险《人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善》2025-07-26 事件：7月25日，保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，研究认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。 刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001李嘉木(分析师)021-38038619lijiamu@gtht.comS0880524030003 低利率环境下险企负债成本高企引发利差损担忧，建立动态调整机制利好根据市场利率及时压降预定利率。2025年以来10年期国债收益率整体运行于1.6%-1.9%区间，而保险公司普遍在售的普通型人身保险产品预定利率上限为2.5%，预计资负匹配压力仍然较大。根据金融监管总局《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，行业协会将结合5年期以上LPR、5年期定存基准利率、10年期国债利率等市场利率变化，每季度公布预定利率研究值，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，应及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作；在调整普通型人身保险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值合理调整分红险和万能险预定利率最高值。预计监管引导行业预定利率与市场利率联动调整。利好缓解负债成本压力。 Q3预定利率研究值触发调整要求，部分险企已公告将于9月切换新产品。保险行业协会4月21日/7月25日公布的预定利率研究值分别为2.13%/1.99%，已连续两个季度低于在售产品预定利率最高值2.5%超过25bp，触发预定利率下调机制。7月25日，中国人寿、中国平安、中国太保发布产品公告，将调整新产品传统险预定利率/分红险预定利率/万能险最低保证利率最高值为 2.0%/1.75%/1.0%，即分别下调50bp/25bp/50bp，并将于8月末停售旧产品。参考公司公告，我们预计行业将普遍于9月前进行新产品切换。 预定利率调整利好缓解利差损风险，浮动收益型产品是未来转型方向。5月20日以来，国有大行三、五年期定存利率普遍下行至1.5%以内，我们认为当前储蓄险产品收益率仍具有相对吸引力，预计预定利率调降后的短期销售波动影响有限。长期看，预定利率随市场利率及时调整利好进一步压降新业务负债成本，改善利差损风险。基于传统险/分红险预定利率非对称下调50bp/25bp，预计保险公司将进一步提升浮动收益产品转型力度。 投资建议：新一期研究值公布引发人身险预定利率下调，利好改善利差损风险，维持行业“增持”。建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安。 风险提示：长端利率下行；负债成本改善不及预期；储蓄险需求大幅下滑。 市场策略周报：《对于本轮债市回调的三点思考》2025-07-27 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002孙越(研究助理)021-38031033sunyue6@gtht.comS0880123070142 过去一周，受到股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧的多重利空扰动，债市持续回调创下4月以来最大跌幅，直至周五央行进行MLF投放并且增加OMO投放后，债市跌势才有所收敛；对于本次债市回调，我们有以下三点思考： 股债为何没有双牛：关注真实的资金流向。7月后股债跷跷板出现，不符合DDM模型逻辑下，货币宽松-分母端下行导致的股、债同向波动的常理。其背后债市资金流出及央行投放预期的收紧可能是主因：真实投放向债市的资金并不便宜，还面临由于债市利率过低，资金外溢至权益的问题。①权益强势带动高风险偏好资金流出债市，使得现券与存单利差需拉开差距。②由于央行中期资金投放相对谨慎，机构资金流出债市也较为明显，债市反而面临中期稳定资金不便宜的问题。7月以来存单利率持续上行（即使月中投放买断式逆回购后依然上行），同时月末MLF净投放1000亿，已连续3个月收缩。均说明相对银行的资金需求，实际中长期流动性投放则相对有限，且这种谨慎可能仍会持续一段时间。后续债市的走强关键还是在于存单能否自然下行，短期中需要观察跨月存单的下行利率，跟随存单下行趋势逐步加仓，长期中关注银行存量存款利率下调对存单利率的拉低作用。 高久期拥挤在交易逻辑下意味着什么：压制债市的策略空间。6月前后债市出现多头预期较为一致、机构行为相对拥挤、债基久期不断的上升的现象。站在当下复盘，我们可以看到这种操作模式的隐患，即虽然长期逻辑依然乐观，但由于杠杆过高导致投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，难以等待长期逻辑兑现。一方面，在久期和杠杆均较高的情况下，现券的调仓模式是相对受限的，只能以“买短卖长”的方式实现，换言之，在此背景下，只要长、短期预期出现背离，市场波动方向就只能是倾向于抛售长端；另一方面，高杠杆和高久期环境下，资管机构自身存在负债端压力，即使债市没有回调，也可能由于成本提升和委托人态度而被迫卖出，这导致其难以一直维持长久期去等待长期逻辑兑现。因此，在机构行为高度拥挤但预期迟迟未兑现的环境下，投资者可主动降低久期暴露，或转换流动性较好资产。回到眼下，虽然周五债市略有企稳，但从国债期货来看多头仍相对脆弱，债市修复节奏建议稍加等待以进行确认，在情绪和技术指标回暖之后开始博弈下一轮可能的利好。 本轮商品上涨对于债市的冲击远大于此前金融股的走强，主因在于二者逻辑本质差异：银行股与债市同属经济修复节奏平缓预期下的避险资产，二者风险评价较为相似，因此其波动只会带来股债资金流动的温和调整；而商品期货上涨直接反映经济复苏预期，与债市走强的底层逻辑完全对立，一旦商品持续走强将颠覆债市核心定价基础，迫使投资者抛售长端国债并引发剧烈波动。这种逻辑根本性冲突解释了为何商品期货即使短暂开启行情还是引发了较为强烈的债市调整。但目前仅有供给端变化，需求端修复尚不明朗。短期内或无需急于上修对利率中枢预期。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 行业事件快评：保险《人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善》2025-07-26..............................1市场策略周报：《对于本轮债市回调的三点思考》2025-07-27................................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 宏观专题：《美联储换主席：多大可能和影响》2025-07-28....................................................................................4策略观察：《内资继续加速，外资接力启动》2025-07-28.......................................................................................4行业专题研究：保险《预计盈利稳健，资负匹配持续改善》2025-07-28..............................................................5行业双周报：机器人《字节、宇树等企业新品纷至，WAIC大会正式举行》2025-07-28...................................6行业双周报：海运《【国泰海通交运】集运干线运价稳中略降，干散货铁矿运价近期上涨》2025-07-28........6行业双周报：基础化工《“反内卷”背景下，重视优质化工央国企配置》2025-07-28........................................7行业跟踪报告：纺织服装业《关注棉纺企业中报预喜，Q2品牌/制造基金持仓环比下降》2025-07-28...........7市场策略周报：《T合约机构行为因子回暖，TL合约多头一致性未恢复20250728》2025-07-28.....................8海外报告：中烟香港(6055)《积极回应，政策影响有限》2025-07-28...................................................................9策略周报：《成交活跃度上升，万得全A估值领涨》2025-07-28...........................................................................9公司公告点评：恒瑞医药(600276)《和GSK达成合作，进入全球呼吸赛道竞争最前线》2025-07-28.............9 宏观专题：《美联储换主席：多大可能和影响》2025-07-28 特朗普向鲍威尔的发难是“财政焦虑”的蔓延。“大漂亮法案”的通过印证了美国正加深对顺周期赤字的路径依赖，而代价是面临高昂的债务发行成本和不断下滑的长债接受度。向美联储施压是解决财政焦虑的一个“损招”，见效快但副作用极大。一旦投资者预见货币政策的独立性和透明度受到威胁，“股债汇三杀”情景重现的概率将大幅提升。既然利率控制权短期无法取得，白宫着手从美联储手中夺取货币数量的控制权。最新通过的稳定币法案不但可以减轻财政部的债务发行压力，同时剥夺了美联储发行数字货币的权利，并由此创造以稳定币发行方为代表的“影子美联储”，扩大白宫对货币数量的控制与监管范围。 王宇晴(分析师)021-23185641wangyuqing@gtht.comS0880525040119 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.comS0880124030031 美联储独立性的机制设计使得特朗普在达成其降息愿景时存在三重阻碍： 一是法律规定不能无故解雇美联储主席的职务。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 二是近期高级法院的判例强调了美联储的政策独立性。 三是掌握议息决议的联邦公开市场委员会实行2/3多数通过的投票表决制。根据各票权委员近期的发言，除了Bowman和Waller支持尽快降息，多数委员仍然偏向维持现状。 历史经验表明，美联储在维持物价稳定方面的信誉至关重要。伯恩斯在担任美联储主席期间，曾受到总统尼克松的政治压力，在1971-1972年实施了过于宽松的货币政策，是历史上美联储独立性受损的经典案例。虽然宽松的货币政策在短期内推动了美国经济的回升，但也为后续美国顽固的通胀埋下重要隐患。美联储维护通胀目标的信誉来之不易，美联储独立性的丧失以及在货币政策上“走走停停”的态度则会加大通胀预期脱锚的风险。一旦信誉失去，想要修复则需要付出高昂的代价。 换帅风波后续如何演绎？我们认为解雇鲍威尔是一项高难度、低收益且高风险的行