国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【医药生物】医药制造业：我们认为，减肥领域的创新药投资已经进入新阶段，梳理下一代减肥药投资方向具备重要意义。 3、【海外科技】SPOTIFY TECHNOLOGY：全球最大的音乐流媒体平台，坚持“以生命周期价值”为核心，通过算法技术提升个性化体验，盈利改善潜力大。 4、【通信】通信设备及服务：25Q2通信行业持仓环比扭转向上。2025Q2通信行业的基金持仓市值占比为3.90%，环比+1.31pct，再次回到前十。 专题研究：《三问国债免税变化后期货的变化与机会：关键在CTD券切换》2025-08-04 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002孙越(研究助理)021-38031033sunyue6@gtht.comS0880123070142 2025年8月2日，财政部和国家税务总局日前发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》明确，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这一新政落地不仅将对现券市场产生显著影响，其效应也将传导至国债期货的定价逻辑与交易策略。市场尤为关注的是，国债期货是否会出现跨期博弈机会或逼空现象，而这二者的关键都在于是否会发生CTD券（最便宜可交割券）切换。对此，我们将在下文中进行详细阐述。 国债取消免税是否会导致CTD券切换？一般情况下新券较难取代老券成为CTD券，但T合约与TS合约（远月）可能是特例。根据国债期货CTD券经验法则，正常情况下只有久期偏低、收益率偏高的可交割券才会成为CTD券，换言之，多数情况下新发的券需要提供15bp以上的收益率补偿才有可能取代老券成为CTD券，这在实际中是较难达成的。但也存在两个特例——T合约以及TS合约（远月），主因其新券本身就是其可交割券中久期比较短的券种，所需的折价补偿就较低，对于T合约，新发行的7年期也可以成为其CTD券，并且天然属于久期偏短可交割券，仅需要3bp-bp的折价即可，对于TS远月合约，由于8月末新发的2年期国债也已经是满足其可交割券范围要求的久期最短的个券，即使不折价也很容易成为CTD券。 是否存在国债期货跨期套利机会？关键在于出现CTD券切换的合约。由于CTD券是国债期货价格锚定的现券标的，这就表明国债取消免税能否带来跨期套利机会的关键在于近、远月合约CTD券是否出现切换，如果远月合约CTD券切换为新券，近月仍为老券，可能导致远月合约弱于近月合约。结合上述回测来看，CTD券比较容易切换的是TS2603合约（无需折价发行）、T2603合约相较活跃券需折价约3bp）、以及T2512合约（相较活跃券需折价约6bp），同时从财政部公布的三季度国债发行计划来看，9月12日有2年期与7年期国债新发，届时有可能会带动上述合约CTD券发生切换，届时可关注TS2512-TS2603、T2512-T2603的跨期价差的套利机会。 国债期货会出现“逼空”吗？短期内以新券作为CTD券的国债期货合约更可能面临的一定“逼空”。一般而言，现券存量较少、流动性差的品种更易出现逼空现象。因此，国债取消免税后仍以老券作为CTD券的国债期货合约面临的逼空压力预计有限，主因老券的存量规模较大，并且若市场过度 追逐也会使其性价比下降，进而抑制抢购情绪，并不会出现供应稀缺的问题。更值得关注的是CTD券可能切换至新券的国债期货合约。首先，新债券发行初期供应量有限；其次，近年来国债期货CTD券多为老券，市场对于新券为CTD券的情况缺乏足够的应对经验；最后，可能出现CTD券切换的合约是T以及TS2603，对应新券分别为7年期与2年期，其中T合约交割量较大，而7年期国债流动性也较弱，或会进一步加剧其逼空压力。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 行业专题研究：医药制造业《关注具备出海潜力的国内减肥创新药》2025-08-04 国内减肥领域创新药研发基本面进展较多，包括：（1）众生药业于7月31日完成RAY1225双靶注射液肥胖适应症三期临床试验全部受试者入组。首例受试者于6月入组，公司提前完成全部入组工作，进展迅速高效。双周制剂，两周给药一次，展现出显著优势，二期研究数据显示，9mg组24周平均体重降幅15.05%。（2）联邦制药UBT37034获得FDA批准IND许可。可通过选择性作用于神经肽Y2受体减轻体重。临床前多种动物模型研究结果显示，UBT37034与GLP-1类似物联用能显著降低体重。例如和已上市的GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽联用时，能进一步降低动物体重，减重效果优于同期在研的Cagrilintide和Petrelintide。（3）来凯医药于7月31日，获得FDA批准LAE103的临床试验IND申请，公司全面布局ActRII A+B通路。（4）歌礼药业预计将于26Q1获得ASC30每一次皮下制剂的12周IIa期数据。（5）信达生物其小分子GLP-1药物IBI3032的临床试验申请于7月16日获得NMPA受理。（6）恒瑞医药在为期48周的Ⅲ期试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且未达平台期，安全性良好，与其他GLP-1类药物相似，恒瑞将在近期提交新药上市申请。 余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111陈铭(研究助理)021-23219164chenming7@gtht.comS0880125042235 张澄(分析师)010-58067988zhangcheng5@gtht.comS0880525040130 今年以来，多家国内药企的相关减肥药管线完成多笔授权及合作交易。7月30日，石药集团授权Madrigal Pharma其口服GLP-1小分子SYH2086全球（中国以外）开发、生产及商业化权力，授权交易总包20.75亿美元，包括1.2亿美元预付款。博瑞医药与华润三九就BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港、澳门及台湾地区）的研发、注册、生产及商业化达成合作。 我们认为，2025年是具备全球竞争力的国产减肥创新药商业化元年。7月3日，信达生物玛仕度肽注射液，开出全国首张处方，标志着中国创新减肥药物研发成果正式落地使用。 我们认为，减肥代谢领域的国内研发进度靠前、临床减重数据优异、具备出海BD潜力的有关公司未来仍有较多催化，推荐联邦制药、博瑞医药、恒瑞医药、华东医药、信达生物、歌礼药业、甘李药业，均给予“增持”评级，受益标的包括众生药业、来凯医药、乐普医疗。 风险提示。创新药研发失败预期风险、创新药商业化进展不达预期风险、创新药海外授权不达预期风险、国内医保政策控费风险。 海外报告：SPOTIFY TECHNOLOGY(SPOT.N)《声浪无国界：Spotify的全球化战略与护城河构建》2025-08-03 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价671.7美元。Spotify构建的全球音频生态体系强大，我们预计公司25-27年营收为173/201/230亿欧元，经调整归母净利润为13.7/26.5/33.2亿欧元。我们使用DCF和PE估值法，取平均值得到Spotify 2026年目标价为671.7美元，给予“增持”评级。 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003高翩然(分析师)0755-80305701gaopianran@gtht.comS0880525040066 音乐流媒体的王者之路：Spotify作为全球领先的在线音乐流媒体平台，以“免费+付费订阅”模式为用户提供个性化的音乐体验，全球音乐流媒体订阅市场份额约32%。创始人Daniel Ek战略眼光独到，在亏损时期大额投入现金流以确保领先优势，坚定长期投入在内容、算法技术、平台体验等方面。25Q2，Spotify活跃用户数达到6.96亿，其中订阅用户数2.76亿，广告支持用户数4.33亿。 算法与资本双轮驱动，播客有声书打造派生曲线。Spotify通过系统性资本运作强化竞争优势：2014年起收购Echo Nest等算法公司，奠定AI推荐基础；2019-2022年斥资超10亿欧元并购Gimlet、Anchor等播客企业，构建从制作到分发的全链条能力；2022年收购Sonantic布局AI语音， 本次评级：增持现价：627.15元 2023年推出生成式AI歌单功能。前瞻性并购推动内容多元化，从长远来看，Spotify认为播客可以实现40%-50%的潜在毛利率，高于音乐毛利率30%-35%的目标，有望长期改善盈利能力。 听见世界，精准市场选择与深度本土化抢滩新蓝海。Spotify以“全球资源+本地运营”深耕新兴市场：联合本土龙头降低获客成本；针对拉美推广雷鬼顿音乐，印度适配宝莱坞与小语种内容；差异化定价提升付费率。公司长期全球订阅用户数量目标为10亿，遵循“用户规模先行-商业价值后至”的发展路径。随着本地曲库完善与算法优化，新兴市场付费率和付费单价提升空间显著。 风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。 行业专题研究：通信设备及服务《基金持仓环比扭转向上，AI算力产业链继续前行》2025-07-24 余伟民(分析师)010-50949926yuweimin@gtht.comS0880525040028王彦龙(分析师)010-83939775wangyanlong@gtht.comS0880519100003 维持通信行业“增持”评级。网络赋能——通信是信息传递、万物互联的基础。业绩超预期&共振板块向上，海外算力（确定性）：推荐中际旭创、新易盛、仕佳光子、长芯博创、太辰光、天孚通信、源杰科技、沪电股份、深南电路；海外算力（边际变化）：推荐瑞可达、华工科技、联特科技、汇率生态；国产算力：推荐锐捷网络、星网锐捷、光迅科技、中兴通讯、烽火通信、紫光股份。 行业处于低配，算力资本开支保持高增阶段，其中国内市场也紧跟全球AI发展进程进入加速阶段，通信行业持仓仍有显著向上空间。2024年以来，英伟达继续加速GPU能力升级，博通AI相关收入及网络侧交换芯片出货量高速增长，北美云计算巨头也在持续加速投入，因此继续带动与海外AI产业链密切相关的公司收获亮眼业绩。与此同时，国内AI产业发展也迎来重要变化，2024年国内互联网厂商资本开支也开启高速增长，阿里巴巴最新财报中提到，未来三年用于云与AI基础设施的资本开支将超过去十年总和；腾讯2024年资本开支同比超三倍增长实现107亿美金。除加大基础设施投入外，国内的AI应用也相继迎来爆发、实现突破，我们判断，2025年AI算力产业链将继续加速发展，叠加推理侧需求持续演进，有望带来更广阔成长空间，通信行业相关产业链将继续受益。 杨彤昕(分析师)010-56760095yangtongxin@gtht.comS0880525040059 25Q2通信行业持仓环比扭转向上。2025Q2通信行业的基金持仓市值占比为3.90%，环比+1.31pct，再次回到前十。在所有31个申万一级行业中，基金持仓市值占比排名前五名为电子、电力设备、食品饮料、医药生物、银行，分别为17.22%、9.80%、9.55%、9.04%、7.90%。 从板块持仓来看，AI产业链仍为当前关注重点，2025Q2新易盛、中际旭创、沪电股份位列通信板块基金持股市值前三名。2025Q2以基金持股市值为标准的通信板块排名前十名中，新易盛持股市值312.07亿元（环比+123.28pct）、中际旭创持股287.88亿元（环比+124.58pct）、沪电股份持股123.11亿元（环比+178.32pct），位列前三名，新易盛继续保持第一大重仓股位置。 风险提示：中美贸易摩擦影响；行业投资低于预期；需求低于预期。 目录 专题研究：《三问国债免税变化后期货