国泰海通晨报

策略专题报告：《2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行》2025-04-08中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。经过三年出清和调整，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小。人心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率变动，尤其是无风险利率的下行。股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意愿。2025年中国股市无风险利率下降的通道已经打开，A/H股整体估值将得以提高。投资人应转变对主要矛盾的认识，战略看多中国。他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。 研究所 1of 14[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 14迎接“转型牛”：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力。有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶，无风险利率下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。公司深度报告：招商蛇口(001979)《穿越周期，价值跃迁》2025-07-22给予“增持”评级，给予目标价14.89元。我们认为行业风险已经基本出清，房企现金流压力在2025年将得到较大改善。而公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27年进入结算，因此预测2025~2027年公司EPS分别为0.46/0.53/0.62元。此外，公司综合融资成本降至2.99%（几乎为行业最低水平），前海土地增值潜力和REITs平台持续扩容将成为价值重估的重要催化剂，加上运营类资产现金流保持良性增长，将会保障后续分红付息稳定持续提升，因此给予公司2025年1.2X P/B，对应目标价14.89元。财务审慎与风险消化，构筑经营安全垫。自2019年以来，中国房地产行业普遍面临毛利率和归母净利率下滑的严峻挑战。公司通过采取更审慎的财务选择，例如更早、更充分地计提存货跌价准备和信用减值损失，使得其能够更早地在财报中反映潜在的市场风险。尽管此举在短期内影响当期利润率，但从长远来看，这种“财务前置”的处理方式有助于消化历史遗留问题，为未来业绩的企稳回升打下坚实基础。公司在2023年后资产减值计提规模大幅缩减，且明显低于同行均值，这印证了其风险计提的充分性，也为公司未来的业绩释放提供了安全垫。高能级聚焦成效显著，前海稀缺资源待释放。公司坚持“区域聚焦”和“城市深耕”的投资战略，将86%的土储集中在“强心30城”，其中核心“6+10城”占比达到54%。而且2024年90%投资额聚焦在核心10城，其中在一线投资额占比达59%,且有73%投放在长三角区域。该聚焦策略使其能够更好地受益于核心城市房价的企稳回升，为未来的销售毛利率和资产价值修复提供了有力支撑；从账面价值到市场价值的跃迁，是前海资源最显著的特征，我们保守估算前海两宗地的可售货值约为3342亿元，该低成本的资源释放将会强有力保障公司未来的业绩。多元业务打造地产新模式，REITs平台拓展第二增长曲线。在龙头房企中，招商蛇口无论是非开发业务营收占比还是绝对收入均处于靠行业前列。公司已在产业园、租赁住房、集中商业等3种业态搭建各自REITs平台，形成了“开发-运营-资本化-再投资”的良性循环，实现了轻重结合的发展模式。此外公司战略升级，强调开发业务的“稳”，资产运营的“精”，物业服务的“大”，构建“综合开发运营服务商”的全新定位。风险提示:市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。行业跟踪报告：核电设备《中国聚变能源有限公司在沪成立，核聚变行业再添关键力量》2025-07-23维持“增持”评级：中国聚变能源有限公司的成立标志着核聚变行业再添关键力量，国内已形成以中国聚变能源有限公司、聚变新能为核心，商业化公司百花齐放的核聚变行业格局，核聚变产业化趋势逐渐清晰。建议重点关注核聚变上游设备环节（旭光电子、合锻智能、永鼎股份、国光电气）以及中核体系上市公司（中核电力、中核科技）。中国聚变能源有限公司正式成立：北京时间7月22日，中国聚变能源有限公司（简称“中国聚变公司”）挂牌成立大会在沪举行。中核集团党组书记、董事长申彦锋与上海市委副书记、市长龚正共同为公司成立揭牌。中国聚变公司是中核集团二级子公司，成立的初衷为推进我国核聚变的工程化、 涂力磊(分析师)021-23185710tulilei@gtht.comS0880525040101谢皓宇(分析师)010-83939826xiehaoyu@gtht.comS0880518010002白淑媛(分析师)021-38675923baishuyuan@gtht.comS0880518010004谢盐(分析师)021-23185696xieyan@gtht.comS0880525040098陈昭颖(研究助理)021-23183953chenzhaoying@gtht.comS0880125042226本次评级：增持目标价：14.89元现价：9.17元总市值：83088百万徐强(分析师)010-83939805xuqiang@gtht.comS0880517040002任苒威(研究助理)010-83939802renranwei@gtht.comS0880124070039 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 14商业化，并将重点布局总体设计、技术验证、数字化研发等业务，建设技术研发平台和资本运作平台。昆仑资本、中国核电等股东方共同增资中国聚变公司：中核集团、中国核电、中国石油集团昆仑资本有限公司、上海未来聚变能源科技有限公司、国家绿色发展基金股份有限公司、浙能电力及四川重科聚变能源科技有限公司共同向中国聚变公司投资约114.92亿元，增资完成后公司注册资本将上升至150亿元；股权结构为：中核集团50.35%、中国核电6.65%、昆仑资本20%、上海聚变11.81%、国绿基金3.19%、浙能电力5%、四川聚变3%。中国核聚变行业再添生力军：在中国聚变公司揭牌成立前，国内核聚变行业的主力军为聚变新能。2024年聚变新能通过增资扩股，其注册资本增至145亿元，股东涵盖安徽省与合肥市国有平台、中央企业、中国科学院及社会资本。中国聚变公司的成立标志着中核集团在核聚变领域的拓展决心，并依托昆仑资本、中核电力等央企资金拓展核聚变领域的布局。目前国内形成了以中国聚变公司、聚变新能两大主体为主力，众多商业化公司（能量奇点、星环聚能、星能玄光等）百花齐放的行业格局。中国聚变公司的成立有力推动了产业化的进程，国内核聚变行业迎来黄金发展时期。风险提示：核聚变行业发展不及预期，下游应用需求验证不足，核聚变配套产业链发展不及预期。 目录今日重点推荐...................................................................................................................................................1策略专题报告：《2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行》2025-04-08...............................................1公司深度报告：招商蛇口(001979)《穿越周期，价值跃迁》2025-07-22...............................................................2行业跟踪报告：核电设备《中国聚变能源有限公司在沪成立，核聚变行业再添关键力量》2025-07-23..........2今日报告精粹...................................................................................................................................................5海外策略研究：《从产能周期视角看“反内卷”》2025-07-24..................................................................................5行业跟踪报告：机器人《字节推出GR-3模型，泛化性显著提升》2025-07-24...................................................5行业跟踪报告：半导体《AI发展潜力大，半导体自主可控是关键》2025-07-24................................................6行业跟踪报告：投资银行业与经纪业《变革期，FOF及浮动费率产品是亮点》2025-07-24.............................7国别研究：《沙特深度洞察：中东经济引擎，迎接转型红利——中东国别研究专题系列报告一》2025-07-247国别研究：《新一轮关税陆续落地——东南亚国别观察2025第3期》2025-07-24..............................................8策略专题报告：《“反内卷”的国际经验》2025-07-24.............................................................................................8行业跟踪报告：机械制造业《核聚变产业集群发展，商业化发电前景广阔》2025-07-24.............................