国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外策略研究】：①当前港股市场性价比仍突出，尤其部分科技龙头权重股估值偏低，在本轮科技周期引领下仍有较大上行空间。②定量测算，仅考虑低估科技龙头权重股估值修复，或能推动恒生科技上涨15%，若指数整体估值进一步修复至历史均值或将涨超30%。③基本面预期回暖+资金面持续改善，低估港股四季度或仍有新高，受益AI周期的科技是行情主线。 3、【交通运输研究】运输：航空：重视航空长逻辑，Q3盈利有望实现逆势增长，十一假期出游旺盛，关注公商务恢复持续性。油运：运价创30个月新高并持续，Q3业绩将创两年新高，兼具短逻辑与长逻辑。快递：反内卷提价成效明显，Q3将开启盈利修复。 策略周报：《调整是机会，中国股市不会止步于此》2025-09-21 大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力：无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产的观念认识；而中国转型的加快与传统“L型”企稳能见度的提高，带来的是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此能够清晰的是，市场调整是机会，后续A/H股指还有望走出新高。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005黄维驰(分析师)021-38032684huangweichi@gtht.comS0880520110005 被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中国市场的行情也有望更全面。 行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技医药有望延续修复。1）中国AI创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；以及科创板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/化 工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售/化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。 主题推荐：1、国产算力：看好算力基建投资加码与国产链渗透率提升。2、商业航天：卫星移动通信牌照发放，看好技术创新与场景突破共振下液体火箭/卫星载荷/发射场等领域投资。3、反内卷：看好受益格局优化与价格预期改善的锂电/储能/养殖/造纸等。4、具身智能：股权融资加速与汽车制造/物流搬运等场景落地，看好受益技术升级与规模化的机器人关键零部件/整机制造。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 海外策略研究：《恒生科技还有多大上行空间》2025-09-27 当前港股估值并不高，恒生科技性价比或更优。港股市场虽然前期积累的涨幅已经较为可观，但目前港股的估值仍然不算高，其中恒生科技的性价比更优。一方面，纵向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE（TTM）分别为11.8倍，23.7倍，较两者2021年估值高点17.6倍、70.7倍仍有较大距离；另一方面，横向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE所处的历史分位数分别为62%、36%，低于A股上证指数（68%）、沪深300（64%），其中恒生科技指数估值分位低于创业板指（45%）和科创50（100%），可见以恒生科技等港股资产估值不高。 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061余培仪(分析师)021-23185663yupeiyi@gtht.comS0880525040084 对比来看当前恒生科技指数性价更优，仍具备较大的估值抬升潜力。在本轮AI引领科技周期向上的浪潮下，具有稀缺性的港股科技资产基本面更优，吸引增量资金持续流入，恒生科技有望进一步向上。为了定量测算恒生科技的上行空间，我们分别基于成分股和指数本身两个视角来进行分析。具体来看：若低估科技龙头权重股进一步修复，恒生科技或仍有约15%的涨幅空间。恒生科技指数前十大成分股权重占比之和约70%，未来若港股互联网龙头在AI领域持续进展、其估值由此得到进一步修复，或能明显推动整体恒生科技指数估值抬升。我们观察恒生科技前十大权重龙头股的当前估值分位数情况，发现多数龙头成分股估值水平仍处历史中低位置，经测算，若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值的位置，未来或能推动恒生科技指数上涨约15%左右。若恒生科技估值修复至自身历史均值，抬升空间或超30%。我们从全局完整的视角来观察，从指数整体估值层面来定量测算恒生科技抬升空间。首先从指数自身角度来看，当前恒生科技PE（TTM）为23.7倍，仍位于历史均值向下1倍标准差附近，未来若修复到历史均值的位置，涨幅空间约为38%。此外从A股对比视角出发，对标同具备科技属性的A股双创指数来看，6月以来A股创业板指、科创50明显跑赢港股恒生科技，估值抬升的速率更快，未来恒生科技若修复至A股双创指数估值分位的均值处（约为42倍左右），涨幅空间约为80%。 陆嘉瑞(研究助理)021-23185659lujiarui@gtht.comS0880125042248 基本面预期回暖+资金面持续改善，四季度港股或仍有新高。展望四季度，在多重利好因素共振催化下，低估港股仍有望继续创年内新高。一方面，互联网叙事转向“AI赋能”叠加政策加码，港股基本面预期有望回暖。另一方面，外资超预期回流叠加南向资金持续流入，强化港股增量资金市场。结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 行业双周报：运输《十一假期出游需求旺盛，三大板块业绩将超预期》2025-09-28 航空：9月公商需求旺盛，十一假期出游旺盛。受益暑运压制性公商需求释放与10月重大会议致公商需求前移，9月公商需求旺盛且有望创历史同期新高，高客座率推动国内含油票价同比转正，9月淡季将再次大比例留存燃油成本缩减，助力2025Q3业绩同比增长。考虑国庆中秋连休且拼假效应明显，我们预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预期乐观且预售量价良好，建议关注拼假或对临近收仓票价影响。待十月重要会议后，建议重点观察公商需求恢复持续性。重视航空长逻辑，若公商需求恢 岳鑫(分析师)0755-23976758yuexin@gtht.comS0880514030006尹嘉骐(分析师)021-38038322 复可持续，考虑票价市场化与机队增速放缓，2026年航司盈利中枢将开启显著上升且持续。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”。 yinjiaqi@gtht.comS0880524030004 油运：运价创30个月新高并维持高位，兼具短逻辑与长逻辑。受益于南美与中东货盘持续增加，原油运价9月飙升并创30个月新高，上周中东-中国航线VLCC-TCE维持超9万美元高位。近期乌克兰加大对俄能源基础设施打击，或将继续影响俄油出口利好合规VLCC市场。站在当下，油运2025Q4旺季将展现运价与盈利弹性，且未来两年供需有望继续向好，景气有望好于预期。2026年VLCC船队规模（不考虑拆解）将增长超3%，但老龄化、环保监管与影子船队制裁将继续影响周转，预计有效运力供给将低于预期。OPEC+加速增产及南美继续增产，将有望继续驱动油运需求增长，有望对冲供给增长压力。维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”。 陈亦凡(研究助理)0755-23976151chenyifan2@gtht.comS0880124070025 Q3业绩前瞻：交运三大板块业绩有望超预期。1）航空：暑运票价下降与油价下降对冲，9月公商旺盛致票价转正将留存燃油缩减，我们预计2025Q3中国航司盈利将同比增长，有望再次高于2019Q3。值得注意，这是在暑运公商需求明显缩减压力下实现的逆势盈利增长，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力。2）油运：油运市场运价中枢自2025年8月上升，并于9月飙升。2025Q3业绩将对应2025年6-8月运价中枢，根据波交所运价指数，2025Q3业绩对应的VLCC TCE为3.5万美元，高于过去两年同期水平。我们估算2025Q3原油轮盈利有望创过去两年同期新高，全年盈利有望高于过去两年。提示2025Q4旺季油轮将有望充分展现盈利弹性。3）电商快递：反内卷成效明显，我们预计2025Q3将开启盈利修复。2025Q3电商快递行业反内卷监管推进与保障有力，快递提价幅度明显，且提价范围由产量区扩展至全国件量80%以上区域。我们认为，反内卷有效缓和行业竞争，并开启盈利修复，未来盈利弹性取决于提价持续性，重点关注监管力度和产粮区反内卷成效。 策略：维持航空油运快递增持。1）航空：重视航空长逻辑，关注公商务恢复持续性。2）油运：运价创30个月新高并维持，兼具短逻辑与长逻辑。3）快递：反内卷提价成效明显，Q3将开启盈利修复。 风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 策略周报：《调整是机会，中国股市不会止步于此》2025-09-21............................................................................1海外策略研究：《恒生科技还有多大上行空间》2025-09-27....................................................................................2行业双周报：运输《十一假期出游需求旺盛，三大板块业绩将超预期》2025-09-28..........................................2今日报告精粹......................................................................................................................